Die US-Notenbank ist an einem „historischen Wendepunkt“ angelangt.
„Vor dem Hintergrund der unveränderlichen Landschaft der Teton-Berge ist das wirtschaftliche Bild, das wir derzeit betrachten, keineswegs statisch.“
Am 28. August 2026 Ortszeit nutzte Kevin Warsh, der Vorsitzende der US-Notenbank, in seiner Eröffnungsrede auf der globalen Zentralbankkonferenz in Jackson Hole die von geologischen Prozessen über Millionen von Jahren geschaffene Bergrückenlinie außerhalb des Tagungsortes als Metapher. Die Berge sind ein unveränderliches Bezugssystem, während sich die Welt, über die Menschen im abgeschlossenen Konferenzsaal am Fuße der Berge sprechen, ständig verändert.
Von der Nacht der Krise 2008 bis zu den darauffolgenden zehn Jahren diskutierte die Wirtschaftswelt immer wieder über „Langfristige Stagnation“ und „Globalen Überschuss an Ersparnissen“ – es gibt zu viel Kapital, zu wenige Chancen, und „alle guten Dinge sind bereits erfunden worden“. Damals konnte niemand ahnen, dass das heutige Bild genau das Gegenteil ist: Kapital strömt beschleunigt in die Infrastruktur der Künstlichen Intelligenz (KI). Diese Technologie, die Warsh als „neueste Technologie mit einem 80 Jahre alten Namen“ bezeichnet, entwickelt sich schneller als die Prognosen ihrer enthusiastischsten Befürworter vor ein oder zwei Jahren. Nach dem von Warsh zitierten Bericht übersteigt der jährliche Umsatz an Token von nur zwei KI-Laboren bereits 100 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von mehr als 500 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht.
Auf der anderen Seite des technologischen Booms steht die nach wie vor ungezähmte Inflation. Angesichts der Tatsache, dass die hohe Inflation bereits 65 Monate andauert, zitierte Warsh, der gerade 100 Tage im Amt ist, die These seines Mentors, des alten Politikers aus der Ära Reagan George Shultz: Wir sind an einem „hinge point“ (Drehpunkt) der Geschichte angelangt.
Nicht nur die US-Wirtschaft steht an diesem Wendepunkt, sondern auch das „Handwerk“ der Zentralbank selbst.
Das Hauptaugenmerk muss auf den Preisen liegen
Auf der globalen Zentralbankkonferenz in Jackson Hole fehlt es nicht an Reden, die in die Geldgeschichte eingegangen sind.
2010 bereitete der damalige Vorsitzende der US-Notenbank Ben Bernanke hier den Weg für die zweite Runde der quantitativen Lockerung; 2020 kündigte der damalige Vorsitzende der US-Notenbank Jerome Powell hier offiziell das System des durchschnittlichen Inflationsziels an; 2022 teilte Powell dem Markt hier in weniger als 9 Minuten mit, dass die US-Notenbank bereit ist, „Schmerzen“ für die Wirtschaft zu ertragen, um das durch die Inflation beschädigte Vertrauen zurückzugewinnen.
Welche Veränderungen wird Warsh heute bringen?
Bevor der Konferenzmoderator Warsh für seine Rede auf die Bühne rief, beschrieb er die heutigen Finanzinnovationen mit der Geschichte der Pionierzeit im Westen der USA: „An der Grenze ist das Gesetz noch nicht angekommen.“ Stablecoins, dezentralisierte Finanzen, KI-Handel und private Kredite entwickeln sich schneller als das Regulierungssystem.
Warsh richtete sein eigentliches Ziel an eine andere Stelle – die US-Notenbank selbst.
Das ist keine leere Phrase. Anschließend stellte Warsh sechs Grundsätze auf: Die Daten müssen aktuell sein, man darf keine Politik nach „Nachrichten von gestern“ festlegen; die Beurteilung des Gleichgewichts von Angebot und Nachfrage ist an sich nicht präzise, man darf nicht so tun, als sei sie es; das 2 %-Ziel des PCE-Preisindex (Persönliche Konsumausgaben) ist ein „fest verankertes, unveränderliches“ Ankerpunkt, kein verhandelbarer Bereich; hohe Inflation schadet dem Wohlstand an sich, das doppelte Mandat ist kein Nullsummenspiel; kurzfristige Zinssätze bleiben das Hauptinstrument, unkonventionelle Maßnahmen sind mit Vorsicht anzuwenden; „Geld ist wichtig“, das von der US-Notenbank geschaffene Geld verdient es, ernst genommen zu werden.
Auf der Sitzung erinnerte Warsh an das Konzept aus dem Protokoll der FOMC-Sitzung (Bundesoffenmarktausschuss) im Juli: die Häufigkeit der regulären Zinsentscheidungen von 8 Mal pro Jahr auf 6 Mal zu ändern, um Raum für Überlegungen zu „strategischen Themen“ zu schaffen. Zusammen mit den fünf Arbeitsgruppen, die er nach seinem Amtsantritt eingerichtet hat (Kommunikation der Geldpolitik, Bilanzpolitik, Daten, Produktivität und Beschäftigung, Inflationsrahmen) führt diese „Selbstrevolution“ unter Warshs Leitung etwas durch, was die drei vorherigen Vorsitzenden der US-Notenbank Bernanke, Yellen und Powell nie getan haben – das Mikrofon aktiv zurückzuziehen.
Im Wesentlichen geht es darum, die übermäßige Erklärung der künftigen Zinspfade aufzugeben, die Intervention der Äußerungen der Zentralbank in die Marktpreisbildung zu verringern, die Unsicherheit wieder an den Markt zurückzugeben und die politische Freiheit wieder an die Zentralbank zurückzugeben. Dieses seit der Finanzkrise 2008 etablierte Paradigma der „übermäßigen Kommunikation“ wird systematisch abgebaut. Warsh ist der Ansicht, dass der Markt die Preise nach den Leitlinien der US-Notenbank festlegt und die US-Notenbank wiederum die Marktpreise auswertet, was schließlich zu dem von ihm gewarnten „Spiegelsaal-Effekt“ führt.
„Ihr könnt es eine Gliederung nennen, oder eine Straßenkarte – aber nennt es bitte nicht forward guidance.“ In dem Gebiet, das die alte Theorie noch nicht erreicht hat, gab Warsh eine bedeutsame Warnung ab.
Sehen wir uns die „harten Worte“ von Warsh an: Der PCE-Preisindex im Juli ist im Vergleich zum Vorjahr um 3,7 % gestiegen, der Kernwert liegt über dem Zielwert. Die Inflation liegt bereits im 65. Monat über dem 2 %-Ziel – der längste Überschreitungsrekord seit einem halben Jahrhundert.
Warsh umging die Sache nicht, er sagte: „Das Hauptaugenmerk der US-Notenbank muss derzeit auf den Preisen liegen.“
Die Beurteilung, die die Tür für Zinserhöhungen öffnet, verbirgt sich in Warshs scheinbar alltäglicher Aussage: Die Kreditspannen liegen nahe dem historischen Tiefstand, die Kreditvergabestandards der Banken befinden sich in einem historisch lockeren Bereich, die Kapitalausgaben der Unternehmen expandieren mit der schnellsten Geschwindigkeit seit 2021 – „Ich kann die allgemeinen Finanzbedingungen kaum als restriktiv bezeichnen“. Die Implikation lautet: Die derzeitigen Zinssätze sind noch nicht restriktiv genug.
Der Markt hat das Signal sofort verstanden.
Der Preis des internationalen Spot-Golds fiel um 2,95 % auf 4453 US-Dollar; Bitcoin fiel um 3 % und notierte bei 77837 US-Dollar; die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September, die sich aus den Futures des Bundesfondszinssatzes ergibt, stieg von etwa 1/3 vor der Rede auf 55 % bis 56 %. Die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihen, die empfindlich auf Politik reagiert, stieg auf 4,35 %, der höchste Stand in einem Monat. Die Renditen der 10-jährigen und 30-jährigen US-Staatsanleihen stiegen gleichzeitig an.
Eine leisere US-Notenbank
Ist dies eine Abstimmung des Marktes über das neue Paradigma der US-Notenbank?
Auf dem Podium in Jackson Hole versucht Warsh, der 100 Tage im Amt ist, mit fast gnadenloser Schweigen neue Regeln für die KI-Ära festzulegen, die sich in tiefe Gewässer begibt.
Hinter dieser „Zurückhaltung“ gibt es noch einen weiteren Hinweis: Die KI-Kapitalausgaben verlagern sich von Eigenkapital-Narrativen zu Kreditexpansionen. Wie das Protokoll der FOMC-Sitzung im Juli zeigt, weiten sich die Kreditspannen von ultra-großen Cloud-Dienstleistern im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen weiter aus, die Rücknahmeanträge von Business Development Companies (BDC) steigen zwei Quartale in Folge, die Eigenkapitalrisikoprämie sinkt auf den niedrigsten Stand seit der Internetblase. Warsh sagte in seiner Rede offen: „Mehr als die Hälfte des Wachstums der Kapitalausgaben in diesem Jahr ist wahrscheinlich auf den KI-bezogenen Aufbau zurückzuführen.“
Obwohl die Zinssätze nicht verändert wurden, haben sich die Finanzbedingungen von selbst verschärft.
Brian Coulton, Chefökonom von Fitch Ratings, analysierte, dass die diesjährige Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit 2007 gestiegen ist, nicht weil die Inflationserwartungen den Anker verloren haben, sondern wegen des Anstiegs der Realzinsen und der Laufzeitprämie. David Chao, Stratege für den asiatisch-pazifischen Raum bei Invesco, ist der Ansicht, dass der Anstieg der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen „die Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen der US-Notenbank verringert … Der Anleihemarkt erfüllt tatsächlich einen Teil der Ziele der restriktiven Geldpolitik der US-Notenbank.“
Der Markt hat bereits für die US-Notenbank „die Zinsen erhöht“. Das Protokoll der FOMC-Sitzung im Juli zeigt, dass zwischen den beiden Sitzungen im Juni und Juli die nominale Rendite der US-Staatsanleihen um 25 bis 30 Basispunkte gestiegen ist, der Haupttreiber ist der Anstieg der Realzinsen und die Neubewertung der Zinserhöhungserwartungen.
In gewissem Sinne ist dies wahrscheinlich der ideale Zustand von Warshs institutionellem Design: Keine Vorankündigung der Zinserhöhungspfade, damit der Markt immer den möglichen restriktiven Entschluss der US-Notenbank respektiert. Solange dieses Vertrauen besteht, wird die Risikoprämie die überhitzte Liquidität automatisch einschränken.
Warsh erörterte die Künstliche Intelligenz ausführlich, nicht nur um die Abschied von der Forward Guidance zu vollziehen, sondern auch weil die US-Notenbank mit einer neuen Variablen konfrontiert ist, für die sie noch kein ausgereiftes Modell hat – KI als potenzieller „neuer Produktionsfaktor“.
KI wirkt gleichzeitig auf die Gesamtnachfrage, die Angebotsseite, sowie auf die totale Faktorproduktivität, die Lohnpreisbildung, die Kapitalbildung, die Vermögenspreise und die Finanzstabilität. Traditionelle makroökonomische Modelle können ihre endgültige Nettoeffekte kaum berechnen. In diesem Sinne ist die von Warsh befürwortete „Bescheidenheit“ keine philosophische Geste, sondern möglicherweise die praktische Wahl der US-Notenbank angesichts des Ausfalls der Modelle in der KI-Ära.
Eine leisere US-Notenbank wird wahrscheinlich der Kernbegriff sein, um die Ära von Warsh an der Spitze der US-Notenbank zu verstehen.
Das Problem ist, dass das größte Risiko dieser Selbstrevolution der US-Notenbank genau vom Markt selbst ausgeht – die Rückgabe der Preisbildungsrechte bedeutet nicht, dass der Markt immer die richtigen Antworten gibt. Strategische Unschärfe kann zwar die politische Abschreckung aufrechterhalten, aber auch zu unvorhersehbaren Volatilitätsprämien führen.
Wenn die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihen steigt, weil der Markt Zinserhöhungen der US-Notenbank befürchtet, während die langfristigen Inflationserwartungen verankert bleiben, ist dies genau das Ergebnis, das Warsh begrüßt – der Markt verschärft die Bedingungen für die US-Notenbank, und das Vertrauen steigt stattdessen.
Wenn der Markt zu glauben beginnt, dass die US-Notenbank nicht „absichtlich ihre politischen Optionen behält“, sondern „im Nebel keine Lösung findet“, wird sich die Situation dramatisch verschlechtern. Zu diesem Zeitpunkt steigt nicht nur der kurzfristige Leitzins. Die 10-jährigen und 30-jährigen US-Staatsanleihen werden ebenfalls eine höhere Laufzeitprämie aufweisen. Dies wird den Druck auf die Refinanzierung der 40 Billionen US-Dollar betragenden Bundesschulden der USA verschärfen.
Aus diesem Grund muss Warsh zwei Arten von „Unschärfe“ verwalten: Erstens die disziplinierte Unsicherheit – der Markt weiß nicht, was der nächste Schritt ist, aber er glaubt, dass die US-Notenbank ihre Ziele kennt; Zweitens die Unsicherheit ohne Anker – der Markt beginnt zu zweifeln, ob die US-Notenbank noch in der Lage ist, den Geldzyklus zu steuern.
Wann wird die Disziplin umgesetzt?
Am Ende der Rede hinterließ Warsh einen Satz, der es wert ist, wiederholt betrachtet zu werden: „Was ich heute verspreche, ist eine Disziplin, keine einzelne Entscheidung.“
Im Detail will Warsh das gesamte Paradigma der Zentralbank-Governance ändern, das seit 2008 entstanden ist. Von „die Zentralbank sagt dem Markt die Zukunft“ wechselt es zu „der Markt beurteilt die Zukunft selbst, und die Zentralbank ist nur für ihr eigenes Mandat verantwortlich“.
KI ist die Variable, der Warsh in seiner Rede am meisten Aufmerksamkeit schenkt. Das Protokoll der FOMC-Sitzung im Juli hat eine klare Wendung gezeigt: KI ist nicht mehr nur eine Geschichte über Produktivität, sondern beginnt gleichzeitig in die drei politischen Dimensionen Inflation, Beschäftigung und Finanzstabilität einzugehen.
Dennoch erwähnte Warsh in seiner Rede zwei Dinge nicht: Erstens die 40 Billionen US-Dollar betragenden Bundesschulden der USA; Zweitens den Plan der US-Finanzministerin Bessent, der vor einer Woche die Erweiterung des Rückkaufprogramms für Staatsanleihen angekündigt hat.
Das ist ziemlich unverständlich. Gerade nachdem das Finanzministerium die aktive Verwaltung des Marktes für langfristige Staatsanleihen ausweitet, steht Warsh auf der globalen Zentralbankkonferenz in Jackson Hole und sagt dem Markt: Die US-Notenbank braucht wahrere Marktsignale.
Einige Analysen gehen davon aus, dass Bessent mit einer Reihe von Maßnahmen schrittweise in die Politikbereiche eingreift, die traditionell zur Zuständigkeit der US-Notenbank gehören, wodurch das Problem der Unabhängigkeit der Zentralbank wieder zum Fokus des Marktes wird. Diese Maßnahme steht potenziell im Widerspruch zur Richtung der Geldpolitik, gerade wenn die US-Notenbank die Finanzbedingungen verschärfen will, um die Renditen nach unten zu drücken.
Daraus ergibt sich ein Paradox auf institutioneller Ebene: Wenn die Zentralbank die Preissteuerung aufgibt, während das Finanzministerium die Intervention in die Marktstruktur erhöht, in welchem Umfang kann die US-Notenbank dann noch einen langfristigen Zinssatz beobachten, der sich „frei bildet“?
Warsh hat die ersten 100 Tage seiner Amtszeit mit „Zurückhaltung“ geprägt: Weniger sprechen, die Entscheidungsfreiheit an die Daten zurückgeben. Aber angesichts des Finanzministeriums, das persönlich eingreift, um die Renditekurve abzuflachen, wie lange kann die „Unabhängigkeit“ und „Zurückhaltung“ der US-Notenbank noch halten, ohne von der immer größer werdenden Rechnung mitgezogen zu werden?
Jetzt sind es weniger als 20 Tage bis zur FOMC-Sitzung im September, und die drei Stimmen für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte im Protokoll der Zinssitzung im Juli warten darauf, dass Warsh die „Disziplin“ umsetzt.
„Schweigen ist nicht nur ein Schild gegen Worte, es ist selbst ein Urteil. In allen Kämpfen der Kräfte ist das Uner