Der E-Bike-Gigant hat Insolvenz angemeldet.

Es ist zutiefst bedauerlich.

Anfang August kündigte Accell Group, der führende europäische Fahrradhersteller, die Einleitung eines Insolvenzverfahrens an.

Der Name mag unbekannt erscheinen, aber seine Marken haben fast die Hälfte des europäischen Fahrradmarktes erobert. Auf dem Höhepunkt seiner Entwicklung besaß es eine Reihe bekannter Marken wie Batavus, Sparta, Koga, Lapierre, Haibike, Ghost und Raleigh und belegte einst den ersten Platz auf dem europäischen E-Bike-Markt.

Dies ist auch eine seltene gescheiterte Investition von KKR.

Zurück im Jahr 2022 erwarb ein von KKR geführtes Konsortium Accell für rund 1,56 Milliarden Euro, wobei das Eigenkapital mehr als 1,1 Milliarden Euro betrug. Im Februar dieses Jahres übergab KKR die Kontrolle über das Unternehmen an die Gläubiger, wobei die anfängliche Eigenkapitalinvestition praktisch wertlos wurde. Zusätzlich zu den späteren Kapitalzuführungen beliefen sich die Gesamtinvestitionen in dieses Projekt auf über 10 Milliarden Yuan.

Während der Pandemie ein Riesenerfolg

KKR kauft ein Fahrradunternehmen

Warum hat KKR sich für dieses Fahrradunternehmen interessiert?

Zurück ins Jahr 2020: Die Pandemie breitete sich weltweit aus, der öffentliche Verkehr wurde eingeschränkt und die Nachfrage nach Outdoor-Sportaktivitäten stieg weltweit sprunghaft an. Fahrräder, insbesondere E-Bikes, erlebten eine beispiellose Blüte. Grüne Mobilität, Stadtverkehr und persönliche Gesundheit – fast alle Begriffe trafen die damals beliebtesten langfristigen Investmentthemen.

Accell wurde zu einem der auffälligsten Unternehmen in dieser Welle. Im Jahr 2021 erzielte Accell einen Umsatz von 1,377 Milliarden Euro und ein EBIT von 110 Millionen Euro, was einem Anstieg von 47,3 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. E-Bikes, Lastenräder und das Ersatzteilgeschäft zeichneten gemeinsam ein verlockendes Wachstumsbild.

KKR kam auf den Plan.

Im Januar 2022 unterbreitete KKR gemeinsam mit der niederländischen Investmentgesellschaft Teslin ein Barangebot von 58 Euro pro Aktie für Accell mit einem Gesamtvolumen von rund 1,56 Milliarden Euro. Dieser Preis lag 26 % über dem Schlusskurs vor der Ankündigung und sogar rund 21 % über dem historischen Höchstschlusskurs von Accell von 48 Euro.

KKR erläuterte die Gründe für das Engagement: Klimawandel, städtische Mobilität und persönliche Gesundheit werden dazu beitragen, dass Fahrräder, insbesondere E-Bikes, eine immer wichtigere Rolle im globalen Verkehrssystem spielen. Nach der Privatisierung kann Accell den kurzfristigen Leistungsdruck des öffentlichen Marktes abwerfen und den Markenaufbau, die Umgestaltung der Lieferkette, die internationale Expansion und Akquisitionen beschleunigen.

Alles schien logisch zu verlaufen.

Diese Transaktion war nicht einmal die aggressivste Leveraged Buyout-Transaktion. Nach dem damals offengelegten Plan stellten die Fonds von KKR 1,15 Milliarden Euro an Eigenkapitalfinanzierung bereit, weitere 700 Millionen Euro an Fremdkapitalfinanzierung, wobei der Anteil des Fremdkapitals an den für die Transaktion benötigten Mitteln unter 38 % lag. Beide Parteien vereinbarten zudem, dass die Nettoverschuldungsquote grundsätzlich das Fünffache nicht überschreitet. Die Ankündigung der Übernahme beschrieb dies als eine „vorsichtige Kapitalstruktur“.

Aber die versteckten Risiken, die von dem allgemeinen Wohlstand verdeckt wurden, stapelten sich bereits in den Lagerhäusern.

Ende 2021 wuchs der Lagerbestand von Accell rasch an, während der freie Cashflow bei minus 127 Millionen Euro lag. Die Nettoverschuldung stieg von rund 50 Millionen Euro auf 187 Millionen Euro an. Je besser die Fahrräder verkauft wurden, desto fehlender war das Bargeld im Unternehmen.

Zu dieser Zeit funktionierte die globale Lieferkette nicht reibungslos. Die Unternehmen fürchteten, keine Ersatzteile zu erhalten, und bestellten daher ständig im Voraus und häuften Lagerbestände an. Solange die Nachfrage weiter wuchs, konnte dieses Vorgehen aufrechterhalten werden. Niemand ahnte jedoch, dass die Ersatzteile und Fahrräder in den Lagerhäusern schnell zu einem schwarzen Loch werden würden, das den Cashflow verschlingt.

Hinter der Insolvenz

Über 10 Milliarden Yuan sind verloren

Risiken auf dem Höhepunkt werden selten als schlechte Nachrichten auftreten. Sie verbergen sich oft hinter dem Mantel des Wachstums, liegen ruhig in den Berichten und Lagerhäusern und warten darauf, dass alle glauben, dass der Wohlstand weitergeht – während der Zyklus sich bereits leise gewendet hat.

Nach dem Ende der Pandemie kehrten die Europäer zurück zu ihren Büros und zum öffentlichen Verkehr, und der Boom beim Fahrradkonsum ließ schnell nach.

Die Fahrradhersteller und Händler, die zuvor die Produktion stark ausgeweitet und wiederholt Bestellungen aufgegeben hatten, hatten ihre Lager voll mit unverkäuflichen Waren. Die gesamte Branche litt unter einem Überangebot an Lagerbeständen. Um das Kapital zurückzuerhalten, konnten sie nur noch Rabatte gewähren und Produkte verkaufen. Je niedriger der Preis, desto geringer der Gewinn; je geringer der Gewinn, desto schwieriger war es, die Schulden zurückzuzahlen.

Im Jahr 2023 sank der Umsatz von Accell um rund 10 % auf 1,294 Milliarden Euro, und der Nettoverlust für das gesamte Jahr belief sich auf 390 Millionen Euro.

Lagerbestände, Restrukturierungen und Rückrufe brachen fast gleichzeitig aus.

In dieser Zeit versetzte der Babboe-Vorfall Accell einen schweren Schlag. Im Februar 2024 ergaben Untersuchungen der niederländischen Behörde für Lebensmittel- und Verbraucherproduktsicherheit, dass einige Lastenräder von Babboe das Risiko eines Rahmenbruchs aufweisen, der zu schweren Verletzungen von Nutzern und Kindern im Fahrzeug führen kann. Daraufhin wurde das Unternehmen angewiesen, den Verkauf aller Lastenräder einzustellen und mehrere Modelle zurückzurufen.

Die Lagerbestände ließen sich nicht verkaufen, eine wichtige Marke wurde vom Verkauf ausgeschlossen und musste Rückrufe durchführen – der Cashflow von Accell blutete stetig aus.

Gleichzeitig stiegen die Fremdkapitalkosten aufgrund der hohen Zinssätze stetig an. Bis 2024 belief sich die Verschuldung von Accell auf rund 1,4 Milliarden Euro.

KKR musste sich mit den Gläubigern zur Restrukturierung zusammenschließen: Die Schulden wurden um rund 600 Millionen Euro reduziert, die Verschuldung der operativen Gruppe auf rund 800 Millionen Euro gedrückt, zusätzliche Liquidität von rund 235 Millionen Euro bereitgestellt und die Fälligkeit bis 2030 verlängert. Zu diesem Zeitpunkt behielt KKR noch die Kontrolle.

Rückblickend betrachtet gewann diese Restrukturierung nur ein Jahr Zeit. Im Februar 2026 musste Accell eine weitere Restrukturierung durchführen. KKR übergab die Kontrolle über das Unternehmen an die vorrangigen Kreditgeber und stellte dem Unternehmen erneut Mittel bereit und reduzierte die Schulden. Damit beendete KKR seine Beteiligung an Accell.

KKR erwartet, dass die gesamte anfängliche Eigenkapitalinvestition von rund 1,1 Milliarden Euro sowie die mehreren hundert Millionen Euro an zusätzlichen Mitteln, die später zur Stabilisierung von Accell bereitgestellt wurden, verloren gehen. Umgerechnet in Yuan könnten die über 10 Milliarden Yuan an Investitionen von KKR verloren sein.

Erkenntnisse

Die Übernahme ist nur der erste Schritt

In der Investmentbranche ist KKR kein unbekannter Name.

Dieser Pionier des Leveraged Buyouts wurde 1976 gegründet. Sein berühmtester Erfolg war in den 1980er Jahren die Übernahme des Tabak- und Lebensmittelkonzerns RJR Nabisco für über 30 Milliarden US-Dollar, was zu einem der berühmtesten Übernahmefälle in der Finanzgeschichte wurde.

Das grundlegende Prinzip des Leveraged Buyouts ist nicht kompliziert: Investmentgesellschaften erwerben Unternehmen mit wenig Eigenkapital in Kombination mit großen Fremdmitteln und tilgen dann die Schulden mit dem Cashflow des erworbenen Unternehmens. Solange sich die Geschäftstätigkeit verbessert und die Gewinne steigen, wird die Rendite für die Aktionäre vervielfacht.

Aber das Gegenteil ist ebenfalls der Fall: Sobald die Einnahmen des Unternehmens sinken und die Gewinne verschwinden, verringern sich die Schulden nicht, und die Zinsen müssen weiterhin gezahlt werden. Zu diesem Zeitpunkt ist der Hebel nicht mehr ein Instrument zur Steigerung der Rendite, sondern wird zu einer Last, die den Cashflow erdrückt.

Deshalb hängt der Erfolg oder Misserfolg einer Übernahme nie vom Tag der Übernahme ab, sondern von den Jahren danach.

Henry Kravis, Gründer von KKR, hat ein berühmtes Zitat: „Unsere Arbeit beginnt erst an dem Tag, an dem wir das Unternehmen gekauft haben.“

Das ist auch der Grund, warum moderne PE-Unternehmen dem „Operational Value Creation“ (betriebliche Wertschöpfung) zunehmende Bedeutung beimessen. Heute verfügen fast alle großen PE-Institutionen über spezielle Betriebsteams, die versuchen, sich von reinen Finanzinvestoren zu betrieblichen Investoren zu wandeln.

Wie Yu Liping, eine führende Persönlichkeit im chinesischen Übernahmebereich, die klassische Übernahmen wie den Kauf von Volvo Cars durch Geely Automobile begleitet hat, einmal mit der Investmentbranche teilte: Die Integration nach der Übernahme ist weitaus wichtiger als die Übernahme selbst. Der Erfolg eines Projekts wird nicht nur durch den Abschluss der Transaktion definiert, sondern man muss drei Jahre danach blicken, ob die zu Beginn der Übernahme festgelegten Strategien und Integrationspläne umgesetzt werden können, um die Kennzahlen und Leistungen des Zielunternehmens zu verbessern – das ist der wahre Erfolg.

Jeder kennt diese Wahrheit, aber es ist nicht einfach, sie wirklich umzusetzen. Selbst KKR, das dieses Prinzip gut beherrscht, kann nicht alle Risiken vermeiden. Im Jahr 2023 beantragte Envision Healthcare, der US-amerikanische Gesundheitsdienstleister, den KKR für rund 9,9 Milliarden US-Dollar erworben hatte, Insolvenz an; im Jahr 2025 trat der Automobilzulieferer Marelli, dessen Integration KKR maßgeblich leitete, erneut in ein Insolvenzverfahren ein.

Natürlich können ein oder zwei Misserfolge die Erfolgsbilanz von KKR in den letzten fünf Jahrzehnten nicht zunichte machen. Erst in diesem Jahr erzielte KKR durch mehrere Projekte Renditen von mehreren bis zu über zehn Mal.

Aktuell durchläuft die gesamte PE-Branche eine Neubewertung.

In der Ära der niedrigen Zinsen profitierte die Rendite von PE in hohem Maße von günstigen Fremdmitteln und der Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren. Statistiken von McKinsey zeigen, dass diese beiden Faktoren zwischen 2010 und 2022 59 % der Rendite von Buyout-Investitionen beitrugen. Heute ist die Umgebung mit billigem Geld und einfacher Bewertungssteigerung vorbei. Die betriebliche Verbesserung wandelt sich von einem „Pluspunkt“ in den Werbematerialien der Investmentgesellschaften zu einer Kernkompetenz, die die Rendite bestimmt.

Das Leveraged Buyout ist nicht wirkungslos geworden – nur die Ära, in der man mit niedrigen Kapitalkosten, steigenden Bewertungen und Zeitvorteilen leicht Gewinne erzielen konnte, geht zu Ende.

Kapital kann ein Unternehmen kaufen, aber nicht seine Zukunft. Eine Transaktion kann an einem einzigen Tag abgeschlossen werden, aber der wahre Wert eines Unternehmens kann nur über lange Zeit Schritt für Schritt durch Betrieb aufgebaut werden.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Investment Circle“ (ID: pedaily2012), Autor: Chen Jia, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.