Zhipu verkauft Tokens, MiniMax sucht nach seiner Identität.
Am 22. Juni 2026 erreichte Zhipu im Intraday-Handel einen Höchststand von 2980 Hongkong-Dollar, seine Marktkapitalisierung berührte zeitweise 1,33 Billionen Hongkong-Dollar und wurde damit das erste inländische KI-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über einer Billion Hongkong-Dollar. Am selben Tag schwankte der Aktienkurs von MiniMax noch um 300 Hongkong-Dollar.
Beide Unternehmen wurden vor einem halben Jahr fast am selben Tag an die Börse gebracht, ihre Umsatzgrößen im ersten Halbjahr 2026 unterschieden sich um weniger als 20 %, und das Verlustvolumen war fast identisch – aber die Preisgestaltung des Kapitalmarkts für sie unterschied sich um fast das 7-fache. Bis zum 10. September betrug die gesamte Marktkapitalisierung von Zhipu 381,35 Milliarden Hongkong-Dollar, während die von MiniMax etwa 101,98 Milliarden Hongkong-Dollar betrug. Ersterer ist fast viermal so groß wie Letzterer.
Dennoch sehen die Finanzdaten, die Zhipu und MiniMax im ersten Halbjahr 2026 vorgelegt haben, zusammengenommen fast wie eineiige Zwillinge aus.
Der Umsatz von Zhipu betrug 954 Millionen Yuan RMB, der Umsatz von MiniMax belief sich auf 117 Millionen US-Dollar (782 Millionen Yuan RMB); der bereinigte Nettoverlust von Zhipu lag bei 1,964 Milliarden Yuan, der bereinigte Nettoverlust von MiniMax bei 293 Millionen US-Dollar (1,965 Milliarden Yuan RMB). Das Umsatzvolumen und das Verlustvolumen sind nahezu gleich.
Wenn Sie die Umsatzstruktur aufschlüsseln, werden Sie feststellen, dass beide Unternehmen auf völlig unterschiedliche Weise dieselbe Frage beantworten: Wie soll das Geschäft mit großen Modellen eigentlich funktionieren? Zhipu legt 86,5 % seiner Einnahmen auf API-Aufrufe und wird zu einem fast reinen Unternehmen der Token-Wirtschaft; MiniMax hingegen lässt die Einnahmen aus Unternehmensdienstleistungen von 30 % auf über 60 % ansteigen und vollzieht die Schwerpunktverlagerung vom C-Ende zum B-Ende.
Beide Unternehmen tun zudem dasselbe: Sie verlagern den Umsatzschwerpunkt von projektbasierten, lokalen Bereitstellungen hin zu standardisierteren und skalierbareren API- und Plattformdiensten.
Dies ist keine Geschichte über die Vorzüge der Technologie, sondern eine Geschichte darüber, wie „der Markt ein Unternehmen versteht“.
Die Antwort liegt nicht in den Finanzzahlen selbst, sondern in der Beurteilung des Kapitalmarkts über die „Sicherheit“ der beiden Unternehmen. Der Markt kauft nicht den aktuellen Gewinn, nicht einmal den aktuellen Umsatz, sondern die Erwartung, ob ein Geschäftsweg gangbar ist und wie weit er gehen kann. Der Unterschied zwischen Zhipu und MiniMax liegt genau in dieser Erwartung.
01. Zu Beginn des Börsengangs: Die Geschichte des C-Endes ist auffälliger
Im Januar 2026 ging Zhipu zuerst an die Hongkonger Börse. Der Ausgabepreis betrug 116,2 Hongkong-Dollar, die anfängliche Marktkapitalisierung lag bei etwa 52,8 Milliarden Hongkong-Dollar, und die öffentliche Platzierung in Hongkong erhielt eine Überzeichnung von etwa 1159-fach. Einen Tag später platzierte MiniMax seine Aktien zum Höchstpreis von 165 Hongkong-Dollar, der Kurs stieg am ersten Handelstag um 109 % auf 345 Hongkong-Dollar, und die Marktkapitalisierung durchbrach zeitweise 105 Milliarden Hongkong-Dollar. Die Überzeichnung der öffentlichen Platzierung überstieg 1837-fach und zog etwa 420.000 Teilnehmer an.
In der Anfangsphase des Börsengangs lag die Marktkapitalisierung von MiniMax fast doppelt so hoch wie die von Zhipu.
Das ist nicht verwunderlich, denn damals war der Markt eher bereit, für Produkte am C-Ende zu zahlen. MiniMax verfügte über Produkte wie Talkie und Conch AI, deren Nutzerzahl und Wachstumskurve relativ sichtbar waren. Nach Berechnungen trugen die einheimischen KI-Produkte (C-Ende) im Jahr 2025 etwa 53,075 Millionen Yuan zum Umsatz bei, was 67,2 % des Gesamtumsatzes entsprach und ein hohes Wachstum von 143,4 % erzielte – sie waren die absolute tragende Säule. Damals verfügte Minmax über 236 Millionen persönliche Nutzer weltweit. Im damaligen Branchenkontext war eine Geschichte über das C-Ende, bei der Nutzerwachstum und Aktivität schnell sichtbar sind, für Investoren leichter verständlich als eine auf das B-Ende ausgerichtete API-Erzählung.
Zhipu hingegen verfolgte damals eine andere Logik: Modellkapazitäten, Unternehmensdienstleistungen und API-Aufrufe. Es hatte nicht so stark den Glanz eines „Verbraucher-Hits“ und klang weniger sexy als „KI-Begleitung“ oder „KI-Video“.
Aber der Kapitalmarkt hat eine grausame Eigenschaft: Sichtbares Wachstum bedeutet nicht unbedingt nachhaltige Wettbewerbsvorteile. KI-Produkte am C-Ende können schnell Nutzer gewinnen, aber auch schnell ersetzt werden. Die Umstellungskosten für Nutzer sind niedrig, und die Neuheit des Produkts nimmt schnell ab. Bei B-Ende-APIs ist das Gegenteil der Fall: Sie entwickeln sich anfangs langsam, aber sobald sie in die technischen Prozesse und Geschäftssysteme der Kunden integriert sind, steigen die Austauschkosten schnell an.
Dieser Unterschied wurde später der Keim für die Bewertungsdivergenz der beiden Unternehmen.
02. „Chinesische Version von Anthropic“ VS „Globale Multimodal-Plattform“
Nach dem Börsengang zeichnete Zhipu eine sehr steile Aufwärtskurve.
Am 8. Juni wurde Zhipu in den Hang Seng Tech Index und die Liste der für das Hongkong-Connect-Programm zugelassenen Wertpapiere aufgenommen; am 17. Juni veröffentlichte es das quelloffene GLM-5.2 und erhöhte die API-Preise um mindestens 30 % entgegen dem allgemeinen Preissenkungstranche in der Branche. Am 22. Juni erreichte Zhipu im Intraday-Handel einen Höchststand von 2980 Hongkong-Dollar, seine Marktkapitalisierung berührte zeitweise 1,33 Billionen Hongkong-Dollar und wurde damit das erste inländische KI-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über einer Billion Hongkong-Dollar.
Die Entwicklung von MiniMax war völlig umgekehrt. Nachdem es am 18. März ein historisches Hoch von 1330 Hongkong-Dollar erreicht hatte, schwächte es sich kontinuierlich ab. Bis Juni war die Marktkapitalisierung von Zhipu etwa siebenmal so groß wie die von MiniMax.
Die Divergenz in dieser Phase ist oberflächlich betrachtet eine Frage der Stärke des Aktienkurses, aber im Kern eine Neubewertung des Kapitalmarkts für die beiden Vorgehensweisen.
Zuerst zu Zhipu. In den Jahren 2025 und davor erzielte Zhipu seine Einnahmen hauptsächlich aus lokalen Bereitstellungen, und die Produktimplementierung und -lieferung erforderte eine Reihe von Schritten von Integration, Anpassung bis hin zur Umgebungsbereitstellung. Einfach ausgedrückt: Das KI-Großmodellsystem von Zhipu wird direkt auf Servern oder Rechengeräten installiert und ausgeführt, die sich im Besitz des Kunden befinden, anstatt über das Internet auf die Cloud-Dienste von Zhipu zuzugreifen – es war ein typisches „Regierungs- und Unternehmensprojektunternehmen“.
Im Zuge der Weiterentwicklung der Logik der „chinesischen Version von Anthropic“ wandte sich Zhipu ab 2025 den Cloud-Aufrufen in der Codierungsphase zu und wählte einen fokussierten Weg: Codierung und langfristige Agenten, die Fähigkeitserzählung erstreckt sich entlang der Stufen Codierung → Agent → Zusammenarbeit. Fähigkeiten wie Codegenerierung, Debugging, Reparatur und Ausführung von technischen Aufgaben haben einen natürlichen Vorteil: Die Ergebnisse können überprüft werden. Und ob der Code läuft, ob die Fehler behoben sind und ob die Aufgabe abgeschlossen ist, der Kunde kann relativ klar messen, wie viel das Modell wert ist. Für B-Ende-Kunden lassen sich diese Fähigkeiten direkt in Ingenieurzeit, Projektzyklus und Personalkosten umrechnen.
Im ersten Halbjahr 2026 hat Zhipu die Schwerpunktverlagerung von einem „Regierungs- und Unternehmensprojektunternehmen“ zu einem „Cloud-API-Unternehmen“ abgeschlossen, wobei das Kernprodukt von „lokalen Bereitstellungsprojekten für Regierung und Unternehmen“ zur MaaS-Offenen Plattform + GLM Coding Plan-Abonnement gewechselt ist. Laut Finanzberichten ist der Anteil der lokalen Einnahmen von Zhipu von 84,8 % im ersten Halbjahr 2025 auf 13,5 % im ersten Halbjahr 2026 gesunken. Gleichzeitig überstiegen die API-Einnahmen in diesem Halbjahr (825 Millionen Yuan, ein Anstieg von über 27-fachen im Vergleich zum Vorjahr) die gesamten Einnahmen des gesamten Jahres 2025 (724 Millionen Yuan), wobei der Anteil von 15,2 % auf 86,5 % stieg. Zur Erläuterung: Rund 85 % der Einnahmen von Anthropic stammen aus Unternehmens-APIs und Entwicklern, und die Einnahmestruktur von Zhipu hat zu diesem Zeitpunkt die gleiche Form erreicht. Auf der Telefonkonferenz zu den Halbjahresergebnissen 2026 erklärte der Sekretär des Vorstands Xiao Lei offen: „Im Vergleich zum Umsatzwachstum ist die Veränderung der Umsatzstruktur bemerkenswerter.“
MiniMax hingegen verfolgt einen zweigleisigen Ansatz im Multimodal-Bereich und zielt direkt auf eine „globale Multimodal-Plattform“ ab. Ein Zweig ist das Sprachmodell, das den Markt für Codierung und Agenten sichern soll; der andere Zweig ist das Videogenerierungsmodell, das versucht, sich einen Platz in einem Markt zu erobern, der von großen Closed-Source-Unternehmen dominiert wird. Beide Zweige sind vielversprechend, bedeuten aber auch, dass Ressourcen verteilt werden müssen und zwei Geschichten gleichzeitig erzählt werden müssen.
Im ersten Halbjahr 2026 stiegen die Einnahmen aus der offenen Plattform und Unternehmensdienstleistungen von MiniMax von 9,2 Millionen US-Dollar im Vorjahreszeitraum auf 73,9 Millionen US-Dollar, was einem Anstieg von 703,1 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht, wobei der Anteil von 30,3 % auf 63,4 % stieg und zur größten Einnahmequelle wurde. Die Einnahmen aus einheimischen KI-Produkten beliefen sich auf 42,64 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 100,9 % im Vergleich zum Vorjahr, aber der Anteil sank von etwa 70 % auf 36,6 %. Das bedeutet, dass MiniMax innerhalb von sechs Monaten ebenfalls eine drastische Umstellung des Geschäftsmodells vollzogen hat.
MiniMax gab auf der Ergebnispräsentation bekannt, dass der jährliche wiederkehrende Umsatz (ARR) im August über 800 Millionen US-Dollar lag, wobei das To-B-Geschäft etwa 80 % und das To-C-Geschäft etwa 20 % ausmachten. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum, in dem der Anteil von To-B etwa 30 % und der von To-C etwa 70 % betrug, werden die Anforderungen von Unternehmen und Entwicklern an Modellaufrufe zu einer neuen Haupteinnahmequelle für MiniMax. Der Token-Verbrauch im Juli erreichte das 20-fache des Werts im Januar, und die Zahl der Unternehmenskunden und Entwickler überstieg 2 Millionen, was dem 10-fachen des Werts Ende 2025 entspricht.
Aus Sicht des Umsatzwachstums ist dies für Minmax eine gute Nachricht, aber die Umstellung selbst bringt neuen Druck mit sich: Das Wachstum der Einnahmen am B-Ende hängt stark von der anhaltenden Überlegenheit der Modellkapazitäten ab. Für Minmax scheint dies jedoch keine leichte Aufgabe zu sein.
Im Bereich der Sprachmodelle veröffentlichte MiniMax im Juni 2026 sein Flaggschiffmodell M3. Aus einigen Auswertungsdaten geht hervor, dass M3 59,0 Punkte bei SWE-Bench Pro und 83,5 Punkte bei der unabhängigen Agentenauswertung BrowseComp erreicht. Ein Forschungsbericht von JPMorgan Chase stellt klar fest, dass MiniMax seit M2.7 kein neues inländisches SOTA-Modell auf den Markt gebracht hat, die reine Modellkapazität sich noch in der Phase der Aufholjagd befindet und das neu veröffentlichte M3 „nicht ausreichend wettbewerbsfähig“ ist. Daten des Drittanbieter-Benchmark-Unternehmens Artificial Analysis zeigen ebenfalls, dass M3 unter 230 weltweit ausgewerteten Modellen auf Platz 53 liegt. Der größere Druck ergibt sich aus der starken Abhängigkeit der B-Ende-Einnahmen von den Modellkapazitäten. Der Token-Verbrauch im Juli stieg um das 20-fache gegenüber Januar, der ARR im August überstieg 800 Millionen US-Dollar, wobei das B-Ende mehr als 80 % beitrug. Dieses Wachstum hängt davon ab, dass Unternehmenskunden das Modell in ihre echten Geschäftsszenarien integrieren, und die Umstellungskosten für Unternehmenskunden sind nicht hoch – sobald die Modellkapazität von Konkurrenten übertroffen wird, können Kunden schnell zu Wettbewerbsprodukten wechseln.
Ein anderer Zweig des zweigleisigen Schlachtfelds ist die Videogenerierung. Die Wettbewerbslandschaft im Bereich der Videogenerierung ist weitaus härter als bei Sprachmodellen. ByteDances Seedance hält über 80 % des Marktanteils, Kuaishou Keling etwa 14 %. Dies ist ein Markt, der von großen Closed-Source-Unternehmen dominiert wird. Yan Junjie enthüllte auf der Ergebnispräsentation, dass die Investitionen in die Trainingsressourcen des Textmodells etwa viermal so hoch sind wie die des Videomodells. Das bedeutet, dass die Videogenerierungslinie bei der Ressourcenzuweisung relativ untergeordnet ist, aber gleichzeitig dem direkten Wettbewerb von großen Unternehmen wie ByteDance und Kuaishou ausgesetzt ist. Die Erzählung von MInmax, die sich über „Open Source + Kosteneffizienz“ in den Markt vorwagt, ist vorhersehbar voll von Herausforderungen und harten Kämpfen.
Der Kapitalmarkt hat keine Angst davor, dass Unternehmen schwierige Dinge tun, sondern davor, dass Unternehmen zwei sehr schwierige Dinge gleichzeitig tun, deren Beziehung zueinander nicht klar genug ist. Denn sobald die Ressourcenzuweisung nicht transparent ist, fällt es Investoren schwer zu beurteilen: Welcher Zweig ist der Kern des Unternehmens? Welcher Zweig verdient eine Bewertung? Wenn keine der beiden Linien einen absoluten Vorteil erzielt hat, entscheidet sich der Markt in der Regel zunächst für einen Preisnachlass. So wird der „Fokus“ von Zhipu als Sicherheit verstanden, die „Mehrgleisigkeit“ von MiniMax als Unsicherheit, und die Bewertungslücke wird auf diese Weise vergrößert.
03. Die große Prüfung der Aktienfreigabe: Dieselbe Prüfung, zwei Aktionärsstrukturen
Am 8. Juli wurden 25,6816 Millionen Aktien von Zhipu freigegeben, was nur 5,76 % des gesamten Aktienkapitals entspricht. Am Tag der Freigabe stieg der Aktienkurs um 13,35 % und schloss bei 1825 Hongkong-Dollar. Am nächsten Tag kündigte das Unternehmen die Platzierung von 19,78 Millionen neuen H-Aktien zu 1588 Hongkong-Dollar pro Aktie an, was etwa 31,4 Milliarden Hongkong-Dollar einbrachte, und der Aktienkurs stieg weiter um 11,34 %.
Einen Tag später wurden etwa 153 Millionen Aktien von MiniMax