Von dem Eisenbahnrausch zum KI-Rausch: Wie technologische Revolutionen Kapitalblasen durchqueren

Text von TAN Yinliang, Professor für Entscheidungswissenschaften und Managementinformationssysteme an der China-Europa International Business School

Im Jahr 2026 hat sich die zentrale Debatte auf dem Markt für künstliche Intelligenz von der Frage „Ist das überhaupt nützlich?“ zu der Frage „Kann man das viele Geld auch wieder verdienen?“ verschoben. Laut Prognose von Goldman Sachs werden die weltweiten Investitionen im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz im Jahr 2026 über 1 Billion US-Dollar übersteigen, wovon rund 581 Milliarden US-Dollar auf die Vereinigten Staaten entfallen. Analysten der Bank of America Securities gehen davon aus, dass die weltweiten Kapitalausgaben für Cloud-Computing und Infrastruktur für künstliche Intelligenz im Jahr 2027 auf 1,4 bis 1,5 Billionen US-Dollar steigen könnten. Diese letztgenannte Zahl entspricht fast 5 % des jährlichen Bruttoinlandsprodukts der Vereinigten Staaten. Obwohl diese Investitionen von amerikanischen Technologieunternehmen angeführt werden, verteilen sie sich auf der ganzen Welt, sodass sie nicht direkt so verstanden werden können, dass der Anteil der inländischen Investitionen in den USA 5 % erreicht. Nach dem strengeren regionalen Maßstab von Goldman Sachs wird der Anteil der Investitionen in künstliche Intelligenz am Bruttoinlandsprodukt der USA voraussichtlich von 1,8 % im Jahr 2026 auf 2,5 % im Jahr 2027 steigen.

Warum vergleichen wir die heutige Situation mit der Eisenbahn? Weil in Bezug auf die Intensität der Kapitalausgaben und den Aufbaumechanismus das Internet nicht das historisch am nächsten liegende Vergleichsbeispiel ist. Um das Jahr 2000 herum erreichten die breit gefassten Investitionen in Informations- und Kommunikationstechnologie in den USA rund 4,5 % des Bruttoinlandsprodukts, darunter der Kauf von Computern, Software und Kommunikationsgeräten durch Tausende von Unternehmen – eine dezentrale Verbreitung der Technologie in der gesamten Gesellschaft. Betrachtet man nur die zugrundeliegenden Telekommunikationsnetze des Internets, beliefen sich die Kapitalausgaben der börsennotierten amerikanischen Telekommunikationsbetreiber im Jahr 2000 auf rund 121 Milliarden US-Dollar, was nur 1,2 % des damaligen Bruttoinlandsprodukts entsprach.

Heute ist das anders. Die Investitionen sind stark auf wenige große Technologieunternehmen konzentriert und fließen gleichzeitig in Chips, Server, Rechenzentren, Stromversorgung, Glasfaser, Kühlung und Grundstücke. Wenn man die Bedingungen auf private Kapitalführung, jährliche Investitionen in Höhe von mehreren Prozentpunkten des Wirtschaftsvolumens, lange Bauzeiten, schwer rückgängig zu machende Kapitalzusagen und die Notwendigkeit, zuerst das Netz aufzubauen und dann die Nachfrage entstehen zu lassen, beschränkt, gibt es in der modernen Wirtschaftsgeschichte fast nur die Eisenbahn als Vergleichsbeispiel. Die Investitionen in die britische Eisenbahn erreichten 1846 und 1847 5,7 % bzw. 6,7 % des Bruttoinlandsprodukts. Daher ist die Eisenbahn keine bloße Rhetorik, sondern ein Spiegel für die Bilanz.

Großbritannien: Der Aktienkurs erreicht zuerst seinen Höhepunkt, die Schienenwege erst danach

In den 1840er Jahren stiegen die britischen Eisenbahnaktien zwischen 1843 und 1845 im Durchschnitt um rund 106 %. Danach wandte sich der Markt: Der repräsentative Eisenbahnaktienindex fiel vom Hochsommerhoch 1845 bis Ende 1849 um rund 64 %. Aber der Höchststand der Aktien beendete den Ausbau nicht sofort. Die in Betrieb genommene Eisenbahnstrecke in Großbritannien stieg von 2240 Meilen im Jahr 1844 auf 6621 Meilen im Jahr 1850; die jährlich neu hinzugekommene Streckenlänge erreichte erst 1848 ihren Höhepunkt. Der Spitzenwert des Anteils der Eisenbahninvestitionen am Wirtschaftsvolumen trat ebenfalls nach dem Höchststand der Aktienkurse ein.

Der Grund ist nicht kompliziert. Der Aktienkurs ist eine Abstimmung über die Zukunft, die Kapitalausgaben aber die Erfüllung von Zusagen aus der Vergangenheit. Die Grundstücke sind gekauft, die Verträge unterzeichnet, die Bauarbeiten begonnen – auch wenn der Markt abkühlt, laufen die Ausgaben weiter. Noch gefährlicher ist, dass die damaligen Anleger zunächst nur einen kleinen Zeichnungsbetrag zahlen mussten und nach Fortschritt des Projekts immer wieder zu Kapitalnachzahlungen aufgefordert wurden. Wenn die Kosten über den Erwartungen liegen, die Einnahmen unter den Prognosen bleiben, parallele Strecken doppelt gebaut werden und dann die Kreditvergabe verschärft wird, verwandelt sich der technologische Boom schnell in Finanzierungsdruck.

Die direkteste Erinnerung daraus für heute lautet: Dass die Kapitalausgaben noch beschleunigen, bedeutet nicht, dass sich die Investitionsrendite weiter verbessert. Der Höhepunkt des Baus ist oft nur die am dichtesten erfolgende Einlösung der optimistischen Erwartungen der vorherigen Runde.

Vereinigte Staaten: Nach dem Platzen der Blase expandierte die Eisenbahn weiter

Der Zyklus der amerikanischen Eisenbahn war länger und ähnelt stärker dem möglichen Zyklus der künstlichen Intelligenz in der Zukunft. Die jährlich neu gebaute Eisenbahnstrecke in den USA stieg von 1404 Meilen im Jahr 1866 auf 7439 Meilen im Jahr 1872. Viele Strecken wurden in den Westen gebaut, wo die Nachfrage noch nicht ausgereift war: Die Einnahmen brauchten Jahre, um sich zu bilden, aber die Zinsen mussten sofort gezahlt werden. 1873 ging die Firma Jay Cooke & Company, die die Northern Pacific Railway finanzierte, pleite und löste eine Finanzpanik aus; 89 von 364 Eisenbahngesellschaften gingen bankrott, und die jährlich neu gebaute Streckenlänge sank bis 1875 auf 1606 Meilen.

Aber das Eisenbahnzeitalter endete nicht. Die neu gebaute Streckenlänge erholte sich 1879 auf 5006 Meilen, erreichte 1882 11599 Meilen und stieg 1887 erneut auf 13081 Meilen. Übermäßiger Bau und hohe Verschuldung lösten anschließend 1893 eine weitere Krise aus: Im Jahr bis Juni 1894 gerieten mehr als 125 Eisenbahnen in Konkursverwaltung.

Die amerikanische Eisenbahn erlebte nicht einfach einen einfachen „Boom-Kollaps“, sondern durchlief wiederholt Bau, Krise, Refinanzierung, Fusion, Standardisierung und erneuten Ausbau. Das Platzen der Blase hat die Eisenbahn nicht negiert, sondern die Eigentümer, die Kapitalstruktur und die Branchenordnung der Eisenbahn verändert. Der erste Boom beantwortete die Frage „Gibt es überhaupt Eisenbahnen?“, die Konsolidierung nach der Krise beantwortete die Fragen „Wer betreibt sie, wie werden sie vernetzt und wie steigert man die Auslastung?“. Die künstliche Intelligenz wird diesen Prozess höchstwahrscheinlich ebenfalls durchlaufen.

Die größte Fehlanpassung: Der gesellschaftliche Wert entspricht nicht der Aktionärsrendite

Der von der Eisenbahn geschaffene Wert geht weit über die Gewinne der Eisenbahngesellschaften hinaus. Eine im *Journal of Political Economy* veröffentlichte Studie schätzt, dass ohne die Eisenbahn die gesamte Produktivität der USA im Jahr 1890 um rund 27 % niedriger ausgefallen wäre; die jährliche gesellschaftliche Rendite des Eisenbahnkapitals betrug rund 48 %, aber die Eisenbahnbetriebe erhielten davon nur rund 7 %.

Das Gleiche gilt höchstwahrscheinlich auch für die künstliche Intelligenz. Sie senkt die Kosten für Informationsverarbeitung, Wissensproduktion, organisatorische Koordination und Entscheidungsfindung. Die größten Nutznießer sind wahrscheinlich Unternehmen, die mithilfe von künstlicher Intelligenz Forschung und Entwicklung, Marketing, Lieferkette und Kundenservice neu gestalten, sowie Verbraucher und neue Gründer – nicht unbedingt die Unternehmen, die die gesamten Investitionen in die Infrastruktur tragen.

Daher lässt sich aus der Aussage „Künstliche Intelligenz wird die Produktivität steigern“ nicht automatisch ableiten, dass alle Infrastrukturen für künstliche Intelligenz hohe Renditen erzielen. Eine Technologie kann einen großen gesellschaftlichen Erfolg erzielen und gleichzeitig für einige Aktionäre ein finanzieller Misserfolg sein.

Der eigentliche Wendepunkt: Von der Investition aus freiem Cashflow zur Fremdfinanzierung

Was heute am meisten zu beobachten ist, ist nicht nur das Ausmaß der Kapitalausgaben, sondern woher das Geld kommt. Früher bauten große Technologieunternehmen Rechenzentren hauptsächlich mit ihrem starken eigenen freien Cashflow; heute nähern sich die Kapitalausgaben den operativen Cashflows an, und Anleihen, langfristige Mietverträge, Projektfinanzierungen und private Kredite spielen eine immer größere Rolle. Laut Schätzungen von Goldman Sachs könnten rund ein Drittel der Kapitalausgaben von großen Technologieunternehmen im Jahr 2026 durch Fremdkapital finanziert werden, dieser Anteil 2027 auf 35 % steigen; die Zeitspanne zwischen Investition und Erzielung von Einnahmen könnte sich von drei Monaten auf zwei Jahre verlängern.

Die Investitionslogik ändert sich dadurch grundlegend: Früher hat man mit heutigem Bargeld zukünftiges Wachstum gekauft, heute gleicht es immer mehr der Kauf von noch ungewissem zukünftigem Cashflow zu heutigen Finanzierungskosten. Die Perspektive zur Beurteilung von Unternehmen muss sich von der Gewinn- und Verlustrechnung auf die Bilanz verlagern, von der Wachstumsrate der Einnahmen auf den Vergleich zwischen Fremdkapitalkosten und Investitionsrendite, von der jährlichen Leistung auf Refinanzierungsfenster, Vertragslaufzeiten, Restwert der Vermögenswerte und Auslastung der Rechenkapazität. Das ist eine mesoökonomische Veränderung der Branche.

Auf mikroökonomischer Ebene wandelt sich der amerikanische Kapitalmarkt teilweise von einem Investitionsmarkt, der für Wachstum „Preise festlegt“, zu einem Finanzierungsmarkt, der den Bau mit Liquidität versorgt. Anleger dürfen nicht nur fragen, wie viel Geld das Unternehmen auszugeben plant, sondern auch, wer das Kapital bereitstellt, auf welcher Ebene das Risiko verbleibt und wer – Aktionäre, Gläubiger, Eigentümer der Rechenzentren oder private Kreditfonds – die Verluste trägt, falls die Einnahmen hinter den Erwartungen zurückbleiben.

Auf makroökonomischer Ebene ist die Liquidität auch nicht für immer reichlich vorhanden. Aufgrund der Meinungsverschiedenheiten in der amerikanischen Finanzverwaltung ist es nicht einfach, das Defizit schnell zu senken. Das Congressional Budget Office der USA geht davon aus, dass das Bundeshaushaltsdefizit im Haushaltsjahr 2026 rund 5,8 % des Bruttoinlandsprodukts ausmacht, und die steigenden Zinsausgaben machen das Schuldenproblem nachhaltiger; die Normalisierung der Geldpolitik in Japan könnte dazu führen, dass der im Umfeld langjährig niedriger Zinsen aufgebaute verdeckte Hebel und die Finanzierungstransaktionen in Yen schrittweise abgebaut werden. Beide Faktoren könnten die globalen Kapitalkosten erhöhen und den Spielraum für hoch bewertete Vermögenswerte verringern, die auf zukünftigen Cashflows in weiter Ferne beruhen.

Diese Veränderungen bedeuten nicht, dass Probleme sofort eintreten, und man kann daraus nicht schließen, dass eine Krise zwangsläufig kommt. Die Technologiegiganten verfügen noch über starke Bilanzen, und die tatsächliche Nachfrage wächst weiter. Aber das Beobachtungsfenster für Risiken hat sich verändert: Ein Einbruch in einer einzigen Dimension könnte nur eine Neubewertung der Branche sein; wenn der Rückgang der Investitionsrendite, der Anstieg der Refinanzierungskosten und die Verschärfung der globalen Liquidität gleichzeitig zusammenfallen, könnten die Risiken die Branche der künstlichen Intelligenz überschreiten und sich zu einem umfassenderen Kreditereignis entwickeln, im Extremfall sogar zu einer Finanzkrise.

Vom Wettbewerb um den Ausbau zum Wettbewerb um die Auslastung

In der nächsten Phase wird sich der Markt von der Frage „Wer baut mehr?“ zu der Frage „Wer kann die Vermögenswerte vollständig auslasten?“ verschieben, vom Vergleich der Kapitalausgaben zum Vergleich der Kapitalrendite, von der Belohnung von Unternehmen mit den meisten Chips zur Belohnung von Unternehmen, die künstliche Intelligenz am besten in die Prozesse ihrer Kunden einbinden und nachhaltigen Cashflow erzielen können.

Die Eisenbahn ist nicht gescheitert. Gescheitert ist das Kapital, das die Nachfrage überschätzt, die Kosten unterschätzt, sich auf eine anfällige Finanzierung verlassen und doppelte Strecken gebaut hat. Die künstliche Intelligenz wird auch nicht deshalb scheitern, weil Aktienkurse fallen, Projekte stillgelegt werden oder Unternehmen pleitegehen. Was wirklich zu beachten ist, ist die Fehlinterpretation der Aussage „Künstliche Intelligenz wird die Welt zwangsläufig verändern“ als „Jede einzelne Investition in künstliche Intelligenz wird zwangsläufig Gewinne bringen“. Die Geschichte verzeiht keine Fehlallokation von Kapital, nur weil die technologische Richtung richtig ist.