Wer von Moore, Muxi, Biren und Tian Shu hat es am besten?

In den vergangenen Jahren hatten inländische GPU-Unternehmen vor allem eines im Überfluss: Finanzierungsrunden, hohe Bewertungen und Geschichten über die „inländische Substitution“. Heute ist der Zeitpunkt gekommen, die Ergebnisse vorzulegen.

Kürzlich haben vier bereits börsennotierte inländische GPU-Unternehmen – Moore Threads, Muxi Co., Ltd., Biren Technology und Iluvatar CoreX – nacheinander ihre Finanzberichte veröffentlicht. Im ersten Halbjahr 2026 erzielte Moore Threads den höchsten Umsatz von 1,736 Milliarden Yuan; Biren Technology verzeichnete das schnellste Wachstum mit einem nahezu 20-fachen Umsatzanstieg im Jahresvergleich; Muxi Co., Ltd. und Iluvatar CoreX haben bereits buchmäßig Gewinne erzielt. Hinter diesen vier Halbjahresberichten verbergen sich vier unterschiedliche Wege für inländische GPUs.

Aber buchmäßige Gewinne oder Verluste bedeuten nicht, dass der Wettbewerb bereits entschieden ist. Die vom Kapitalmarkt vorgegebene Rangfolge stimmt nicht mit den Finanzberichten überein: Muxi Co., Ltd. und Moore Threads sind an der A-Share-Börse notiert, beide haben eine Marktkapitalisierung von rund 250 Milliarden Yuan, während Biren Technology und Iluvatar CoreX an der Hongkonger Börse notiert sind und eine Marktkapitalisierung von nur etwas über 100 Milliarden Hongkong-Dollar erreichen.

Wer von den „vier kleinen Drachen“ der inländischen GPU-Branche ist tatsächlich am wettbewerbsfähigsten? Wir haben die vier Unternehmen anhand mehrerer Dimensionen verglichen: Umsatz, Wachstumsrate, Gewinn, F&E-Ausgaben, Marktkapitalisierung und zukünftiges Potenzial. Anzumerken ist, dass ein weiterer Teilnehmer in diesem Vergleich fehlt – Enflame Technology.

Es ist noch nicht börsennotiert und verfügt über keine vergleichbaren Finanzdaten, steht aber bereits vor dem Eintritt in den Kapitalmarkt: Am 31. August gab das Unternehmen den IPO-Ausgabepreis von 142,18 Yuan pro Aktie bekannt, erwartet eine Mittelaufnahme von 6,119 Milliarden Yuan und startete am 2. September die Zeichnung über Online- und Offline-Kanäle. Berechnet nach dem Ausgabepreis beträgt die Marktkapitalisierung nach der Emission rund 61,2 Milliarden Yuan. Sobald es an der Börse notiert ist, werden aus vier kleinen Drachen fünf, und die Rangfolge wird sich höchstwahrscheinlich neu ordnen.

01. Vier Halbjahresberichte: Die vier kleinen Drachen beginnen sich zu differenzieren

Der erste Punkt betrifft den Umsatz.

Im ersten Halbjahr 2026 erzielte Moore Threads einen Umsatz von 1,736 Milliarden Yuan, der größte Wert unter den vier Unternehmen; Muxi Co., Ltd. erreichte einen Umsatz von 1,324 Milliarden Yuan, Biren Technology 1,236 Milliarden Yuan und Iluvatar CoreX 946 Millionen Yuan. Die Rangfolge lautet also: Moore Threads > Muxi > Biren > Iluvatar.

Was die Umsatzstruktur betrifft, so stammt der überwiegende Teil des Einkommens aller vier Unternehmen aus dem Verkauf von GPU-Hardware, der mehr als 90 % des Gesamtumsatzes ausmacht. Die Produkte und Lieferformen unterscheiden sich jedoch voneinander. Die Unterschiede liegen in zwei Punkten: Erstens, wofür diese Grafikkarte hauptsächlich verwendet wird: Das Training großer Modelle stellt die höchsten Anforderungen an Leistung, Videospeicher und Vernetzung, und die Grafikkarten sind auch am teuersten. Die Ausführung von Inferenzaufgaben (also das Ausführen bereits trainierter Modelle) hat eine niedrigere Eintrittsschwelle, aber sobald KI-Anwendungen in großem Maßstab umgesetzt werden, ist die Nachfrage weitaus größer. Daneben gibt es noch spezielle Bereiche wie Grafikrendering und wissenschaftliches Rechnen. Zweitens, in welcher Form das Produkt geliefert wird: Eine Beschleunigungskarte, ein Server oder ein komplettes Cluster mit mehr als tausend Karten – Preis und Lieferaufwand unterscheiden sich um Größenordnungen.

Die Cloud-Produkte von Moore Threads trugen 1,693 Milliarden Yuan zum Umsatz bei, was 97,5 % des Gesamtumsatzes entspricht. Nach Angabe des Finanzberichts umfasst dies hauptsächlich intelligente Rechenkarten für die Cloud, integrierte intelligente Rechensysteme und intelligente Rechencluster. Muxi hat die Einnahmen aus seinen Produktlinien nicht aufgeteilt und sie alle unter „Verkauf von GPU-Produkten“ zusammengefasst. Aus der Geschäftsbeschreibung geht hervor, dass die C-Serie der Xiyun-Serie für kombiniertes Training und Inferenz, die N-Serie der Xisi-Serie für intelligente Recheninferenz, die X-Serie der Xisuo-Serie für wissenschaftliche Intelligenz und die G-Serie der Xicai-Serie für Grafikrendering jeweils unterschiedliche Anteile beisteuern – diese Anteile wurden nicht offengelegt.

94,5 % des Umsatzes von Biren Technology stammen aus „intelligenten Computerlösungen“, hauptsächlich aus der großangelegten Auslieferung allgemeiner GPU-Produkte der Bili-Serie und großer intelligenter Rechencluster. Darüber hinaus wurden die Einnahmen aus Software erstmals separat ausgewiesen und beliefen sich auf rund 65 Millionen Yuan, was einem Anteil von 5,3 % entspricht. Iluvatar CoreX hat die detaillierteste Aufteilung vorgenommen: Allgemeine GPU-Produkte machen 96,9 % des Gesamtumsatzes aus, davon entfallen 654 Millionen Yuan auf die Inferenz-Serie (69,2 %) und 262 Millionen Yuan auf die Trainings-Serie (27,7 %).

Der zweite Punkt betrifft die Rentabilität. Die beiden Unternehmen mit guten buchmäßigen Ergebnissen haben mit ihren Hauptgeschäften noch keine Gewinne erzielt; von den beiden Unternehmen mit schlechteren buchmäßigen Ergebnissen ist eines dem Gewinn am nächsten, das andere weist das stärkste Wachstum auf.

Sehen wir uns zuerst die gewinnbringenden Unternehmen an. Der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn von Muxi beträgt 612 Millionen Yuan, der höchste Wert unter den vier Unternehmen. Wenn man jedoch die Gewinn- und Verlustrechnung öffnet, sieht man, dass ein Ertrag von 887 Millionen Yuan aus der Fair-Value-Änderung von finanziellen Vermögenswerten, die zu Handelszwecken gehalten werden (nicht realisierte Gewinne aus Investitionen), 105,75 % des Gesamtgewinns ausmacht. Das Unternehmen hat in seinem Finanzbericht angegeben, dass diese Einnahmen „nicht nachhaltig sind“. Nach Abzug dieser „Nebeneinnahmen“ verzeichnet Muxi immer noch einen Verlust von fast 50 Millionen Yuan.

Der Nettogewinn von 106 Millionen Yuan bei Iluvatar CoreX ist ähnlich gelagert: In der Gewinn- und Verlustrechnung steht ein Fair-Value-Ertrag von 760 Millionen Yuan, der aus den von Iluvatar CoreX gehaltenen Aktien von Shenhe Jingwei mit einem Anschaffungswert von 100 Millionen Yuan stammt, deren Buchwert heute 856 Millionen Yuan beträgt – eine bemerkenswerte Investition, die aber kaum mit dem Verkauf von GPUs zu tun hat.

Sehen wir uns nun die beiden Unternehmen an, die sich noch in der Verlustphase befinden. Der den Aktionären zurechenbare Nettoverlust von Moore Threads beträgt nur noch 11,56 Millionen Yuan, was einem Rückgang von 95,7 % im Jahresvergleich entspricht. Ein wenig beachteter Punkt im Finanzbericht lautet: Nach Herausrechnung der Auswirkungen von Aktienzahlungen beträgt der Nettogewinn des Unternehmens rund 83,53 Millionen Yuan. Ohne Berücksichtigung der Aufwendungen für Aktienoptionsprogramme ist der Nettogewinn von Moore Threads bereits positiv, aber das Betriebsergebnis des Unternehmens ist nach wie vor negativ.

Biren weist einen Verlust von 377 Millionen Yuan auf und scheint am schlechtesten dazustehen, aber sein Wachstum ist am „stärksten“. Im ersten Halbjahr stieg der Umsatz im Jahresvergleich um 1997,6 %, der Verlust verringerte sich um 76,4 % und die Bruttomarge stieg um 10,8 Prozentpunkte auf 42,7 %.

Allerdings reichen Umsatz und Gewinn allein nicht aus, um zu beurteilen, wer „wettbewerbsfähiger“ ist. Die GPU-Branche ist ein typisches Geschäft mit hohen F&E-Ausgaben. Auf der anderen Seite des Umsatzwachstums stehen kontinuierliche, umfangreiche Investitionen in Forschung und Entwicklung.

Im ersten Halbjahr beliefen sich die F&E-Ausgaben von Moore Threads auf 769 Millionen Yuan, was 44,3 % des Umsatzes entspricht; die von Muxi Co., Ltd. auf 525 Millionen Yuan, also 39,65 % des Umsatzes; die von Biren Technology auf 804 Millionen Yuan, also rund 65 % des Umsatzes im entsprechenden Zeitraum; und die von Iluvatar CoreX auf 559 Millionen Yuan, also 59,1 % des Umsatzes.

Moore Threads konzentriert sich auf die Weiterentwicklung der Chips Huashan und Lushan unter der „Huagang“-Architektur sowie zugehöriger Anwendungen; Muxi arbeitet kontinuierlich an der Entwicklung der zweiten Generation von hochleistungsfähigen allgemeinen GPUs; Biren gibt an, dass der Anstieg der F&E-Ausgaben hauptsächlich auf den Fortschritt bei der Entwicklung neuer Produkte und die Erweiterung des F&E-Teams zurückzuführen ist; Iluvatar führt dies auf gestiegene Materialkosten und Ausgaben für die Chip-Prototypenherstellung sowie die Erweiterung des F&E-Teams zurück.

Bei einer so hohen F&E-Intensität zeigt sich am deutlichsten an der Bruttomarge, ob ein Geschäft rentabel ist.

Im ersten Halbjahr erreichte die Bruttomarge von Moore Threads 56,95 %, die von Biren Technology 42,7 %. Muxi hat diesen Wert nicht offengelegt, aber berechnet nach dem Bruttoertrag des ersten Halbjahres liegt er bei rund 57,2 %, was einem leichten Anstieg von 1,1 Prozentpunkten im Jahresvergleich entspricht. Die Werte der drei Unternehmen sind unter inländischen Chipherstellern als durchaus ansehnlich einzustufen.

Die Gesamtbruttomarge von Iluvatar CoreX ist dagegen von 50,1 % im Vorjahreszeitraum auf 17,2 % stark gesunken. Die Bruttomarge seiner GPU-Produkte liegt aber immer noch bei 43,9 %, wobei die Trainings-Serie 64,5 % und die Inferenz-Serie 35,6 % erreicht. Der starke Rückgang der Gesamtbruttomarge ist teilweise auf Veränderungen in der Produktstruktur zurückzuführen, hängt aber auch mit einem Bruttoverlust von 171 Millionen Yuan bei Halbleiterkomponenten und Wertminderungen von 72,21 Millionen Yuan zusammen. Im Finanzbericht heißt es, dass das Unternehmen „Serverkomponenten an einige Kunden zu Preisen anbietet, die unter den Einkaufskosten liegen“. Das Unternehmen selbst erklärt dies damit, dass es langfristige Kundenbeziehungen pflegen möchte.

Neben der Forschung und Entwicklung geben die vier Unternehmen große Summen für andere Bereiche aus: Erweiterung der Produktionskapazitäten, Bevorratung von Rohstoffen, Vertriebs- und Verwaltungsausgaben fressen alle Gewinne auf. Der direkteste Ausdruck dafür ist der Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit.

Im ersten Halbjahr betrug der Nettocashflow aus betrieblicher Tätigkeit von Moore Threads -2,169 Milliarden Yuan und der von Muxi -1,297 Milliarden Yuan. Beide Unternehmen erklären dies mit „gestiegenen Ausgaben für betriebliche Einkäufe“. Sie investieren massiv in die Lieferkette, um die Auslieferungen im zweiten Halbjahr zu sichern.

Zusammengenommen lässt sich die Position der vier Unternehmen erkennen: Moore Threads hat den größten Umsatz und die höchste Bruttomarge, ist aber noch nicht profitabel, da es vor allem für die nächste Expansionsrunde Geld ausgibt. Biren Technology ist von einer sehr niedrigen Basis im ersten Halbjahr des Vorjahres stark gewachsen, Umsatz und Bruttomarge verbessern sich gleichzeitig, aber seine F&E-Ausgaben sind die höchsten unter den vier Unternehmen, und es ist noch ein gutes Stück von der Profitabilität entfernt. Muxi Co., Ltd. hat den höchsten buchmäßigen Nettogewinn, der aber hauptsächlich durch nicht realisierte Investitionsgewinne gestützt wird, sein Hauptgeschäft ist noch nicht profitabel. Iluvatar CoreX hat als erstes buchmäßig die Gewinnschwelle erreicht, aber dies hängt ebenfalls von Investitionserträgen ab, und die Bruttomarge seines Hauptgeschäfts wird durch nicht zum Kern gehörende Geschäftsaktivitäten belastet.

02. Die Aktienkursentwicklung stimmt nicht mit den Geschäftsergebnissen überein?

Der Halbjahresbericht ist ein Zeugnis, der Aktienkurs ist eine weitere Antwort des Kapitalmarktes – die beiden stimmen nicht überein.

Zum Börsenschluss am 4. September notierte die Aktie von Muxi Co., Ltd. bei 631,1 Yuan, was einer gesamten Marktkapitalisierung von 252,5 Milliarden Yuan entspricht. Die Aktie von Moore Threads notierte bei 519,4 Yuan, mit einer gesamten Marktkapitalisierung von 244,11 Milliarden Yuan. Die beiden Unternehmen sind prominente Titel im Science and Technology Innovation Board der A-Share-Börse. Die beiden Unternehmen an der Hongkonger Börse liegen eine Stufe niedriger: Die Aktie von Iluvatar CoreX notierte bei 383,6 Hongkong-Dollar, mit einer gesamten Marktkapitalisierung von 103,26 Milliarden Hongkong-Dollar (umgerechnet rund 89,3 Milliarden Yuan). Die Aktie von Biren Technology notierte bei 41,6 Hongkong-Dollar, mit einer gesamten Marktkapitalisierung von 107,82 Milliarden Hongkong-Dollar (umgerechnet rund 93,2 Milliarden Yuan).

Was die Aktienperformance betrifft, so haben die Aktien aller vier Unternehmen seit ihrem Börsengang stark zugenommen. Bis zum 4. September ist der Kurs von Muxi Co., Ltd. gegenüber dem Ausgabepreis um insgesamt 503 % gestiegen, der von Moore Threads um 354,5 %. Die Zuwächse der beiden an der Hongkonger Börse notierten Unternehmen sind verhaltener: Seit ihrem Börsengang im Januar dieses Jahres sind die Kurse von Iluvatar CoreX und Biren Technology um insgesamt 165,3 % bzw. 112,2 % gestiegen.

Allerdings sind die Aktienkurse der vier Unternehmen nicht durchgehend gestiegen. Nach dem Börsengang erreichte die Aktie von Moore Threads vorübergehend einen Höchststand von 954,99 Yuan, inzwischen ist sie gegenüber diesem Höchstwert um mehr als 40 % gefallen. Die Aktie von Muxi Co., Ltd. erreichte im Juli einen vorläufigen Höchststand von 997,52 Yuan, inzwischen ist sie um mehr als 30 % von diesem Wert zurückgegangen. Die Kursschwankungen der beiden an der Hongkonger Börse notierten Unternehmen sind ebenfalls erheblich: Die Aktie von Biren Technology ist gegenüber ihrem Höchststand seit dem Börsengang um rund 40 % gef