14 Billionen, kommt der größte IPO aller Zeiten wieder?
Im August fanden in San Francisco mehrere nicht öffentliche Sitzungen statt.
Ihm gegenüber sahen Banker, Investoren und andere Personen, deren Fragen nacheinander vorgebracht wurden: Die Open-Source-Modelle drücken die Preise ständig, wie lange können eure Bruttomargen noch halten? Wenn der Aufbau der Rechenzentren verlangsamt wird, wie sieht dann die Einnahmekurve aus? Krishna Rao, Finanzvorstand von Anthropic, antwortete sehr detailliert, aber die einzige Frage, die er nicht beantwortete, lautete: Wie viel ist das Unternehmen eigentlich wert?
Die als „Sondierungsgespräch“ bezeichnete Sitzung ist das Standardverfahren für große Börsengänge an den US-Aktienmärkten, und alle Teilnehmer müssen Geheimhaltung wahren. Das eigentliche Signal tauchte am 20. August auf. Nach Angaben von Personen mit Kenntnis der Angelegenheit wird der Umfang der Emission von Anthropic diesmal so groß wie der von SpaceX sein oder sogar größer.
Nach Berichten der New York Times gab Anthropic bei ersten Gesprächen mit potenziellen Investoren an, dass das Unternehmen durch den Börsengang möglicherweise mehr als 100 Milliarden US-Dollar aufnehmen könnte, mit einer Bewertung von bis zu 2 Billionen US-Dollar.
In der Nachricht heißt es, dass das Unternehmen spätestens Ende August das Prospekt veröffentlichen wird. Zum Konsortium von Anthropic gehören Morgan Stanley, Goldman Sachs und JPMorgan Chase, und es wird auch gesagt, dass Citigroup beigetreten ist. Bereits im Juni gab es Aktionen: Das Unternehmen reichte bereits im Juni das Börsenzulassungsformular bei der US-Börsenaufsicht ein, und die Notierung könnte bereits im Oktober stattfinden.
Das Unternehmen wurde im Januar 2021 gegründet, also vor nur fünf Jahren.
Wenn alles nach Plan läuft, wird ein fünfjähriges Unternehmen den größten Börsengang in der Wirtschaftsgeschichte durchführen, und seine Marktkapitalisierung wird direkt unter die Top Ten der Welt einsteigen.
Fünf Jahre, der größte Börsengang aller Zeiten
Im Januar 2021 verließ Dario Amodei OpenAI. Zu den Mitstreitern gehörten auch seine Schwester Daniela und mehr als ein Dutzend führende Forscher. Der Grund für die Trennung war, dass sie mit der zu aggressiven Kommerzialisierungsstrategie von OpenAI unzufrieden waren und befürchteten, dass sich die Fähigkeiten zu schnell entwickeln und die Sicherheit nicht Schritt halten kann.
Dario ist nicht wie ein typischer Silicon-Valley-CEO. Er studierte Physik und Biologie, und seine Gewohnheit, das Unternehmen zu führen, ist die eines Forschers. Er sagt, er verbringe die Hälfte oder sogar zwei Drittel seiner Zeit damit, sicherzustellen, dass sich die Unternehmenskultur nicht ändert und dass die Mitarbeiter offen sprechen können. Später repräsentierte sich Anthropic mit diesem Stil, was auch eine gewisse Rolle bei der Finanzierung spielte.
Google stieg 2022 mit 300 Millionen US-Dollar ein und erhöhte später mehrfach seine Investitionen, insgesamt etwa 3 Milliarden US-Dollar. Die eigentliche Beschleunigung begann Anfang dieses Jahres: Nach Abschluss einer Finanzierungsrunde im September 2025 erreichte die Bewertung 183 Milliarden US-Dollar; Anfang dieses Jahres stieg diese Zahl auf etwa 350 Milliarden US-Dollar; und nach Abschluss der H-Finanzierungsrunde am 28. Mai erreichte die Post-Money-Bewertung sogar 965 Milliarden US-Dollar. Zuvor floss ein Teil der von Nvidia und Microsoft zugesagten 15 Milliarden US-Dollar auf diese Weise ein, im Gegenzug sicherte Anthropic zu, etwa 300 Milliarden US-Dollar an Rechenleistung bei Microsoft zu beziehen.
Innerhalb eines Jahres haben die Institutionen insgesamt fast 1000 Milliarden US-Dollar investiert.
Der Börsengang verlief schneller als die Finanzierung: Im Juni wurde der Börsengangsantrag vertraulich eingereicht, im Juli begannen die Investmentbanker, Treffen zwischen dem Managementteam und Investoren zu arrangieren, im August fanden Roadshows in San Francisco und anderen Orten statt, Ende August wurden die Dokumente offiziell bei der SEC eingereicht, und im Oktober erfolgte der Börsengang. Dazwischen gibt es eine noch verhandelte revolvierende Kreditfazilität, deren Umfang weit größer ist als die ursprünglich geplanten 100 Milliarden US-Dollar. Im Allgemeinen bedeutet dies, dass das Unternehmen mehr Barmittelreserven für sich selbst vorbereitet hat, als die Außenwelt annimmt.
Anthropic erwägt die Einführung von Aktien mit überragendem Stimmrecht, sodass Dario und einige Mitbegründer auch nach dem Börsengang die Kontrolle über das Unternehmen behalten. Das ist kein neues Konzept, aber bei diesem Unternehmen ist es anders. Dario hält selbst etwa 2 % der Anteile am Unternehmen, was bei einer Marktkapitalisierung von 2 Billionen US-Dollar 400 Milliarden US-Dollar entspricht; gemessen am Anteil ist er nicht mehr der Eigentümer des Unternehmens, nur ein besonderes Stimmrecht lässt ihn weiterhin das Sagen haben. Die Sicherheitsnarrativ soll im öffentlichen Markt fortbestehen, und dieses Stimmrecht ist wahrscheinlich die einzige Garantie dafür.
SpaceX hat im Juni dieses Jahres Aktien zu einem Preis von 135 US-Dollar pro Aktie ausgegeben und 75 Milliarden US-Dollar aufgenommen, nach Ausübung der Mehrzuteilungsoption betrug der Gesamtbetrag 85,7 Milliarden US-Dollar. Zuvor wurde der Rekord von Saudi Aramco im Jahr 2019 mit 25,6 Milliarden US-Dollar aufgestellt, und die größte Transaktion in den USA war die von Visa im Jahr 2008 mit 17,9 Milliarden US-Dollar. SpaceX hat bereits die Summe der drei größten historischen Transaktionen übertroffen, und jetzt will Anthropic diese Marke noch weiter nach oben schieben.
Es gibt weitere Daten, die die Bedeutung dieser Angelegenheit belegen. In der Wirtschaftsgeschichte gibt es nicht mehr als ein Dutzend Unternehmen, die jemals die Marke von 2 Billionen US-Dollar erreicht haben, und Anthropic gehört nach dem Börsengang zur ersten Liga.
Dario sagte einmal in einem Interview, dass das von ihm geführte Unternehmen etwa 2500 Mitarbeiter hat. Wenn man die beiden Zahlen dividiert, ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 800 Millionen US-Dollar pro Mitarbeiter, was das börsennotierte Unternehmen mit dem „höchsten Pro-Kopf-Wert“ in der Wirtschaftsgeschichte sein sollte.
14 Billionen Yuan, womit?
Die vorläufigen Daten von Anthropic für das zweite Quartal zeigen einen Umsatz von 11,5 Milliarden US-Dollar, während die Zahl im Vorjahreszeitraum 787 Millionen US-Dollar betrug.
Die Kurve des annualisierten Umsatzlaufsatzes ist sehr steil. Anfang 2026 lag sie bei etwa 14 Milliarden US-Dollar, im Mai erreichte sie 47 Milliarden US-Dollar und Ende Juli überschritt sie 65 Milliarden US-Dollar. Der Gesamtumsatz des Unternehmens im Jahr 2025 betrug etwa 100 Milliarden US-Dollar.
Neben dem Wachstum gibt es noch eine weitere wichtige Sache: Der bereinigte Betriebsgewinn im zweiten Quartal ist positiv geworden, die von dem Markt verbreitete Schätzung beträgt 559 Millionen US-Dollar. Für ein Unternehmen, das weiterhin in Spitzenmodelle investiert, kam der Wendepunkt viel früher als erwartet. Nach den internen Prognosen des Unternehmens wird es 2026 einen operativen Gewinn erzielen und vor 2028 einen Cashflow-Ausgleich erreichen.
Woher das Geld kommt, lässt sich auch klar erklären. Der Wachstumsmotor hat sich in den letzten 18 Monaten einmal geändert: von abonnementbasierten Produkten für Verbraucher hin zu Produkten für hochwertige Szenarien wie Unternehmen und Entwickler. Mehr als 300.000 Unternehmen nutzen Claude, wobei der Anteil der Einnahmen von Geschäftskunden fast 80 % beträgt. Die Zahl der Großkunden mit einer jährlichen Zahlung von über einer Million US-Dollar erreichte Anfang des Jahres mehr als 1000, und 8 der Top-10-Vermögensunternehmen sind seine Kunden.
Von der Veröffentlichung von Claude Code bis zum Erreichen eines annualisierten Umsatzes von fast einer Milliarde US-Dollar im selben Jahr vergingen nur wenige Monate. Im zweiten Quartal dieses Jahres erreichte der Marktanteil von Anthropic auf dem Markt für große Unternehmensmodell-APIs 32 %, während der von OpenAI bei etwa 25 % lag.
Daher ist die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar auf dem Papier nicht absurd. Wenn man nach den Berechnungen der Investoren auf einen annualisierten Umsatz von 1000 bis 1200 Milliarden US-Dollar zum Ende des Jahres schließt, liegt das entsprechende Preis-Umsatz-Verhältnis zwischen 17 und 20, also niedriger als bei dem Börsengang von SpaceX.
Das Problem liegt in einem anderen Buchführungswerk.
Im Jahr 2025 wird der Nettoverlust von Anthropic etwa 420 Milliarden US-Dollar betragen, während er im Vorjahr 8,3 Milliarden US-Dollar betrug, was mehr als das Fünffache ausmacht. Der Ort, an dem das Geld verbrannt wird, ist leicht zu finden: Es ist ein Vertrag über Rechenleistung mit SpaceX, dessen Umfang in drei Jahren mehrere hundert Milliarden US-Dollar erreichen wird. Die aktuelle Bruttomarge liegt bei etwa 40 %, das Unternehmen hat sich zum Ziel gesetzt, bis 2028 mehr als 70 % zu erreichen, dazwischen gibt es noch Dutzende von nicht fertiggestellten Rechenzentren und eine nicht sehr reibungslose Stromversorgungsleitung.
In dem bald zu veröffentlichenden Prospekt wird es einen sehr besonderen Risikofaktor geben. Nach Berichten von CNBC wird die negative Stimmung der Öffentlichkeit gegenüber künstlicher Intelligenz und Rechenzentren separat aufgeführt. Mit anderen Worten: Dieses Unternehmen geht an die Börse, während die Menschen sich zunehmend Sorgen um ihre Arbeitsplätze machen, und es verkauft genau das, was die Menschen besorgt macht.
Eine weitere Sorge betrifft verbundene Transaktionen. Amazon, Google, Microsoft und Nvidia sind alle Aktionäre, Anbieter von Rechenleistung und Vertriebspartner. Mit der linken Seite investieren sie Geld, mit der rechten Seite erhalten sie Aufträge für Rechenleistung. Eine solche Struktur wird auf dem Primärmarkt selten tiefgehend untersucht, aber sobald sie in das Prospekt aufgenommen wird, werden die Analysten sie Punkt für Punkt prüfen.
Die Anhänger von Dario halten dies für eine lehrbuchmäßige Kapitalfeier, bei der die Bewertung weit von dem tatsächlichen Cashflow entfernt ist; Jensen Huang behauptet, dass die Rechenleistung ständig voll ausgelastet ist und kurzfristige Verluste nur strategische Investitionen in die technologische Revolution sind; Bezos, Altman und andere haben ebenfalls die Aussage von einer „gesunden Blase“ geäußert – so waren es damals schon die Eisenbahnen und das Internet.
Morgan Stanley hat berechnet, dass im Jahr 2026 das Verhältnis der Kapitalausgaben von Großunternehmen zum Umsatz 34 % erreichen wird, was höher ist als die 32 % während der Internetblase im Jahr 2000; innerhalb von drei Jahren werden die Investitionen von fünf großen Unternehmen in die Infrastruktur der künstlichen Intelligenz 2 Billionen US-Dollar erreichen.
Die Frage, die Rao in San Francisco gestellt wurde, ist der Kern dieser Debatte. Er kann keine Antwort geben, und in der Stillhaltezeit darf er auch keine Antwort geben.
Chinas große Modelle sind bereits am Spieltisch angekommen
In Hongkong hat die Kapitalisierung in diesem Sektor bereits Anfang des Jahres begonnen.
Am 8. Januar notierte Zhipu an der Hauptbörse der Hongkong Exchanges and Clearing Limited und wurde damit das erste Unternehmen der Welt, dessen Hauptgeschäft das grundlegende große Modell für allgemeine künstliche Intelligenz ist. Der Ausgabepreis betrug 116,20 Hongkong-Dollar, und das Unternehmen sammelte 43,48 Milliarden Hongkong-Dollar ein. Während des Prospektionszeitraums erreichten die Margin-Kredite der Brokerage-Unternehmen fast 200 Milliarden Hongkong-Dollar, die öffentliche Emission war 910-fach überzeichnet, und der Schlusskurs am ersten Tag stieg um 13,17 %.
Am nächsten Tag ging MiniMax an den Start, mit einem Ausgabepreis am oberen Ende der Spanne von 165 Hongkong-Dollar, sammelte etwa 55,4 Milliarden Hongkong-Dollar ein, die öffentliche Emission war 1837-fach überzeichnet. Die Ankerinvestoren umfassen 14 Institutionen wie Alibaba, Abu Dhabi Investment Authority, Aspex und E-Fund, die zusammen etwa 27,23 Milliarden Hongkong-Dollar zeichneten. Am Notierungstag stieg MiniMax um 109 % auf 345 Hongkong-Dollar, die Marktkapitalisierung überschritt die Marke von 100 Milliarden Yuan und wurde das KI-Modellunternehmen mit dem größten Börsengang des Jahres.
Die Hongkonger Medien nannten diese drei Tage „Doppel-Knaller der KI“.
Nach dem Hype gibt es klare Zahlen zu berechnen. Der Gesamtumsatz von Zhipu im Jahr 2025 betrug 724 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 131,9 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der wiederkehrende Jahresumsatz des Kernmodells und der Dienstleistungsplattform beträgt etwa 1,7 Milliarden Yuan, was innerhalb von zwölf Monaten um das Sechsfache gestiegen ist. Bis Juli dieses Jahres erreichte der jährliche wiederkehrende Umsatz des Unternehmens bereits eine Milliarde US-Dollar, übertraf das Jahresziel übererfüllt und stieg zwischen Januar und Juli um das Fünfzehnfache – von 100 Millionen auf 1 Milliarde US-Dollar vergingen nur fünf Monate, 15 Monate schneller als Anthropic, die denselben Fortschritt erzielte. Das im Juni vorgestellte Flaggschiff-Modell GLM-5.2 nutzt eine dünn besetzte Aufmerksamkeitsstruktur, um extrem lange Kontexte mit Millionen von Tokens zu unterstützen, und hat bei Langzeitaufgaben und Codierungstests die Weltspitze erreicht.
MiniMax geht einen anderen Weg. Der erwartete Umsatz im Jahr 2025 beträgt 790,4 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 159 % gegenüber dem Vorjahr. Die Bruttomarge stieg von negativen Werten im Jahr 2023 allmählich auf über 20 %; bis April 2026 erreichte der jährliche wiederkehrende Umsatz 400 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen hat etwa 400 Mitarbeiter, ist in mehr als 200 Ländern und Regionen tätig und hat insgesamt 212 Millionen registrierte Nutzer, wobei der Anteil der Auslandseinnahmen über 70 % beträgt. Eine weitere Zahl, die die Effizienz verdeutlicht: Von der Gründung des Unternehmens bis September 2025 gab MiniMax insgesamt etwa 500 Millionen US-Dollar aus, was nur 1 % der gleichzeitig von OpenAI investierten Mittel entspricht; und das M1-Modell, das mit 512 H800-Chips innerhalb von drei Wochen trainiert wurde, verursachte Trainingskosten von nur 530.000 US-Dollar.
Mit derselben Fähigkeit geben chinesische Teams ein bis zwei Größenordnungen weniger Geld aus als westliche Teams.
Am 8. Juni wurden beide Unternehmen gleichzeitig in den Hang Seng Tech Index aufgenommen. Die Branche betrachtet dies als ein wichtiges Ereignis im Technologiesektor der Hongkonger Börse im Jahr 2026, was bedeutet, dass große Modellunternehmen offiziell in den Kern-Technologie-Benchmark der Hongkonger Börse aufgenommen wurden.
Die Kanäle für die Refinanzierung auf dem Sekundärmarkt sind ebenfalls geöffnet. Im Juli schloss Zhipu eine Platzierung von 31,4 Milliarden Hongkong-Dollar zu einem Preis von 15,88 Hongkong-Dollar pro Aktie ab und stellte einen neuen Rekord für die größte einzelne Platzierung von Technologieunternehmen an der Hongkonger Börse in diesem Jahr auf. 55 % der Mittel werden für die Modelliteration und den Aufbau von Rechenleistung verwendet; MiniMax hat gleichzeitig mit der Platzierung neuer Aktien Wandelanleihen ausgegeben, sammelte insgesamt etwa 16,04 Milliarden Hongkong-Dollar ein und zog die Aufmerksamkeit