Der 770-Milliarden-Gigant will nun am Markttiefpunkt zuschlagen.

Kürzlich kursierten Nachrichten, dass die bekannte Private-Equity-Gesellschaft Silver Lake Übernahmeverhandlungen mit dem Softwareunternehmen Workday führt. Die Gespräche laufen bereits seit Monaten, aber es besteht noch Unsicherheit, ob der endgültige Deal zustande kommt. Trotzdem erreichte die Aktie von Workday an dem betreffenden Tag den größten eintägigen Anstieg seit zehn Jahren, und die Marktkapitalisierung stieg auf 51,1 Milliarden US-Dollar.

Dies gab auch Softwareunternehmen für Unternehmensdienstleistungen neue Hoffnung: So stieg der Kurs von HubSpot um 14,5 %, der von DocuSign um 10,3 % und der von Salesforce um 4,2 %.

Die neue Quartalsbilanz von Workday weist ebenfalls starke Zahlen auf: Die Abonnementeinnahmen stiegen im Vergleich zum Vorjahr um 13,9 %, das unverwässerte Ergebnis pro Aktie nach nicht GAAP betrug 2,75 US-Dollar und übertraf die Erwartungen. Das Unternehmen kündigte zudem ein neues Aktienrückkaufprogramm im Umfang von 4 Milliarden US-Dollar an. Trotz der über den Erwartungen liegenden Bilanz schloss die Aktie von Workday im Minus und verlor nach Börsenschluss zeitweise 5 %.

Die Preisgestaltung für Software auf dem Sekundärmarkt befindet sich derzeit in einem Quantensuperpositionszustand: Wenn niemand sie beobachtet, gilt Software als „Endzeit-Vermögenswert“, der von der KI-Welle verdrängt wird und dessen Geschäftsmodell kurz vor dem Aus steht.

Sobald jedoch ein Beobachter auftritt – beispielsweise nachdem Übernahmegerüchte an Fahrt gewinnen – verwandelt sie sich wieder in einen zentralen Cash-Cow mit stabilen und reichlichen Cashflows, für die Private-Equity-Firmen bereit sind, einen Aufschlag von 30 % zu zahlen.

Ein Deal, der einen historischen Rekord brechen könnte

Workday ist der weltweit führende Anbieter von Software für Humankapitalmanagement (HCM) und Finanzverwaltung. Silver Lake verhandelt über diesen potenziellen Deal bereits seit Monaten, die Gespräche laufen noch, es gibt aber keine endgültige Einigung. „Es gibt keine Garantie für den Abschluss einer Vereinbarung“, und es wird darauf hingewiesen, dass Silver Lake möglicherweise weitere Investoren einbezieht, um die Mittel gemeinsam aufzubringen.

Die Nachricht befindet sich bisher nur im Gerüchtestadium, da beide Seiten keine Anfragen nach Stellungnahmen beantwortet haben und noch keine regulatorischen Dokumente vorliegen. Der Markt bewertete dies jedoch mit dem heftigsten eintägigen Kursanstieg seit dem Börsengang im Jahr 2012. Obwohl der Kurs am nächsten Tag um 3,8 % leicht zurückging, stabilisierte sich die Marktkapitalisierung auf etwa 49 bis 50 Milliarden US-Dollar.

In den folgenden Tagen klärte sich das Profil des potenziellen Deals allmählich auf. Nach der üblichen Praxis von Private-Equity-Übernahmen würde der Transaktionsumfang bei einem Aufschlag von 30 bis 40 % 55 bis 60 Milliarden US-Dollar (ca. 369,6 bis 403 Milliarden Yuan) erreichen. Mit diesem Preis würde Workday zu einer der größten Privatisierungstransaktionen in der Geschichte der Softwarebranche werden.

Zum Käufer: Silver Lake ist eine Private-Equity-Gesellschaft mit einem verwalteten Vermögen von 114 Milliarden US-Dollar (ca. 770 Milliarden Yuan) und einer der erfahrensten Akteure im Bereich der Privatisierung von Technologieunternehmen.

Im Jahr 2013 war Silver Lake tief an der Privatisierung von Dell beteiligt, investierte in VMware, privatisierte Qualtrics 2023 gemeinsam mit CPP Investments für rund 12,5 Milliarden US-Dollar, erwarb 2024 gemeinsam mit GIC Zuora für 1,7 Milliarden US-Dollar, leitete das Delisting von Software AG für rund 2,6 Milliarden US-Dollar und übernahm zudem das französische Gehalts-SaaS-Unternehmen Silae.

Als Jäger pflegt Silver Lake zuzugreifen, wenn der Markt die Unsicherheit während der Transformationsphase und den Niedergang des Geschäfts verwechselt, da diese Verwechslung Rabatte schafft.

Das heißt, Silver Lake greift nur dann zu, wenn der Markt extrem panisch ist und die Bewertungen ihren Tiefpunkt erreichen, und es interessiert sich nur für Technologieunternehmen.

Gerade als die Gerüchte über die Übernahme von Workday an Fahrt gewannen, wurde die Übernahme von Electronic Arts (EA) für rund 55 Milliarden US-Dollar, die Silver Lake gemeinsam mit dem Saudi Public Investment Fund (PIF) und Affinity Partners abgeschlossen hat, vollzogen – einer der größten Leveraged-Buyouts der Geschichte. Darüber hinaus beteiligte sich Silver Lake laut Medienberichten in diesem Jahr an einem Konsortialinvestment für rund 15 % der Anteile von TikTok.

Erwähnenswert ist, dass Aneel Bhusri, Mitbegründer und CEO von Workday, und Egon Durban, Co-CEO von Silver Lake, eng befreundet sind. Diese persönliche Beziehung verleiht dem Gerücht zusätzliche Glaubwürdigkeit.

Noch wichtiger ist, dass dies eine nachvollziehbare Rechnung ist. Selbst bei einer Übernahme mit einem Aufschlag von 30 bis 40 % beträgt die Bewertung nur das 5-fache des Umsatzes (PS) und das 16-fache des freien Cashflows (FCF), was beide unter dem historischen Durchschnitt liegen. Morgan Stanley wies darauf hin, dass dies ein Zeichen dafür ist, dass Softwareaktien möglicherweise bereits so günstig sind, dass Private-Equity-Firmen bereit sind, wieder zuzugreifen.

Für Silver Lake bedeutet dies, einen Vermögenswert zu kaufen, der von einem 6-monatigen Stimmungszyklus bewertet wird, mit einem Investitionszyklus von 5 bis 7 Jahren. Beim Ausstieg nach fünf Jahren ist eine beträchtliche jährliche Rendite absehbar. In dieser Zeit reicht der Cashflow von Workday aus, um die Hebelwirkung zu decken. Wenn die KI-Transformation im privatisierten Zustand erfolgreich ist, wird der Ausstiegsmultiplikator nur noch höher sein.

Ein etablierter Gigant, der von Narrativen aufgehalten wurde

Früher war Workday ebenfalls ein stark nachgefragtes Starprojekt.

Das Unternehmen wurde 2005 von Aneel Bhusri und David Duffield gegründet. Vor der Gründung von Workday arbeiteten beide gemeinsam bei PeopleSoft. PeopleSoft wurde 2004 jedoch von Oracle feindlich übernommen. Danach bauten die beiden Gründer fast von Grund auf ein Unternehmen für Personal- und Finanzverwaltungssoftware auf, das von dem ersten Tag an auf Cloud-Technologie basierte. In gewissem Sinne ist Workday also das Ergebnis dieser alten Fehde.

Das Kerngeschäft von Workday sind Personal-, Gehalts- und Finanzsysteme. In solchen Systemen sind jahrelange Daten, Zugriffsrechte, Konnektoren und Geschäftsregeln eines Unternehmens gespeichert. Eine Migration bedeutet oft monatelange Umstellungen für die gesamte Organisation. Bisher betreut das Unternehmen mehr als 11.500 Kunden, darunter über 65 % der Unternehmen der Fortune-500-Liste. Netflix, Bank of America und die Johns Hopkins University gehören zu seinen Kunden.

Workday ging 2012 an die US-Börse. In den vergangenen Quartalen behielt sein Umsatz ein stabiles Wachstum von rund 13 % bei, und die neu veröffentlichte Bilanz ist sogar beeindruckend:

Im Geschäftsjahr 2026 belief sich der Umsatz auf 9,55 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 13,1 % im Vergleich zum Vorjahr; die Abonnementeinnahmen betrugen 8,83 Milliarden US-Dollar, ein Wachstum von 14,5 %; die operative Marge nach nicht GAAP betrug 29 % und wurde in der Prognose für das laufende Geschäftsjahr auf 31 % angehoben; der freie Cashflow im Geschäftsjahr 2026 belief sich auf 2,78 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 26,7 %; die Umsatzbindungsrate liegt bei etwa 97 %; das Bargeld und die Wertpapiere auf dem Konto betragen 3,4 Milliarden US-Dollar.

Trotzdem wurde Workday 2026 zu einer verstoßenen Aktie. Ausgehend vom Hoch im Jahr 2024 ist die Marktkapitalisierung von Workday um mehr als 40 % geschrumpft. Seit Anfang des Jahres liegt der Rückgang immer noch im zweistelligen Bereich, obwohl die Fundamentaldaten des Unternehmens nicht schlecht sind – das Narrativ brach zuerst zusammen. Der öffentliche Markt ist nicht mehr bereit, dafür zu zahlen.

Der Aufstieg von Agenten wurde zu einer dunklen Wolke über der gesamten Branche. Investoren befürchten, dass das Abonnementmodell, von dem traditionelle Softwareunternehmen leben, durch KI zerstört wird. Im Februar dieses Jahres gab der berühmte Wedbush-Analyst Dan Ives dieser Stimmung einen weit verbreiteten Namen: „SaaSpocalypse“ (SaaS-Apokalypse). Er berechnete, dass die Softwarebranche innerhalb von 48 Stunden Mitte Februar rund 300 Milliarden US-Dollar an Marktkapitalisierung verlor.

Um diesem Misstrauen entgegenzuwirken, übernahm der 60-jährige Bhusri im Februar dieses Jahres wieder den Posten des CEO und trieb die KI-Transformation mit voller Kraft voran. Bei seiner Rückkehr sagte er: „KI ist eine größere Veränderung als SaaS.“ Danach positionierten sie sich neu als Unternehmens-KI-Plattform, die „Menschen, Geld und KI-Agenten“ verwaltet.

Bhusri sagte in diesem Jahr einen Satz, der in der Branche weit verbreitet ist: „Mit noch so viel Vibe-Coding kann man kein HR- oder ERP-System programmieren.“ Das heißt, KI kann Code schreiben, aber kein Vertrauen erzeugen. Unternehmen werden die Gehaltsaufzeichnungen ihrer gesamten Belegschaft und die Abläufe der Finanzberichterstattung nicht einer Anwendung anvertrauen, die erst vor einer Woche generiert wurde.

Ein Detail in der neuen Bilanz bestätigt dies: Laut Angaben werden heute mehr als 25 % des Wertes der neu unterzeichneten Verträge von Workday durch KI-bezogene Produkte generiert, und mehr als 5500 Kunden nutzen mindestens einen integrierten KI-Agenten.

Zwischen Kapitalmarkt und Realität

Manche sagen, die Gerüchte um Workday hätten dem Softwaremarkt eine Aufputschspritze verpasst – das stimmt. Man sieht, dass der S&P Software & Services Index im dritten Quartal um rund 25 % stieg, und dass Private-Equity-Unternehmen wieder zugreifen, ist ein echtes Signal. Aber wenn man das so versteht, dass die Krise der Softwarebranche vorbei ist, missversteht man die Bedeutung dieser Angelegenheit.

Denn in der Realität ist das Gefühl völlig anders. Das erinnert mich an zwei Fälle, die ich kürzlich gehört habe: Einer stammt von einem Programmierer bei einem etablierten Softwareunternehmen, der zugab, dass er von einem KI-Coding-Produkt ersetzt wurde, das er selbst entwickelt hat. Nach mehr als 20 Jahren Arbeit musste er trotzdem das Kündigungsschreiben erhalten. Der andere stammt von einem jungen Freund, der seit Jahren in der Hardware- und Softwarebranche arbeitet. Er hatte noch mehr Pech, weil er jung ist und in einer Softwarebranche arbeitet, die bald verschwinden wird.

„Die Zukunft der Softwarebranche ist nicht sichtbar“ wurde zu einer gängigen Stimmung unter den Beschäftigten.

Die makroökonomischen Daten sind noch erschreckender. Seit Anfang 2026 haben globale Technologieunternehmen mehr als 163.000 Entlassungen angekündigt, wovon rund 91.000 explizit von den Unternehmen auf KI zurückgeführt werden. Ironischerweise musste Salesforce vier Monate nach der Entlassung von 4000 Mitarbeitern die Leute wieder einstellen, da die KI bei der Bearbeitung feiner Probleme und der Betreuung langjähriger Kunden fast vollständig versagte.

So entstand ein merkwürdiges Phänomen: Auf Unternehmensebene steigen Umsatz und Cashflow weiter, und Kunden verlassen das Unternehmen kaum. Auf der Beschäftigungsebene gibt es die größte Entlassungswelle der letzten zehn Jahre. Auf Kapitalmarktebene fielen die Aktienkurse im ersten Halbjahr und stiegen im zweiten Halbjahr kollektiv aufgrund eines Übernahmegerüchts wieder an.

Eine Umfrage der Harvard Business Review in diesem Jahr quantifizierte diese Diskrepanz: 89 % der befragten Unternehmen haben aufgrund der erwarteten Auswirkungen von KI bereits Entlassungen vorgenommen oder die Einstellungen verlangsamt, aber nur 2 % der Unternehmen gaben explizit an, dass Entlassungen stattfinden, weil KI die Aufgaben übernommen hat, die früher von Menschen erledigt wurden.

Das heißt, die überwiegende Mehrheit der Entlassungen findet statt, bevor KI die Aufgaben wirklich übernimmt. Das bedeutet, dass Entlassungen größtenteils kein Ergebnis, sondern eine Geste sind.

Wenn man all diese Informationen zusammenträgt, stellt sich leicht die Frage: Warum gibt es in einer Branche mit passablen Fundamentaldaten eine erhebliche Abweichung zwischen dem Kapitalmarkt und der realen Welt?

Erstens gibt es einen altbekannten Grund: Der öffentliche Markt ähnelt zunehmend einer Börse für Stimmungen und Narrative, während der private Markt zu einer Börse für Cashflows und Geduld wird. Der Sekundärmarkt stimmt im Wesentlichen über zukünftige Geschichten ab. Offensichtlich können Softwareaktien im Jahr 2026 mit keiner einzigen Bilanz beweisen, dass das Abonnementmodell in Zukunft nicht auf Null fallen wird.

Der Algorithmus von Private Equity ist völlig anders. Silver Lake geht davon aus, dass dieser Vermögenswert in den nächsten sieben Jahren jährlich rund 3 Milliarden US-Dollar an Cashflow generiert, die Bindungsrate 97 % beträgt, die Hebelwirkung gedeckt werden kann und die KI-Transformation eine kostenlose Option ist. Selbst wenn die Auswirkungen von KI auf die Softwarebranche real sind, wird sie höchstwahrscheinlich eine Transformation sein, die sich langsam über Jahre erstreckt.

Die Gerüchte um Workday haben den gesamten Sektor steigen lassen, weil sie zum ersten Mal öffentlich bestätigt haben, dass es tatsächlich Käufer auf dem Markt gibt, die bereit sind, aus einer 5-jährigen Perspektive zu bieten, und dass das Angebot 30 % über dem Marktpreis liegt.

Zweitens sind Entlassungen von einem Rezessionsindikator zu einer Signalsprache geworden. Man sieht, dass der Aktienkurs von Cisco nach der Entlassungsankündigung nach Börsenschluss um 17 % stieg; nachdem ServiceNow 15 % der Mitarbeiter entlassen und angekündigt hatte, dass der Wert von KI-Verträgen 1 Milliarde US-Dollar überschritten hat, stieg der Kurs innerhalb einer Woche um rund 9 %. Ein Analyst fasste zusammen: Massive Entlassungen, die mit einer Geschichte der KI-Transformation einhergehen, werden als Ausdruck klarer Prioritäten angesehen.

Sobald sich Anreizmechanismen bilden, wird das Verhalten verzerrt. Eine unangenehme Schlussfolgerung lautet, dass ein erheblicher Teil der Entlassungen für den Kapitalmarkt inszeniert wird. Die Unternehmen entlassen Mitarbeiter, und das eingesparte Geld wird wieder in die KI-Infrastruktur investiert. So entsteht ein sich selbst verstärkender Kreislauf: Entlassungen machen Platz für KI, und die Verbesserung der KI-Fähigkeiten macht die nächste Entlassungswelle noch gerechtfertigter.

Die individuellen Entscheidungen jedes Unternehmens sind rational, aber zusammen ergeben sie eine vorauseilende Branchenschrumpfung. Deshalb spiegeln die Entlassungsdaten zunehmend nicht mehr den tatsächlichen Betriebszustand wider. Während der Kapitalmarkt dieses Signal begrüßt, ertragen die Beschäftigten die Realität – in ihren jeweiligen Informationswelten ist die Softwarebranche zwei völlig verschiedene Branchen.

Schließlich wird die Softwarebranche höchstwahrscheinlich nicht untergehen, aber der von KI verursachte Umgestaltungsprozess ist unumkehrbar. Das Ergebnis ist, dass der Markt die Bewertungslogik für Softwareunternehmen neu aufbauen wird. In diesem Prozess werden ständig „Beobachter“ wie Silver Lake auftreten, die mit Geld den neuen Wert dieser Unternehmen im KI-Zeitalter erklären.

Dieser Artikel stammt aus dem We