Oracle: KI stützt die äußere Fassade, aber wer sichert die innere Substanz ab?

Nachbörslich am frühen 11. September veröffentlichte Oracle, der führende Anbieter im Bereich neuer Cloud-Dienste, die Ergebnisse des ersten Quartals des Geschäftsjahres 27, das Ende August endete. Insgesamt gesehen waren die guten Teile sehr gut, während die schlechten Teile nach wie vor schlecht waren. Am meisten Aufmerksamkeit erregte das starke Wachstum des OCI-Geschäfts, dessen Umsatz weiterhin stark beschleunigte, und das entsprechende Capex stieg ebenfalls deutlich an; das traditionelle Geschäft wuchs hingegen nach wie vor schwach, die Bruttomarge stand erheblich unter Druck, und die Probleme wurden nicht behoben. Im Einzelnen:

1. Kerngeschäft – OCI beschleunigt sich über die Erwartungen hinaus: Der wichtigste Punkt ist, dass der Umsatz des OCI-Geschäfts in diesem Quartal fast 7,4 Milliarden erreichte, die Wachstumsrate im Vergleich zum Vorjahr einen neuen Höchstwert von 121 % erreichte, gegenüber 93 % im Vorquartal, und deutlich die einheitliche Markterwartung von etwa 115 % übertraf. Aus der Perspektive des sequenziellen Nettowachstums betrug der Wert in diesem Quartal 1,4 Milliarden, weit mehr als die etwa 700 bis 800 Millionen in den vorherigen Quartalen. Daher zeigte das Geschäft in der AI-Cloud-Miete, auf das der Markt am meisten achtet, in diesem Quartal eine sehr gute Leistung.

Dahinter steckt vor allem, dass der Umfang der in Betrieb genommenen Rechenleistung in diesem Quartal deutlich beschleunigte und 0,85 GW erreichte, während im gesamten letzten Geschäftsjahr nur etwa 1,2 GW erreicht wurden. Aber Dolphin Research stellt fest, dass die ursprüngliche Prognose des Unternehmens noch aggressiver war – nämlich 1 GW zu erreichen.

Zusammengenommen liegt der Umfang der in Betrieb genommenen Rechenleistung etwas unter der Prognose, aber die Umsatzrealisierung ist stärker als erwartet, was impliziert, dass der vom Markt zuvor geschätzte Umsatzbeitrag pro GW zu niedrig lag. In diesem Sinne sollte die jüngste allgemeine Preiserhöhung bei Cloud-Mietdiensten dem Unternehmen ebenfalls zugutekommen.

Im Vergleich dazu wächst das SaaS-Geschäft im Cloud-Segment nach wie vor schwach, mit einem Wachstum von 9,9 % im Vergleich zum Vorjahr, was etwas langsamer ist als im Vorquartal. Obwohl dies teilweise auf die abnehmende positive Auswirkung der Wechselkurse zurückzuführen ist, zeigt es, dass das starke Wachstum des AI-Cloud-Geschäfts das traditionelle, eher SaaS-ausgerichtete Geschäft des Unternehmens fast gar nicht antreibt. Basierend auf dem Feedback der Marktforschung könnte es sogar einen Verdrängungseffekt geben.

2. Capex steigt stark an, der Cashflow weist weiterhin einen Nettoabfluss auf: Entsprechend der starken Beschleunigung der Inbetriebnahme der Rechenleistung und des OCI-Umsatzes ist es verständlich, dass die Capex-Ausgaben in diesem Quartal ebenfalls stark anstiegen und erstaunliche etwa 28,5 Milliarden erreichten, was auf dem bereits hohen Niveau des Vorquartals um fast 3/4 zunahm und fast 50 % höher war als der Gesamtumsatz des Unternehmens.

Darüber hinaus geht aus der Offenlegung hervor, dass etwa 40 % der Capex in diesem Quartal durch Vorauszahlungen von Kunden gedeckt sind, sodass der Betrag, den das Unternehmen selbst tragen muss, etwa 18 Milliarden beträgt, was den Cashflow-Druck des Unternehmens deutlich verringert hat. Trotzdem liegt der freie Cashflow weiterhin tief im negativen Bereich und beträgt fast -5,4 Milliarden.

3. Abschluss einer Aktienemission im Wert von 20 Milliarden, die Finanzierung ist derzeit kein großes Problem: Angesichts der hohen Capex stellt sich die nächste Frage, woher die Mittel kommen. Nach den vorherigen Aussagen des Unternehmens wird im Geschäftsjahr 27 eine Gesamtfinanzierung von 40 Milliarden durchgeführt, wobei die Hälfte durch Fremdkapital und die andere Hälfte durch Eigenkapital gedeckt wird. In diesem Quartal hat das Unternehmen bereits eine Eigenkapitalfinanzierung im Wert von 20 Milliarden abgeschlossen, was mehr ist als der Betrag der Capex, den das Unternehmen in diesem Quartal selbst tragen muss.

Da die Finanzierung in diesem Quartal durch Eigenkapital gedeckt ist, verringert sich der relative Druck durch Fremdkapital, sowohl die Nettoverschuldung als auch die Zinsausgaben sind sequenziell gesunken. Im Einzelnen betrug die Nettoverschuldung etwa 88,2 Milliarden, was einem sequenziellen Rückgang von fast 10 % entspricht. Die Zinsausgaben blieben sequenziell unverändert bei etwa 1,4 Milliarden.

Daher hat sich der Druck der Eigenfinanzierung des Unternehmens durch die Unterstützung der Vorauszahlungen von Kunden tatsächlich verringert. Aber unter dem aktuellen Tempo des Baus und der Investition in Rechenleistung sind die etwa 36 Milliarden Barmittel auf dem Konto des Unternehmens zuzüglich der nachfolgenden Fremdkapitalfinanzierung von 20 Milliarden wahrscheinlich noch knapp, und es ist nicht ausgeschlossen, dass die tatsächliche Fremdkapitalfinanzierung höher ausfällt als geplant.

4. Auftragsbestand wächst stetig: Bis zum Ende dieses Quartals betrug der Saldo der nicht erfüllten Verträge (RPO) des Unternehmens 664 Milliarden, was einem sequenziellen Wachstum von 26 Milliarden entspricht. Darüber hinaus hat das Unternehmen ausdrücklich angegeben, dass die in diesem Quartal erhaltenen neuen Aufträge die zuvor festgelegten Finanzierungspläne nicht beeinträchtigen werden.

5. Bruttomarge sinkt weiterhin deutlich: Die Kette schließt sich, da das unerwartet starke Wachstum von OCI den Anteil des Umsatzes weiter erhöht, sodass die Gesamtbruttomarge des Unternehmens und die Bruttomarge des Cloud-Geschäfts in diesem Quartal weiterhin deutlich sanken und die Erwartungen verfehlten.

Die stärker beachtete Bruttomarge des Segments Cloud & Software lag unter 63 %, was einem sequenziellen Rückgang von mehr als 6 Prozentpunkten entspricht, der einen neuen historischen Höchstwert erreichte. Das Unternehmen zeigte keinen Trend, dass die Bruttomargen der jüngsten traditionellen Cloud-Giganten und neuer Cloud-Anbieter wie CoreWeave bereits den Tiefpunkt erreicht haben, sich stabilisieren oder sogar nach oben bewegen.

Da diese Bruttomargenberechnung jedoch mehrere Segmente umfasst, wie das traditionelle Software-Segment, das OCA-Segment, das AI-Cloud-Mietgeschäft und das traditionelle OCI-Geschäft, könnte der scheinbare Rückgang der Bruttomarge eher auf strukturelle Veränderungen zurückzuführen sein, die durch den stark gestiegenen Anteil des Umsatzes aus dem AI-Cloud-Mietgeschäft verursacht werden, und nicht unbedingt darauf, dass die Bruttomarge des AI-Cloud-Mietgeschäfts selbst noch schlechter wird. Dies erfordert weitere Beobachtungen.

Aber es ist sicher, dass mit dem Anstieg der Capex die Abschreibungsausgaben des Unternehmens schnell steigen. In diesem Quartal stiegen sie im Vergleich zum Vorjahr um 134 %, und ihr Anteil am Gesamtumsatz übersteigt 16 %, was im Vergleich zu 12 % im Vorquartal deutlich gestiegen ist. Auf jeden Fall hat das AI-Cloud-Mietgeschäft das Geschäftsmodell des Unternehmens kapitalintensiver gemacht, und es ist unzweifelhaft, dass die Gesamtmarge niedriger wird.

6. Das Nicht-Cloud-Geschäft bleibt ebenfalls schwach: Wie bereits erwähnt, wächst neben dem stark wachsenden OCI-Geschäft das SaaS-Geschäft im selben Cloud-Segment nicht gut, und das Wachstum des traditionellen Software-Geschäfts, das fast 30 % des Gesamtumsatzes ausmacht, ist ebenfalls unbefriedigend. In diesem Quartal schrumpfte der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr um etwa 3 %, was schlechter ist als der Wert von -2 % im Vorquartal.

Basierend auf der Marktforschung könnte ein Teil des Grundes darin liegen, dass Kunden allmählich SaaS-Dienste verwenden, um traditionelle Software-Lizenzen zu ersetzen.

Darüber hinaus hat der Hardware-Verkauf zwar eine deutliche Beschleunigung erfahren, aber sein absolutes Volumen und sein Anteil sind zu gering (weniger als 5 %), sodass er fast vernachlässigt werden kann.

7. Starke Antriebskraft führt zu umfassender Beschleunigung des Wachstums aller Indikatoren

Insgesamt gesehen, obwohl das traditionelle Geschäft nach wie vor schwach ist, steigt die Wachstumsrate des Gesamtumsatzes des Unternehmens unter dem starken Antrieb des dreistellig wachsenden OCI-Geschäfts weiter an und erreichte in diesem Quartal fast 30 %, was einem sequenziellen Anstieg von ganzen 9 Prozentpunkten entspricht.

Aber aufgrund des starken Rückgangs der Bruttomarge wuchs der Gesamtbruttogewinn im Vergleich zum Vorjahr um weniger als 16 % und verfehlte die Markterwartungen. Im Trend gesehen gibt es jedoch eine deutliche Beschleunigung im Vergleich zum seit vielen Jahren andauernden einstelligen Wachstum des Bruttogewinns.

Daher kann man sagen, dass die Profitabilitätsqualität des OCI-Geschäfts nicht hoch ist, aber unter dem Antrieb des extrem hohen Umsatzwachstums hilft das Prinzip „Starke Kraft macht alles möglich“, das Gesamtergebniswachstum des Unternehmens (sowohl aus der Perspektive des Umsatzes als auch des Gewinns) deutlich zu beschleunigen.

Darüber hinaus, da das neue OCI-Geschäft derzeit hauptsächlich nur wenige große Kunden bedient, ist der Bedarf an Opex-Ausgaben, einschließlich der Kosten für die Kundengewinnung, gering. In diesem Quartal sanken die betrieblichen Opex im Vergleich zum Vorjahr um etwa 7 %, und da im gleichen Zeitraum des Vorjahres hohe einmalige Restrukturierungsausgaben anfielen, sanken die gesamten Opex in diesem Quartal im Vergleich zum Vorjahr um mehr als 15 %.

Unter dem offensichtlichen operativen Hebel, bei dem der Umsatz beschleunigt wächst und die Opex sinken, stieg die Betriebsmarge in diesem Quartal sequenziell um fast 3 Prozentpunkte, und der Betriebsgewinn wuchs im Vergleich zum Vorjahr um bis zu 57 %. Die Wachstumsrate des Betriebsgewinns nach Bereinigung nicht betriebsbedingter Faktoren erreichte ebenfalls fast 31 %.