Die Institution hat zwei Kuaishou-Einheiten abgespalten.
Am Abend des 19. August hielt Kuaishou seine Pressekonferenz für das zweite Quartal ab.
Ich habe mich lange durch den Finanzbericht gearbeitet: Die Einnahmen stiegen um 1,4 %, der Buchgewinn fiel um 36 %, das Live-Streaming schrumpfte weiter, die Wachstumsrate der Werbung erreichte nicht die von Kuaishou selbst vorgegebenen Ziele – die Zahlen bieten kaum Gesprächsstoff.
Was dieser Finanzbericht wirklich aussagen will, hat möglicherweise nichts mit dem Gewinn zu tun, denn es gibt einen entscheidenden Punkt: Kuaishou hat sich selbst in Teile aufgespalten, um einzeln vermarktet zu werden.
Vor einem Monat gab Kuaishou eine Ankündigung heraus, dass es sein großes Videogenerierungsmodell Keling abspaltet, um unabhängig Kapital aufzunehmen. Mehr als drei Dutzend Institutionen boten eifrig mit und bewerteten das Unternehmen mit 18 Milliarden US-Dollar.
Tencent zahlte 1,363 Milliarden, Alibaba Cloud zahlte 1,363 Milliarden, Baidu zahlte 341 Millionen.
Diese drei Unternehmen konkurrieren seit Jahren miteinander, niemand erinnert sich mehr daran, wann sie das letzte Mal gemeinsam auf einer Investorenliste standen. Auf der Liste stehen zudem das staatliche Kapital von Peking und das Film- und Fernsehunternehmen Huace – es wirkt fast so, als würden alle gemeinsam Geld beisteuern.
Was ist Keling?
Es ist das von Kuaishou selbst entwickelte große Videogenerierungsmodell vom Juni 2024, das sowohl Text-zu-Video als auch Bild-zu-Video unterstützt. Es war das erste Unternehmen der Branche, das native 4K-Ausgabe direkt realisiert hat.
In diesem halben Jahr erlangte es große Bekanntheit: Es überschritt die Marke von 100 Millionen Nutzern weltweit, deckte 224 Länder und Regionen ab, hat fast 50.000 Unternehmenskunden und gewann sogar Preise bei dem Cannes Lions International Festival of Creativity.
Vor einigen Monaten erstellten zwei Kreatoren mit Keling einen KI-Kurzfilm namens *Papierhandy*, der in drei Tagen fertiggestellt wurde und über 100 Millionen Aufrufe im gesamten Netzwerk erzielte. Seine Popularität beruht tatsächlich auf konkreten Werken.
Aber was ist der Widerspruch? Es verdient kein Geld.
2024 machte es einen Verlust von 500 Millionen, 2025 von 1,9 Milliarden. Bei Einnahmen von 1,1 Milliarden ergibt sich ein Verlust von 1,9 Milliarden: Für jeden verdienten Yuan verliert es 1,7 Yuan. Ende letzten Jahres belief sich das Nettovermögen von Keling auf -9 Millionen Yuan – es schuldet mehr, als es besitzt.
Kuaishou verdiente im gesamten Jahr 2025 tatsächlich 20,6 Milliarden Yuan, während Keling in einem Jahr 1,9 Milliarden Yuan Verlust machte. Von fast jedem zehn verdienten Yuan wurde einer von Keling verbrannt.
Ein solches Geschäft ist für jedes börsennotierte Unternehmen ein Geldfresser.
Einen Geldfresser zu unterhalten kostet Geld. Die gesamten Kapitalausgaben von Kuaishou für 2026 belaufen sich auf etwa 26 Milliarden Yuan, 11 Milliarden mehr als im Vorjahr. Die zusätzlichen Mittel werden fast vollständig in die KI-Rechenleistung gesteckt.
Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben im zweiten Quartal beliefen sich auf 4,6 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 34,7 % im Jahresvergleich entspricht. Mehr als die Hälfte des 36-prozentigen Rückgangs in der Gewinn- und Verlustrechnung ist auf diese Verbrennung von Mitteln zurückzuführen.
Die Abspaltung erfolgt, weil es nicht mehr unterhalten werden kann. Das sagten Mitarbeiter von Kuaishou gegenüber Medien: Wir haben keine andere Wahl, als es abzuspalten.
Neben der Unfähigkeit, es zu unterhalten, gibt es einen noch realistischeren Grund: Keling ist nicht viel wert, solange es zu Kuaishou gehört.
Der Markt bewertet Kuaishou als „Inhaltsunternehmen“ mit dem 1,5-fachen seiner jährlichen Einnahmen; wenn Keling abgespalten wird und als „KI-Unternehmen“ bewertet wird, liegt der Faktor bei 36.
Ich habe früher gesagt: Derselbe „Sohn“ mit zwei verschiedenen Haushaltsbüchern hat einen Wertunterschied von 24-fach. Solange er zu Hause bleibt, wird er nur zum Spottpreis gewogen.
Also spaltete Kuaishou es ab: Das Projekt hat ein Volumen von 3 Milliarden US-Dollar, davon wurden fast 2,8 Milliarden bereits vertraglich vereinbart. Kuaishou behält 68,33 % der Anteile und bleibt damit der größte Aktionär, das Unternehmen wird weiterhin in der Konsolidierung der Finanzberichte berücksichtigt.
Beachten Sie hier: Es wurde abgespalten, aber die Buchführung ist weiterhin miteinander verbunden.
Der Verlust von 1,9 Milliarden Yuan von Keling im Jahr 2025 steht weiterhin in der Gewinn- und Verlustrechnung von Kuaishou, und zukünftige Verluste von Keling werden ebenfalls weiterhin Verluste von Kuaishou sein.
Das Geld, das durch die Finanzierung eingegangen ist, geht auf das Konto von Keling und hat nichts mit dem Gewinn von Kuaishou zu tun.
Kuaishou erhält eine Bewertungszahl von 18 Milliarden US-Dollar und ein Aktienzertifikat über 68,33 % der Anteile; der Markt glaubt, dass es etwas losgeworden ist, aber in Wirklichkeit ist es nichts losgeworden – es hat nur eine zusätzliche Hand, die es stützt.
Vier Tage nach der Abspaltung setzte jemand einen weiteren Schnitt an dieses „Fahrzeug“.
......
Derjenige, der den Schnitt setzte, ist Tencent.
Am 6. Juli veröffentlichte Kuaishou eine Ankündigung, dass Tencent durch außerbörsliche Blocktransaktionen 273 Millionen Aktien von Kuaishou verkauft und damit etwa 12,5 Milliarden Hongkong-Dollar erlöst hat. Sein Aktienanteil sank von 15,68 % auf 9,37 %, sodass es nicht mehr der Hauptaktionär ist.
In der Ankündigung hinterließ Tencent noch einen Satz: Es hat Vertrauen in die langfristige Entwicklungsperspektive von Kuaishou.
Nach dem Verkauf von Aktien zu sagen, man habe Vertrauen – das klingt bekannt, genau wie der Satz „Wir sind noch Freunde“ bei einer Trennung.
Die Ankündigung nannte nicht, wer die Aktien übernommen hat, sondern nur acht Wörter: Mehrere unabhängige Dritte.
Marktinformationen zufolge lag der Transaktionspreis zwischen 43 und 44,5 Hongkong-Dollar, also einige Prozentpunkte unter dem Schlusskurs des Tages. Jemand war bereit, die gesamten 12,5 Milliarden Aktien zu diesem Preis zu übernehmen. Wer der Übernehmer war, wurde in den Tagen danach das größte Gesprächsthema im Kreis der Hongkonger Börse.
Das Interessante an dieser Angelegenheit liegt aber noch dahinter.
Vier Tage zuvor, am 2. Juli, tauchte der Name Tencent gerade auf der Investorenliste von Keling auf. Einerseits verkaufte es alte Aktien im Wert von 12,5 Milliarden, andererseits zahlte es 1,36 Milliarden, um neue Anteile zu kaufen: Altes für 9 Yuan verkaufen, Neues für 1 Yuan kaufen – das ist ein Positionsumschichtung.
Unterschätzen Sie diesen 1 Yuan nicht: Kuaishou hat diesen „Sohn“ abgespalten, und Tencent gehörte zu den ersten, die die Hand ausgestreckt haben, um ihn zu übernehmen.
Wohin ist das Geld aus dem Aktienverkauf geflossen?
Einige Analysen sagen, dass Tencent in letzter Zeit fast täglich eigene Aktien zurückkauft und in einem Monat fast 10 Milliarden Hongkong-Dollar für Rückkäufe ausgegeben hat. Die 12,5 Milliarden aus dem Verkauf von Kuaishou-Aktien reichen aus, um dies einen weiteren Monat lang zu tun.
Unerwünschte Vermögenswerte in Bargeld umwandeln und dann das Bargeld in eigene Aktien investieren – dieser Zug ist sehr klar durchdacht.
Noch klüger: Am Tag der Veräußerung, dem 6. Juli, stieg der Schlusskurs der Kuaishou-Aktie an der Hongkonger Börse um fast 8 %. Obwohl der Großaktionär Aktien im Wert von 12,5 Milliarden verkauft hat, stieg der Aktienkurs. Der Markt hat diese Bedeutung verstanden:
Tencent steht Kuaishou nicht grundsätzlich negativ gegenüber, es will nur den wertvollsten Teil von ihm haben.
Der Markt lernt am schnellsten: Kuaishou spaltet sich selbst auf, Tencent folgt ihm, und die Wertpapierhäuser beginnen ebenfalls, die Bewertung aufzuteilen. Früher bewertete man Kuaishou in einer einzigen Tabelle, indem man einen Multiplikator auf den Gewinn anwandte.
Jetzt ist es anders: Keling wird separat berechnet, das Hauptgeschäft separat, das Bargeld separat – die Teile werden addiert. Diese Berechnungsmethode hat einen Namen: SOTP, was übersetzt bedeutet: getrennt rechnen.
Diesen Sommer stehen die Wertpapierhäuser Schlange, um ihre Bewertungsmodelle zu ändern.
CICC gibt ein Ziel von 72,8 Hongkong-Dollar an, Morgan Stanley 65, CLSA 57. Der durchschnittliche Zielpreis von 34 Institutionen liegt bei 66,4 Hongkong-Dollar.
Damals lag der Aktienkurs von Kuaishou bei 37,8. Die pessimistischste Institution gibt einen Zielpreis von 39,4 an, also nur 1,6 Yuan über dem aktuellen Kurs. Die optimistischste gibt 93,99 an. Bei demselben Unternehmen Kuaishou beträgt der Preisunterschied zwischen der am meisten zuversichtlichen und der am meisten pessimistischen Institution fast das 1,5-fache.
Der Preis, der sich durch getrennte Berechnung ergibt, ist fast doppelt so hoch wie der Preis bei gemeinsamer Berechnung.
Alle haben gelernt, aufzuspalten, aber die Aufspaltungsmethoden sind unterschiedlich: Die zwei professionellsten Institutionen haben zwei verschiedene Versionen von Kuaishou berechnet.
......
Sehen wir uns die Rechnung an. Am 19. August lag der Schlusskurs bei 37,8 Hongkong-Dollar, sodass die Marktkapitalisierung von Kuaishou 163,5 Milliarden Hongkong-Dollar betrug.
Was bedeutet diese Zahl? Als Kuaishou 2021 an die Börse ging, betrug seine Marktkapitalisierung mehrere Billionen Yuan. In weniger als sechs Jahren schrumpfte sie auf 160 Milliarden, also weniger als ein Bruchteil des ursprünglichen Werts.
Das verfügbare Bargeld auf dem Konto beträgt 121,3 Milliarden Yuan, Stand Ende Juni. Bargeld, Festgelder und Vermögensanlagen zusammengerechnet – und die Anteile an Keling nach dem Finanzierungspreis umgerechnet: Der Anteil von Kuaishou beträgt etwa 12 Milliarden US-Dollar. Das ist eine Bewertung, kein Bargeld, es ist noch nicht börsennotiert und handelbar. Aber es steht schwarz auf weiß, und es gibt jemanden, der diesen Wert anerkennt.
Wenn man beide Posten in Hongkong-Dollar umrechnet, übersteigt ihre Summe die Marktkapitalisierung um 50 bis 60 Milliarden.
Für das verbleibende Kerngeschäft – Werbung, Live-Streaming, E-Commerce – vergibt der Markt einen negativen Wert. Im E-Commerce gibt Kuaishou nicht einmal mehr die GMV-Zahlen bekannt, ab 2026 wird die Offenlegung eingestellt. Ein Unternehmen, das freiwillig seine wichtigsten Betriebskennzahlen verbirgt, wird vom Markt nur negativ eingeschätzt.
Das Kerngeschäft ist nicht unrentabel. Im zweiten Quartal betrug der operative Cashflow von Kuaishou 5,9 Milliarden Yuan, also echtes Geld, das eingegangen ist. Aber der Markt traut dem Rest nicht: Die Werbeeinnahmen sinken schnell, das Live-Streaming schrumpft Jahr für Jahr – das ist entmutigend.
Ich habe extra in den Börsenforen nachgesehen, dort schreibt jemand:
Der Aktienkurs bewegt sich auf den Bankrott zu. Andere murmeln, dass sie bei diesem Kursrückgang glauben, das Unternehmen wolle fliehen, und wieder andere blättern in der Gewinn- und Verlustrechnung und rufen: Es macht immer noch große Gewinne, übertrifft die Erwartungen.
Die Worte sind grob, aber wenn man die Rechnung so aufstellt, ist die Logik nicht falsch.
Für ein Unternehmen mit über 120 Milliarden Yuan Bargeld auf dem Konto, dessen Marktkapitalisierung geringer ist als die Summe aus Bargeld und Beteiligungen, gibt es auf dem Markt nur eine Erklärung: Niemand glaubt, dass das verbleibende Geschäft noch wertvoll sein kann.
Der Markt kauft die Zukunft. Das Bargeld auf dem Konto ist die Gegenwart, Keling ist die nahe Zukunft, das Kerngeschäft ist die ferne Zukunft. Gegenwart und nahe Zukunft werden anerkannt, aber niemand glaubt an die ferne Zukunft – also kann der Preis nicht steigen.
JPMorgan Chase hat im Juni eine Rechnung aufgestellt.
Nach Abzug des Nettoguthabens und von Keling hat das verbleibende Geschäft von Kuaishou einen negativen Transaktionswert. Und dieses Geschäft soll im Jahr 2026 einen Gewinn von etwa 3 Milliarden US-Dollar erzielen.
Ein Geschäft, das 3 Milliarden US-Dollar Gewinn erzielen kann, wird in seinem Modell als negativ berechnet. Übersetzt bedeutet das: Ein Huhn, das Eier legt, wird als negativer Wert berechnet.
Morningstar geht noch weiter.
Nach seiner Aufspaltung ist der wertvolle Teil von Kuaishou fast vollständig im Kerngeschäft mit Kurzvideos zu finden, während Keling fast keine Bewertung erhält. 3 Milliarden US-Dollar aus der Finanzierung? Das reicht aus, um ein Jahr lang Geld zu verbrennen.
ByteDance und Google geben in einem einzigen Quartal mehr Geld für die Videogenerierung aus, als diese gesamte Finanzierungsrunde beträgt.
Das sind die originalen Worte von Morningstar. Die Bedeutung ist direkt: Du nimmst 3 Milliarden, um diesen Kampf zu führen, aber dein Gegner hat in einem einzigen Quartal mehr Militärausgaben als du. Und dieser Gegner ist ByteDance.
Im Jahr 2026 werden seine Ausgaben für die KI-Infrastruktur voraussichtlich über 200 Milliarden Yuan betragen. Die Finanzierung ändert nichts an der langfristigen Entwicklung von Keling.
Dasselbe Keling hat in zwei Modellen völlig unterschiedliche Werte, eines ist im Himmel, das andere in der Hölle. Diese Lücke zwischen Himmel und Hölle liegt zwischen der „Aufspaltung“ und der „Buchführung“.
Einfach gesagt: Du hast Keling abgespalten, aber die Finanzberichte gehören immer noch zu dir. Man trennt sich, aber kocht weiterhin gemeinsam – als ob man andere für dumm halten würde. Aber Institutionen sind nicht dumm.
......
Wenn sie Geld zahlen, ist in der Bewertung ein Dokument versteckt: Vor dem 30. Oktober 2031 muss das Unternehmen an die Börse gehen,