Pinduoduo hat sein profitabelstes Geschäft aufgegeben

Ich habe gerade die Telefonkonferenz von Pinduoduo angehört.

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Das Management hat eine Menge abstrakter Begriffe verwendet, wie Ökosystem, Governance, Lieferkette und das neue Gebäude in Xiong'an. Chen Lei sprach über den Schnittpunkt des globalen Handels, Zhao Jiazhen erwähnte die Redewendung „zehn Jahre, um ein Schwert zu schärfen“, und der Finanzvizepräsident sprach über die Unterstützung der Händler bei ihrer Entwicklung.

Nach dieser Telefonkonferenz ist die einzige Zahl, an die ich mich erinnere, die Werbeeinnahmen mit einer Wachstumsrate von 3,4 %.

Vor drei Jahren lag diese Zahl noch bei 56 %.

Das lukrativste Geschäft von Pinduoduo, das Geschäft mit dem Verkauf von Datenverkehr zur Erzielung von Werbeeinnahmen, hat seinen Höhepunkt erreicht.

Dieser Abwärtstrend dauert bereits drei Jahre. Im Jahr 2024 lag die Wachstumsrate noch im zweistelligen Bereich, im letzten Jahr fiel sie allmählich in den einstelligen Bereich, im ersten Quartal dieses Jahres betrug sie 2,5 % und in diesem Quartal 3,4 % – sie ist praktisch zum Erliegen gekommen.

Von 2,5 % auf 3,4 % hat sich die Lage leicht verbessert, aber eine Umkehr ist noch weit entfernt, die Wachstumsrate verharrt weiterhin auf einem niedrigen Niveau.

Die Umsatzwachstumsrate in diesem Quartal betrug 8 %, was die Markterwartungen nicht erfüllte. Die Differenz ergibt sich vollständig aus dem Rückgang der Werbeeinnahmen; der Bereich der Transaktionsdienstleistungen entwickelte sich gut, während der Werbebereich stagnierte und das Gesamtergebnis nach unten zog.

Warum stagniert der Werbebereich? Wir müssen die Formel für das Werbegeschäft aufstellen.

Werbeeinnahmen = Datenverkehr × Monetarisierungsrate.

Der Datenverkehr hat seinen Höhepunkt erreicht, und die Monetarisierungsrate wird von Pinduoduo selbst gesenkt. Da beide Faktoren an ihre Grenzen gestoßen sind, ist der Werbebereich zwangsläufig ins Stocken geraten. Dies ist das Ergebnis einer dreijährigen schrittweisen Entwicklung.

Zum Datenverkehr braucht man nicht viel zu sagen: Mit einer Nutzerbasis von 900 Millionen sind fast alle potenziellen Nutzer bereits auf der Plattform. Übrig bleibt nur der Wettbewerb um die bestehende Nutzerzahl – wenn ein Unternehmen mehr bekommt, hat ein anderes weniger.

Die monatlichen aktiven Nutzer des benachbarten Douyin Mall haben sich innerhalb eines Jahres fast verdreifacht, und die Einnahmen aus dem Verkauf von Datenverkehr werden sichtbar aufgeteilt.

Die Senkung der Monetarisierungsrate geht auf Pinduoduo selbst zurück, und dieser Punkt ist am bemerkenswertesten.

Im Jahr 2024 führte das Unternehmen zunächst eine Milliarde Yuan an Ermäßigungen ein und senkte die technische Servicegebühr von 1 % auf 0,6 %. Was bedeutet das? Bei einem Geschäftswert von 100 Yuan behielt die Plattform ursprünglich 1 Yuan ein, jetzt sind es nur noch 0,6 Yuan – die restlichen 0,4 Yuan werden an die Händler zurückgegeben.

Die Werbegebühren werden rückerstattet, und die Kaution für Geschäfte wurde von 10.000 Yuan auf 500 Yuan gesenkt.

Am 1. August dieses Jahres wurde sogar die Regel „nur Rückerstattung“ geändert: Wenn Käufer nach Erhalt der Ware eine Rückerstattung beantragen, trifft die Plattform keine automatische Entscheidung mehr, sondern gibt den Händlern 36 Stunden Zeit, um die Angelegenheit mit den Käufern selbst zu regeln.

Diese Maßnahmen werden offiziell als „Unterstützung im Wert von 100 Milliarden Yuan“ bezeichnet.

Einfach ausgedrückt: Pinduoduo plant nicht mehr, Werbegebühren und Provisionen von den Händlern zu erheben. Es zieht es vor, dieses Geld in den Taschen der Händler zu belassen, damit diese überleben und langfristig bestehen können.

Natürlich werden diese Vergünstigungen nicht umsonst gewährt. Bei den Lychee-Händlern in Guangdong wurde ein Rückverfolgbarkeitscode eingeführt, wodurch die Wiederholungskaufrate von 15 % auf 30 % gestiegen ist. Nur wenn die Händler überleben, kann die Plattform weiterhin Einnahmen aus Transaktionen erzielen.

Welche Beweise soll ich vorlegen? Ich denke, alle Informationen stammen aus der Telefonkonferenz.

In diesem Quartal fragte ein Analyst der Bank of America, ob die Bereitschaft der Händler, in Werbung zu investieren, mit der Verbesserung des Händlerökosystems steigen wird.

Zhao Jiazhen kehrte zum Thema Händlerökosystem zurück, sprach über langfristige Akkumulation und ging nicht auf diese Frage ein.

Schon in der Telefonkonferenz des ersten Quartals wurde gefragt, warum die Werbewachstumsrate so stark gefallen ist. In der Antwort des Managements wurde das Wort „Werbung“ kaum erwähnt.

In diesem Quartal beliefen sich die Ausgaben für Marketing auf 26 % des Umsatzes, also der gleiche Anteil wie im letzten Jahr. Ein Unternehmen, das wie eine Gelddruckmaschine hohe Gewinne erzielt, würde nicht so reagieren.

Der Markt betrachtet dies als eine Störung und fragt von Zeit zu Zeit: Wann wird die Gelddruckmaschine wieder repariert? Die Antwort von Pinduoduo lautet: Sie wird nicht repariert.

Einfach ausgedrückt: Der Markt wartet darauf, dass die Maschine wieder funktioniert, während Pinduoduo darauf wartet, einen neuen Weg einzuschlagen. Das ist die Antwort hinter allen Maßnahmen der letzten drei Jahre: Vergünstigungen, Provisionskürzungen und Regeländerungen.

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Trotz des Stillstands im Werbebereich hat Pinduoduo nicht weniger Geld verdient.

Der Nettogewinn betrug 27,2 Milliarden Yuan, der Cashflow 25,7 Milliarden Yuan – ein Anstieg von 19 %. Der Gewinn sinkt, aber der Bargeldbestand steigt. Diese beiden Zahlen widersprechen sich nicht, sondern beschreiben zwei verschiedene Dinge.

Der Nettogewinn gibt an, wie viel Gewinn auf dem Papier erzielt wurde, während der Cashflow zeigt, wie viel Geld tatsächlich in der Kasse ist. Die Papierzahlen werden durch viele nicht betriebsbezogene Faktoren getrübt, aber das Geld in der Kasse ist real.

Warum sinkt der Nettogewinn? Letztendlich hat das Unternehmen „Studiengebühren“ gezahlt, die sich in drei Posten aufteilen lassen.

Der erste Posten sind Investitionen.

Die Verwaltungskosten sind um 53 % gestiegen. Das Compliance-Team, die Abteilungen für die Regelverwaltung und die vielen Mitarbeiter in Xiong'an – all das kostet Geld.

Die Forschungs- und Entwicklungskosten sind ebenfalls um 40 % gestiegen. Das Geld wird nicht verschwendet: Pinduoduo hat sich von einer Plattformbetreiberin zu einer Ökosystemaufbauerin entwickelt und die erzielten Gewinne wieder in die Händler und die Lieferkette investiert.

Nach Aussage der Plattform hat die Unterstützungsphase die Investitionsphase abgeschlossen und tritt nun in die Phase der Erzielung von Ergebnissen ein.

Mein Verständnis davon ist:

Wenn die Händler fest stehen und ihre Geschäfte stabil laufen, haben sie das Selbstvertrauen, weiterhin Geld auf der Plattform auszugeben. Pinduoduo verwendet diese Aussage als Antwort auf die Frage, ob sich die Ausgaben lohnen.

Der zweite Posten liegt außerhalb der Hauptbuchhaltung.

In der Gewinn- und Verlustrechnung gibt es einen Posten mit der Bezeichnung „Sonstige Erträge / Nettoverluste“, der in diesem Quartal 7,4 Milliarden Yuan Verlust verzeichnete, während im gleichen Zeitraum des letzten Jahres noch ein Gewinn erzielt wurde.

Der Finanzbericht erklärt nicht, was diese 7,4 Milliarden Yuan sind. Der Markt spekuliert, dass es sich um einen Wertverfall von Investitionen oder eine Rückstellung für mögliche Strafen durch die Aufsichtsbehörden handelt.

Tatsächlich ist das Unangenehmste an diesem Posten, dass man nicht weiß, ob es sich um einen dauerhaften Zustand oder einen einmaligen Vorfall handelt.

Der Kauf von Gebäuden wird nicht sofort als Verlust verbucht, und selbst wenn es eine Strafe durch die Aufsichtsbehörde gibt, liegt diese im Bereich von mehreren hundert Millionen Yuan. Der Rest sieht eher wie eine Achterbahnfahrt bei den Finanzanlagen aus.

Ob dies jedes Quartal erneut auftreten wird, wird im Finanzbericht nicht erläutert, sodass der Markt nur raten kann.

Glücklicherweise verfügt das Unternehmen über viel Bargeld: Allein durch Zinsen und Vermögensverwaltung hat es 13,5 Milliarden Yuan verdient, womit ein Teil der Verluste ausgeglichen wird. Zu viel Bargeld ist sogar die Ursache für die schwankenden Gewinne – das ist ein altes Kritikpunkt des Marktes an dem Unternehmen.

Der dritte Posten sind Steuern: Die Einkommensteuer belief sich auf 6,1 Milliarden Yuan, was deutlich mehr ist als im letzten Jahr.

Nach der Berechnung dieser drei Posten stellt sich heraus, dass der Betriebsgewinn tatsächlich um 8 % gestiegen ist. Der Papiergewinn wurde durch drei Faktoren geschmälert: Investitionen, Schwankungen und Steuern.

Das bezieht sich auf die GAAP-konformen Zahlen.

Wenn einmalige Posten wie Aktienoptionsprogramme herausgerechnet werden, beträgt der Nettogewinn nach Non-GAAP 28,5 Milliarden Yuan – ebenfalls ein Rückgang von 13 %, aber etwas höher als die Markterwartung von 28 Milliarden Yuan. Beide Kennzahlen sind gesunken, und der Rückgang ist auf Investitionen und Schwankungen zurückzuführen, nicht auf das Kerngeschäft selbst.

Um zu beurteilen, ob ein Unternehmen gut dasteht, sollte man den Betriebsgewinn und den Cashflow betrachten.

Also wohin ist das Geld geflossen?

Kehren wir zur Formel zurück: Der Werbebereich hat keine Wachstumsperspektiven mehr. Der Bereich der Transaktionsdienstleistungen ist auf dem Vormarsch, mit einem Wachstum von 13 % (Transaktionsvolumen × Servicegebührensatz).

Im ersten Halbjahr summierten sich die Einnahmen aus Transaktionsdienstleistungen auf 111 Milliarden Yuan und übertrafen damit zum ersten Mal die Werbeeinnahmen von 107,6 Milliarden Yuan.

Die Logik, mit der Pinduoduo Geld verdient, hat sich leise geändert: von dem Verkauf von Datenverkehr zur Erbringung von Dienstleistungen für Transaktionen.

Dieser Bereich funktioniert anders als der Werbebereich: Bei Werbung erhält man das Geld ohne großen Aufwand, während man für Transaktionsdienstleistungen aktiv arbeiten muss. Die Plattform übernimmt für die Händler die Verwaltung von Zahlungen, der Erfüllung und des grenzüberschreitenden Logistik und erhebt dafür Servicegebühren, wobei auch entsprechende Kosten anfallen.

Die Bruttomarge ist nicht so hoch wie bei der Werbung, aber sie hängt direkt vom Transaktionsvolumen ab – je mehr Geschäfte abgewickelt werden, desto mehr Servicegebühren werden eingenommen.

Darin sind mehrere Komponenten enthalten: inländische Provisionen, Duoduo Maicai und der grenzüberschreitende Geschäftsbereich Temu. Das Unternehmen gibt keine detaillierten Aufschlüsselungen, aber der größte Teil des Zuwachses stammt aus dem grenzüberschreitenden Geschäft.

Der Wechsel des Hauptgeschäftsbereichs hat seinen Preis – er drückt den kurzfristigen Gewinn, aber die Grundlage bildet der sehr stabile Cashflow. Der operative Cashflow beträgt 25,7 Milliarden Yuan, was fast dem Nettogewinn entspricht. Jeder Betrag ist echtes Geld, das eingegangen ist, und die Buchführung ist sauber.

Der Cashflow von Pinduoduo hat einen Mechanismus, den andere Plattformen nicht nachahmen können:

Zuerst das Geld einnehmen, dann die Ware versenden. Wenn Käufer eine Bestellung aufgeben, geht das Geld zuerst auf das Konto der Plattform. Erst wenn die Ware eingegangen und bestätigt wurde, wird das Geld an die Händler weitergegeben.

Mit diesem Mechanismus verfügt die Plattform ständig über mehrere hundert Millionen Yuan an zwischenzeitlich gebundenen Geldern der Händler, sodass der Cashflow von Natur aus sehr hoch ist.

Also was macht Pinduoduo mit dem verdienten Geld?

Das neue Eigenmarkenprojekt Xinpimu erhielt eine erste Kapitalausstattung von 15 Milliarden Yuan, und für die nächsten drei Jahre sind Investitionen von 100 Milliarden Yuan geplant.

In Xiong'an wurden zwei Industrie-Servicezentren mit gekauften Gebäuden eingerichtet, die 4000 Vollzeitmitarbeiter beschäftigen. Zwei „100-Milliarden-Yuan-Projekte“: eines sind die Vergünstigungen für die Händler, das andere ist der Einstieg in das eigene Markengeschäft.

Das Geld wird auch in den Ausbau von Infrastruktur investiert, die andere Unternehmen nur ungern aufbauen.

Das Projekt „Kostenloser Versand bis ins Dorf“ läuft seit einem halben Jahr: In 177 Dörfern des Kreises You in der Provinz Hunan wurden lokale Stationen errichtet. Mit dem Projekt „E-Commerce nach Westen“ wurden die Versandkosten von Zhongshan nach Gansu von 40 bis 50 Yuan auf 10 Yuan gesenkt. Pinduoduo baut diese nicht profitablen Infrastrukturen Schritt für Schritt auf.

Man sieht, dass dieses Unternehmen all sein verfügbares Geld dafür ausgibt, einen neuen Weg einzuschlagen.

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Das Problem ist: Wenn das Geld ausgegeben ist, erkennt der Markt diese Investitionen an? Das hängt davon ab, welchen Wert der Markt dem Unternehmen beimisst. Die Antwort wird am Abend der Veröffentlichung des Finanzberichts bekannt.

Ich habe extra nachgesehen: Am Abend des 24. August fiel der Kurs von Pinduoduo vor dem US-Handel um fast 5 %, erholte sich dann aber wieder und stieg um bis zu 5 % auf 92,91 US-Dollar.

Zuerst fiel der Kurs, weil der Umsatz die Erwartungen nicht erfüllte, dann stieg er, weil der Gewinn die Erwartungen übertraf. Am selben Abend hat der Markt das Unternehmen zweimal bewertet.

Heute Morgen fielen alle chinesischen Aktien an der Hongkonger Börse, der Hang Seng Tech Index sank um 3,61 %, aber Pinduoduo löste sich aus diesem allgemeinen Abwärtstrend heraus.

Diese Umkehrung ist teilweise darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen im letzten Quartal stark gefallen war.

Im ersten Quartal war der Gewinn stark eingebrochen, das Ergebnis pro Aktie betrug 9,51 Yuan, während die Markterwartung 16,56 Yuan lag. Am Tag der Veröffentlichung des Finanzberichts fiel der Aktienkurs um 10 %.

Seitdem haben die Analysten die Erwartungen stetig gesenkt: Die Erwartung für dieses Quartal wurde von 20,85 Yuan vor drei Monaten auf 18,35 Yuan vor der Veröffentlichung des Berichts herabgesetzt. Das tatsächliche Ergebnis betrug 19,32 Yuan und übertraf damit die Erwartungen, lag aber immer noch um