Drückt das US-Finanzministerium die Zinsen von US-Staatsanleihen, um den US-Aktienmarkt zu retten, oder legt es damit eine noch größere Zeitbombe?

Das einflussreichste Lehrer-Schüler-Paar an der Wall Street steht plötzlich auf den entgegengesetzten Seiten des wichtigsten Anleihemarktes der Welt.

Der Schüler heißt Bessent, der derzeitige Finanzminister der Vereinigten Staaten;

Der Lehrer heißt Druckenmiller, der zentrale Händler, als Sorros das Pfund Sterling angriff, und eine von der Wall Street anerkannte Legende im Makroinvestitionsbereich.

Vor mehr als drei Jahrzehnten, als Bessent gerade in die Branche einstieg, rief er fast jeden Tag Druckenmiller an, um ihn um Rat zu fragen. Heute setzen dieses Lehrer-Schüler-Paar völlig gegensätzliche Wetten auf die Zukunft der US-Staatsanleihen.

Der Anlass für diese Angelegenheit ist sehr einfach.

Am 18. August stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen zeitweise auf etwa 5,34 % und erreichte damit den höchsten Stand seit 2007.

Am nächsten Tag, also am 19. August, gab das US-Finanzministerium bekannt: Ab dem 9. September wird die Obergrenze für Liquiditätsunterstützungsrückkäufe von langfristigen US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 bis 30 Jahren von 2 Milliarden Dollar pro Mal auf mindestens 4 Milliarden Dollar angehoben; der erste erweiterte langfristige Rückkauf wird am 10. September durchgeführt.

Einige Tage später veröffentlichte Druckenmiller einen offenen Artikel im Wall Street Journal, der anschließend von Reuters weiter berichtet wurde:

„Let the Bond Market Speak“ – Lassen Sie den Anleihemarkt sprechen.

Seine zentrale Kritik lautet: Wenn der Anstieg der langfristigen Renditen auf Defizite, Inflation und Druck durch das Angebot an Schulden zurückzuführen ist, kann die Verwendung von Liquiditätsinstrumenten zur Preisdrückung das eigentliche Problem nicht lösen, sondern könnte im Gegenteil die langjährig aufgebaute Glaubwürdigkeit des US-Staatsanleihemarktes schädigen.

Und jetzt, einige Tage später, ist die Antwort des Marktes klarer als am Anfang: Rückkäufe in Höhe von 4 Milliarden Dollar können kurzfristige Transaktionen beeinflussen, reichen aber nicht aus, um die Preislogik der langfristigen Zinssätze zu ändern.

Bis zum 28. August lag die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen noch bei etwa 5,21 % und die 10-jähriger bei etwa 4,72 %. Das heißt, die langfristigen Renditen sind von über 5,3 % gefallen, sind aber noch nicht auf ein Niveau zurückgekehrt, das den Markt vollständig beruhigen würde.

Daher geht es in diesem Artikel nicht mehr nur darum, „ob das Finanzministerium eingegriffen hat“, sondern darum, ob das Niveau um 5,3 % allmählich vom Markt als eine politische Untergrenze verstanden wird. Wenn ja, kann diese Grenze gehalten werden und wohin wird der Druck verlagert?

Rückkäufe des Finanzministeriums sind keine QE

Zuerst klären wir den am leichtesten zu verwechselnden Punkt: Der Kauf langfristiger US-Staatsanleihen durch das Finanzministerium ist keine QE.

Bei QE kauft die Fed Anleihen durch die Erweiterung ihrer Bilanz und die Schaffung von Bankreserven, wodurch die Basisgeldmenge im Finanzsystem entsprechend steigt.

Aber das Finanzministerium hat keine Fähigkeit, Geld zu schaffen. Es kann nur vorhandenes Bargeld verwenden oder durch die Emission von Staatsanleihen anderer Laufzeiten finanzieren, um Staatsanleihen zurückzukaufen.

Daher sind Rückkäufe des Finanzministeriums und QE nicht dasselbe. Wenn Rückkäufe gleichzeitig durch die Emission neuer kurzfristiger Anleihen finanziert werden, ähnelt dies im Wesentlichen einer Anpassung der Laufzeitstruktur der Schulden; wenn direkt Bargeld aus dem TGA verbraucht wird, wird vorübergehend Liquidität auf den Markt freigesetzt, aber danach muss der Kassenbestand des Staates wieder aufgefüllt werden.

Die anfängliche Marktreaktion bestätigt dies auch. Nach der Ankündigung des Finanzministeriums zur Ausweitung der Rückkäufe fiel die Rendite 30-jähriger Anleihen zeitweise schnell, erholte sich danach aber deutlich.

Am 28. August lag sie immer noch bei etwa 5,2 %. Der Markt hat das Signal akzeptiert, dass „das Finanzministerium bereit ist einzugreifen“, hat aber nicht aufgehört, die Neubewertung von Inflation, Defiziten und langfristigem Angebot vorzunehmen.

Aber es gibt einen übersehenen Schlüsselpunkt darin:

Was wirklich Aufmerksamkeit verdient, ist nicht die Behauptung, dass eine bestimmte Art von Kapital bereits in „historisch extremen Positionen“ ist, sondern dass das politische Signal selbst das Transaktionsverhalten ändert.

Solange der Markt zu glauben beginnt, dass das Finanzministerium seine Maßnahmen verstärken wird, wenn die langfristigen Renditen außer Kontrolle geraten, werden Short-Positionen vorsichtiger und Long-Positionen sind eher bereit, früh auf politische Eingriffe zu setzen.

Daher bewegt das Finanzministerium nicht nur die einmalige Kaufkraft von 4 Milliarden Dollar, sondern vor allem die Erwartungen: Der Markt wird anfangen, immer wieder zu rätseln, auf welches Niveau die Renditen steigen müssen, damit das Finanzministerium erneut seine Maßnahmen verstärkt.

Und die neue Veränderung, die in dieser Woche aufgetreten ist, ist, dass diese Vermutung nicht mehr nur theoretisch ist.

Am 20. August erklärte Bessent öffentlich, dass der Umfang der erweiterten Rückkäufe in Zukunft weiter erhöht werden kann;

Aber am 24. August betonte er erneut, dass das Finanzministerium weiterhin den im August angekündigten regulären Plan zur Emission von Staatsanleihen einhalten wird, einschließlich der Auktionen langfristiger Staatsanleihen.

Diese beiden Signale zusammen sind sehr wichtig: Das Finanzministerium ist bereit, bei Rückkäufen aktiver zu werden, hat aber zumindest vorläufig kein neues Finanzierungssystem offiziell angekündigt, bei dem weniger langfristige und mehr kurzfristige Staatsanleihen emittiert werden.

Daher ist die genauere Aussage derzeit: Das Finanzministerium beeinflusst aktiv die langfristige Liquidität und die Markterwartungen, kann aber nicht direkt mit einer bereits ausgereiften Politik zur Kontrolle der Renditen gleichgesetzt werden.

Der „Bessent Put“

Sobald der Markt wirklich so denkt – dass das Finanzministerium nicht zusehen wird, wie langfristige US-Staatsanleihen ständig fallen – wird etwas sehr Interessantes entstehen.

Einige Marktteilnehmer verwenden bereits eine sehr anschauliche Bezeichnung, um diese Erwartung zu beschreiben:

„Bessent Put“, also der „Bessent-Put-Option“.

Es muss jedoch betont werden, dass dies nur die Bezeichnung des Marktes für die politische Reaktionsfunktion ist, keine vom Finanzministerium zugesagte offizielle Obergrenze für die Renditen.

Das ist eigentlich leicht zu verstehen. Früher kannten alle den „Fed-Put-Option“ – das bedeutet, dass sobald der Aktienmarkt stark fällt, der Markt rätselt, ob die Fed eingreifen wird, um den Markt zu stützen.

Wenn die Rendite 30-jähriger Anleihen jedes Mal auf etwa 5,3 % steigt und das Finanzministerium stärkere Signale für Rückkäufe aussendet, wird der Markt mit der Zeit das Gefühl bekommen:

Wenn die Rendite in die Nähe dieses Niveaus kommt, wird Bessent wahrscheinlich erneut eingreifen.

Sobald diese Erwartung Wurzeln schlägt, ist ihr Einfluss viel größer als der eines einmaligen Rückkaufs von 4 Milliarden Dollar. Denn der Markt reagiert im Voraus selbst – diejenigen, die Leerverkäufe tätigen, werden vorsichtiger, diejenigen, die Long-Positionen halten, warten eher, und einige setzen sogar im Voraus auf die politische Stützung. Zu diesem Zeitpunkt beeinflusst das Finanzministerium nicht mehr nur die Kaufaufträge am selben Tag, sondern die Positionen und Erwartungen des gesamten Marktes.

Aber diese Logik hat ein sehr gravierendes Problem: Sobald der Markt glaubt, dass es eine untere Grenze gibt, wird es definitiv jemanden geben, der wiederholt testet, wo genau diese Grenze liegt.

Anstatt mechanisch zu fragen, ob das Finanzministerium bei 5,4 %, 5,5 % oder 5,6 % eingreifen wird, sollte man sich auf einen realistischeren Test konzentrieren: Wenn die 30-jährige Rendite wieder über 5,3 % steigt, wird das Finanzministerium die Obergrenze von „mindestens 4 Milliarden Dollar“ weiter erhöhen.

Jeder Anstieg zwingt das Finanzministerium im Grunde, dieselbe Frage zu beantworten: Bis zu welchem Grad sind Sie bereit, dies zu tragen?

Daher könnte der „Bessent Put“ kurzfristig sehr wirksam sein, aber langfristig macht er das Finanzministerium zunehmend passiver. Denn sobald der Markt davon überzeugt ist, dass Sie eingreifen werden, wird die Enttäuschung größer, wenn Sie das nächste Mal nicht eingreifen; aber wenn Sie jedes Mal eingreifen, kann der Umfang der Intervention nur immer größer werden.

Daher ist das, was wirklich beobachtet werden sollte, nicht, ob das Finanzministerium einmal den Markt stützt. Sondern –

Ob diese Stützung allmählich von einer einmaligen Liquiditätsverwaltung zu einer vom Markt akzeptierten politischen Untergrenze wird.

Wenn die Rückkäufe in Zukunft weiter ausgeweitet werden, hat das Finanzministerium tatsächlich noch andere Instrumente. Aber im Gegensatz zu vor einigen Tagen hat Bessent jetzt eine Information persönlich klargestellt: Zumindest vorläufig wird der reguläre Plan für Auktionen langfristiger Staatsanleihen nicht wegen der Ausweitung der Rückkäufe aufgehoben.

Was könnte das Finanzministerium in Zukunft noch tun?

Die erste Möglichkeit besteht darin, die Laufzeit der Finanzierung der US-Regierung weiter anzupassen, aber dies ist derzeit noch eine Marktüberlegung, keine angekündigte Politik.

Die Wall Street nennt diesen Gedanken „Operation Twist in der Version des Finanzministeriums“: Reduzierung des Nettoangebots langfristiger Anleihen, Erhöhung der kurzfristigen Finanzierung und Kombination mit Rückkäufen alter langfristiger Anleihen.

Aber am 24. August erklärte Bessent ausdrücklich, dass das Finanzministerium weiterhin den im August angekündigten regulären Auktionsplan einhalten wird, einschließlich der langfristigen Staatsanleihen. Daher ist es zumindest im aktuellen Quartal nicht korrekt, zu sagen, dass „weniger langfristige und mehr kurzfristige Anleihen emittieren“ der nächste festgelegte Schritt ist.

Was wirklich beobachtet werden sollte, ist, ob der vierteljährliche Refinanzierungsplan in den nächsten Quartalen beginnen wird, die Laufzeitstruktur zu ändern. Wenn der Umfang der Auktionen langfristiger Anleihen tatsächlich gesenkt wird, bedeutet dies erst, dass die „Operation Twist des Finanzministeriums“ von der Marktspekulation