Vervierfachter Umsatz, 2 Milliarden Yuan Verlust: Zhipu hat sich noch nicht bewährt.

Zhipu ist eines der am meisten beachteten Großmodellunternehmen an der Hongkonger Börse im Jahr 2026. Nachdem der Aktienkurs von seinem Höchststand im Billionenbereich um 60 % gefallen ist, hat es seinen ersten Halbjahresbericht seit dem Börsengang vorgelegt. Der Umsatz ist um fast das Vierfache gestiegen, während sich der Verlust weiter ausweitet.

Laut Finanzbericht erzielte Zhipu im ersten Halbjahr 2026 einen Umsatz von 950 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 399,7 % im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht.

Trotz des schnellen Umsatzwachstums ist Zhipu noch nicht der Profitabilität nahegekommen. Der Nettoverlust sank von 2,36 Milliarden Yuan auf 2,07 Milliarden Yuan; nach Abzug von Posten wie Aktienoptionsvergütungen und buchmäßigen Veränderungen von Finanzinstrumenten erweiterte sich der bereinigte Nettoverlust von 1,75 Milliarden Yuan auf 1,96 Milliarden Yuan; der Betriebsverlust stieg ebenfalls auf 2,15 Milliarden Yuan.

Die größere Veränderung liegt in der Umsatzstruktur. Zhipu, das früher hauptsächlich Einnahmen aus Lokalisierungsprojekten erzielte, hat sich in diesem Jahr zu einem Unternehmen entwickelt, das hauptsächlich nach der Anzahl der Modellaufrufe abrechnet. Der Umsatz seiner offenen Plattform und der API erreichte 830 Millionen Yuan, was einem Anstieg von mehr als dem 27-fachen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht und 86,5 % des Gesamtumsatzes ausmacht. Allein der API-Umsatz im Halbjahr hat bereits den gesamten Jahresumsatz von Zhipu im Jahr 2025 übertroffen. Die Bruttomarge der API stieg von -0,4 % im gleichen Zeitraum des Vorjahres auf 24,6 %.

Auf der Leistungssitzung nach der Veröffentlichung des Finanzberichts gab das Management bekannt, dass der ARR der Zhipu MaaS-Plattform bis Ende August 1,6 Milliarden US-Dollar erreicht hat, was einem Anstieg von 60 % gegenüber 1 Milliarde US-Dollar Anfang Juli entspricht. Die Berechnungsmethode besteht darin, den Umsatz im August mit 12 zu multiplizieren.

Nach dieser Berechnungsmethode zurückgerechnet beträgt der monatliche Umsatz von Zhipu im August etwa 130 Millionen US-Dollar, was umgerechnet etwa 900 Millionen Yuan entspricht und bereits nahe am Gesamtumsatz des ersten Halbjahres dieses Jahres liegt. Dies zeigt, dass sich das API-Geschäft von Zhipu in letzter Zeit weiter beschleunigt hat. Ob dieses Tempo beibehalten werden kann, muss noch durch nachfolgende Ergebnisse bestätigt werden.

Der Markt beachtet diese annualisierten Umsatzdaten, weil die hohe Bewertung von Zhipu durch ein schnelles Wachstum der Kommerzialisierung gestützt werden muss. Bei dem Börsengang im Januar dieses Jahres lag der Ausgabepreis von Zhipu bei 116,2 Hongkong-Dollar. Am 22. Juni stieg der Aktienkurs im Tagesverlauf zeitweise auf 2980 Hongkong-Dollar, und der Marktwert überschritt 1 Billion Hongkong-Dollar. In den folgenden zwei Monaten fiel der Aktienkurs vom Höchststand um etwa 60 % zurück. Am 31. August schloss Zhipu mit 1195 Hongkong-Dollar, was immer noch mehr als dem Zehnfachen des Ausgabepreises entspricht, bei einem Marktwert von 556,4 Milliarden Hongkong-Dollar.

Der Markt wertet nicht nur die Modellfähigkeiten von Zhipu, sondern prüft auch, ob die Aufrufzahlen in Szenarien wie Coding zu skalierbaren Einnahmen umgewandelt werden können und die Investitionen in Rechenleistung und Forschung & Entwicklung decken.

Dieser Halbjahresbericht zeigt, dass Modellaufrufe bereits skalierbare Einnahmen generieren können und die API beginnt, Bruttomarge beizusteuern. Die anhaltende Ausweitung des bereinigten Verlusts und des Betriebsverlusts zeigt jedoch, dass der Skaleneffekt auf Unternehmensebene noch nicht eingetreten ist. Als Nächstes sind zwei Punkte zu beachten: Kann das Wachstum des API-Umsatzes anhalten? Wie weit ist Zhipu von der Profitabilität entfernt?

01. Coding hat die API zum Hauptgeschäft gemacht

Im ersten Halbjahr dieses Jahres schrumpft das Lokalisierungsbereitstellungsgeschäft von Zhipu, und fast alle neuen Einnahmen stammen aus der API.

Im Vorjahreszeitraum machte das Lokalisierungsbereitstellungsgeschäft 84,8 % des Umsatzes von Zhipu aus. Im ersten Halbjahr dieses Jahres sank der Umsatz auf 130 Millionen Yuan, was einem Rückgang von 20,5 % im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht, und der Anteil fiel auf 13,5 %.

Gleichzeitig betrugen die neuen Einnahmen aus dem API-Geschäft etwa 800 Millionen Yuan, was den gesamten Umsatzzuwachs des Unternehmens von etwa 760 Millionen Yuan übersteigt. Die durch das Lokalisierungsbereitstellungsgeschäft und andere Geschäfte verringerten Einnahmen wurden ebenfalls durch das Wachstum der API gedeckt.

Umsatzstruktur von Zhipu, Quelle / Halbjahresbericht 2026 von Zhipu

API und Lokalisierungsprojekte verwenden unterschiedliche Bereitstellungsmethoden.

Laut Finanzbericht gliedert das Unternehmen seine Geschäfte in offene Plattform und API, intelligente Agenten auf Unternehmensebene, allgemeine Großmodelle auf Unternehmensebene sowie technische Dienstleistungen. Nach der tatsächlichen Bereitstellungsmethode lassen sie sich in zwei Kategorien einteilen: Die eine Kategorie besteht darin, Modelle in der Cloud bereitzustellen, sodass Entwickler und Unternehmen sich in die Plattform von Zhipu einbinden und nach Aufrufzahl oder Paket bezahlen. Die andere Kategorie besteht darin, Modelle und intelligente Agenten auf den eigenen Servern oder privaten Clouds der Kunden bereitzustellen, wobei Zhipu Gebühren für Softwarelizenzen und Projektbereitstellung erhebt.

Früher konzentrierte sich Zhipu hauptsächlich auf Lokalisierungsprojekte. Diese Art von Geschäft erfordert wiederholte Bereitstellung und Lieferung für verschiedene Kunden, und der Umsatzumfang ist durch die Anzahl der Kunden und die Lieferkapazität begrenzt. Die API ermöglicht es einer großen Anzahl von Unternehmen und Entwicklern, dasselbe Modell aufzurufen und nach der Aufrufzahl zu bezahlen.

Zhipu befindet sich in der Mitte der Industriekette für Großmodelle. Stromaufwärts liegen Chips, Cloud-Dienste und Rechenzentren. Zhipu kauft Rechenleistung, um das Modelltraining und die Inferenz abzuschließen. Stromabwärts befinden sich Entwickler, Unternehmenskunden und verschiedene KI-Anwendungen. Für ein Modellunternehmen mit großen Vorabinvestitionen können die Investitionen in Forschung & Entwicklung und Rechenleistung auf mehr Aufrufe verteilt werden, je mehr Kunden und Aufgaben es gibt.

Die API erleichtert die Skalierung, aber dies erklärt noch nicht, warum sich der Umsatz in den letzten Monaten beschleunigt hat. Im Halbjahresbericht und auf der Telefonkonferenz erwähnte das Management wiederholt ein Szenario: Coding.

Chatbots müssen normalerweise nur einige wenige Fragen beantworten. Programmierwerkzeuge stehen vor längeren Aufgaben: Das Modell muss Code lesen, Probleme suchen, Dateien ändern, Werkzeuge aufrufen und dann die Anpassungen nach den Ausführungsergebnissen fortsetzen. Eine Aufgabe kann mehrere Aufrufdurchläufe durchlaufen, und der verbrauchte Token liegt weit über dem von gewöhnlichen Frage-Antwort-Aufgaben.

Coding verwandelt das Großmodell von einem niedrigfrequenten Frage-Antwort-Werkzeug in ein Produktionswerkzeug, das das Modell kontinuierlich aufruft. Tang Jie, Chefwissenschaftler von Zhipu, fasste den kommerziellen Wert des Modells auf der Telefonkonferenz in zwei Faktoren zusammen: Wie schwierige Aufgaben das Modell bewältigen kann und wie viele Aufgaben tatsächlich ausgeführt werden. Coding erfüllt beide Bedingungen gleichzeitig: Der Aufgabenwert ist höher, und der Ausführungsprozess erzeugt eine große Anzahl von Aufrufen.

Die Verbesserung der Modellfähigkeiten hat die Aufrufzahlen weiter vorangetrieben. Mitte Juni hat Zhipu GLM-5.2 online gestellt, wobei der Schwerpunkt auf der Verbesserung der Fähigkeiten für Coding und langfristige Aufgaben liegt. Der Finanzbericht führt das Wachstum des API-Umsatzes ebenfalls auf die verbesserte Fähigkeit des Modells zurück, hochwertige Aufgaben zu verarbeiten, sowie auf die gestiegene durchschnittliche tägliche Token-Aufrufzahl der Nutzer.

Bis Ende August ist die Token-Aufrufzahl auf der Zhipu MaaS-Plattform im Vergleich zum Jahresbeginn um mehr als das 40-fache gestiegen, und die durchschnittliche tägliche Aufrufzahl der zehn umsatzstärksten Nutzer ist um das 98-fache gewachsen. Ersteres zeigt, dass sich der Aufrufumfang der Plattform vergrößert, und Letzteres zeigt, dass sich die Nutzungstiefe der Top-Kunden verbessert hat.

Gleichzeitig ist der durchschnittliche Verkaufspreis der Zhipu-API im Vergleich zum Jahresbeginn um etwa 101 % gestiegen, und das Abonnementpreis für den Coding Plan wurde ebenfalls angehoben.

Die hier genannte Steigerung des durchschnittlichen Verkaufspreises bedeutet nicht, dass der öffentliche Angebotspreis sich verdoppelt hat. Modellstufen, Aufgabentypen, Kundenstruktur und Preisanpassungen können alle den durchschnittlichen Verkaufspreis verändern. Es lässt sich bestätigen, dass die Aufrufzahl und der durchschnittliche Verkaufspreis von Zhipu gleichzeitig gestiegen sind, und diese Wachstumsrunde hat keine Preissenkungen zur Erhöhung der Nutzungsmenge erfordert.

Die vorhandenen Daten zeigen bereits, dass die Nachfrage nach Coding ansteigt. Ob dies langfristig aufrechterhalten werden kann, hängt von der Kundenbindung und der Umsatzkonzentration ab.

Die Umsatzstruktur von MiniMax neigt sich ebenfalls zur Modellplattform zu. Im ersten Halbjahr dieses Jahres übersteigen seine Einnahmen aus Plattform- und Unternehmensdienstleistungen (Anteil 63,4 %) die Einnahmen aus Konsumprodukten (Anteil 36,6 %). Egal ob sie früher eher auf Unternehmensdienstleistungen oder Konsumanwendungen ausgerichtet waren, unabhängige Großmodellunternehmen beginnen alle, Modellaufrufe als Schwerpunkt des Umsatzwachstums zu setzen.

Für Zhipu haben die Modellaufrufe bereits begonnen, Einnahmen zu generieren. Als Nächstes ist zu prüfen, wie hoch die Rechenleistungskosten für die Erledigung einer Aufgabe sind und wie viel Bruttomarge am Ende übrig bleibt.

02. Das Modell wird häufiger verkauft – ist Zhipu profitabler geworden?

Nach der aktuellen Bruttomarge der Zhipu-API bleiben nach Abzug der direkten Kosten wie Rechenleistung und Dienstleistungen etwa 0,25 Yuan für jeden 1 Yuan Umsatz aus Aufrufen übrig.

Diese 0,25 Yuan haben noch keine Abzüge für Ausgaben für Modellentwicklung, Vertrieb und Verwaltung erfahren. Zhipu hat die Schwelle der positiven Bruttomarge der API bereits überschritten, aber eine Bruttomarge von 24,6 % reicht immer noch nicht aus, um die gesamten Forschungs- und Betriebsausgaben des Unternehmens zu decken.

Bruttomarge der Geschäfte von Zhipu, Quelle / Halbjahresbericht 2026 von Zhipu

Laut Finanzbericht wird die positive Bruttomarge der API auf die Vergrößerung des Aufrufumfangs, Preisanpassungen und sinkende Inferenzkosten zurückgeführt.

Auf der Kostenseite kommt es vor allem auf die Inferenzeffizienz an. Zhipu gab bekannt, dass die Inferenzkosten pro Einheit Token im Vergleich zum Jahresbeginn um 80 % gesunken sind; für jeden 1 Yuan, der in Rechenleistung (einschließlich Training und Inferenz) investiert wird, ist der entsprechende Umsatz der offenen Plattform und der API im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um etwa das 14-fache gestiegen. Das Unternehmen gab ferner an, dass es bereits kostengünstige Inferenz auf einer Skala von 100.000 inländischen Chips erreicht hat.

Wie sich die Bruttomarge der API in der Zukunft entwickelt, hängt davon ab, aus welchen Modelltypen die neuen Aufrufe stammen. GLM-5.3-Flash, das im August online gestellt wurde, hat einen Preis von etwa einem Zehntel von GLM-5.3 und zielt hauptsächlich auf hochfrequente, kostensensitive Aufrufe ab. Niedrigpreis-Modelle können den Token-Umfang vergrößern, aber auch die Umsatzstruktur der API verändern. Damit diese neuen Aufrufe mehr Bruttomarge beisteuern, müssen die Kostensenkungen mit den Veränderungen von Preis und Produktstruktur Schritt halten.

Der Rückgang der Inferenzkosten pro Einheit Token bedeutet nicht, dass die Gesamtausgaben für Rechenleistung sinken. Mit der Vergrößerung der Aufrufzahl muss das Unternehmen weiterhin mehr Rechenleistungsdienste kaufen. Im ersten Halbjahr dieses Jahres stiegen die Vertriebskosten von Zhipu auf etwa 700 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 635,7 % im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht, wobei der Hauptzuwachs von den Rechenleistungsdiensten stammt.

Die aktuelle Veränderung von Zhipu lässt sich zusammenfassen: Die Kosten für die Verarbeitung pro Einheit Token sind deutlich gesunken, während die Gesamtkosten für alle Aufrufe weiterhin schnell steigen.

Obwohl die Bruttomarge der API positiv geworden ist, ist die Gesamtbruttomarge von Zhipu von 50 % auf 26,4 % gesunken, was hauptsächlich auf die Veränderung der Umsatzstruktur zurückzuführen ist.

Die Lokalisierungsprojekte, die früher den größten Anteil am Umsatz ausmachten, beinhalten mehr Einnahmen aus Softwarelizenzen und haben eine relativ hohe Bruttomarge. In diesem Jahr ist die API mit niedriger Bruttomarge zum Hauptgeschäft geworden; zudem ist die Bruttomarge der Lokalisierungsbereitstellung von 59,1 % auf 37,9 % gesunken, was beide die Gesamtbruttomarge belastet hat.

Der Rückgang des Nettoverlusts von Zhipu im ersten Halbjahr um etwa 290 Millionen Yuan im Vergleich zum Vorjahreszeitraum stammt nicht vollständig aus dem Hauptgeschäft. Gleichzeitig sank der buchmäßige Verlust aus Finanzinstrumenten von 430 Millionen Yuan auf 22,09 Millionen Yuan, was einem Rückgang von