Die 5 Jahre von Zhu Xiaohu, die 28 Jahre von Xu Xin

Alice steht an einer Weggabelung und fragt das Cheshire-Katzen, wohin sie gehen soll. Die Katze antwortet: Das hängt davon ab, wohin du gehen willst.

01 Ein Unternehmen, zwei Optionen

Als das Thema sich von Embodied Intelligence zu Xin Xins zentraler Investitionsmethodik wandte, tauchte das Wort „großartig“ innerhalb von etwa 35 Minuten 9 Mal auf – zurückgekehrt auf der Welle des Erfolgs besteht Schwester Xin immer noch darauf, großartige Unternehmen zu investieren.

Diese Beobachtung stammt aus Li Xiangs Podcast-Show „Hohe Energie“. Neben Xin Xin am Mikrofon saß auch Ga Jiyang. Er ist Gründer von Xinghaitu, einem Unternehmen für Embodied Intelligence, und nach Liu Qiangdong, Zhao Peng und Yang Zhilin der vierte Gründer, der Xin Xin dazu brachte, „das TS sofort bei dem ersten Treffen zu unterzeichnen“.

Xin Xin ist schon lange nicht mehr in der Öffentlichkeit aufgetreten. Ihre letzte relativ dichte öffentliche Äußerung fand zwischen 2020 und 2022 statt. Damals stand hinter ihr eine Reihe von Konsum- und Internetprojekten, die gerade ihre Erträge erzielten. Seit dem Alumni-Treffen der Nanjing-Universität im Jahr 2022 scheinen Xin Xin und ihr dahinterstehendes Capital in eine „Ruhephase“ eingetreten zu sein. Im Jahr 2024 kursierte auf dem Markt sogar die Nachricht, dass Capital das Team für den Primärmarkt auflöste, was Xin Xin zwang, persönlich eine Erklärung zur Widerlegung des Gerüchts abzugeben.

Aber bisher in diesem Jahr ist Xin Xin neben Li Xiangs Podcast auch kürzlich auf dem Gipfeltreffen für Private Equity in Großchina aufgetreten. Für eine Investorin, die ohnehin nicht häufig mit Medien in Kontakt tritt, bedeutet diese Häufigkeit vielleicht, dass Xin Xins Investitionsantwort für das AI-Zeitalter endlich öffentlich erzählt werden kann?

Bildunterschrift: Li Xiang im Gespräch mit Xin Xin

Zumindest im Gesprächsfeld hat sie AI, Embodied Intelligence und ihre Investitionsmethodik zu einem kohärenten Logiksystem verbunden.

Sie leitet aus dem Fortschritt der Basismodelle ab, wie AI Organisationsformen und Personalstandards neu gestalten wird; bei Embodied Intelligence unterscheidet sie zunächst zwischen regelbasierten Robotern und universellen Robotern, dann beurteilt sie ein Unternehmen entlang der Dimensionen Datengeschlossener Kreislauf, Kostensenkung und skalierbarer Umsetzung. Sie schätzt Ga Jiyang und auch die strategische Entscheidung von Xinghaitu, gleichzeitig an Daten, Gehirn und Hardware zu arbeiten.

Das steht in krassem Gegensatz zu ihrem vorsichtigen und beobachtenden Umgang mit AI bei einem exklusiven Interview mit Caixin vor vielen Jahren, als sie noch glaubte, dass AI weiterhin das Reich der Superplattformen sein würde: „Denn der Kern von AI erfordert Daten und Szenarien, die sich alle in den Händen der Superplattformen befinden“.

Man erkennt leicht, dass Xin Xin in den Tagen, in denen sie keine Stimme erhob, sich ständig still weiterentwickelt hat.

Aber nach dieser Äußerung zu urteilen, hat sie die neuen Variablen des AI-Zeitalters schließlich wieder in ihr vertrautes Koordinatensystem eingeordnet: Sie betont immer noch, jeden „Baum“ in der Rennstrecke zu betrachten, bevor man den „Wald“ sehen kann; sie studiert weiterhin das „Gewinner-Muster“, um Regeln von den historischen Gewinnern zu finden; bei frühen Projekten mit fehlenden Daten ist ihr Kalibrierungssystem immer noch der „Mensch“, und sobald sie einen „Home Run“ findet, investiert sie stark, erhöht ihren Einsatz und hält das Unternehmen dann zehn oder acht Jahre lang –

Neue Technologien haben ihr Wissenssystem aktualisiert, aber ihre Methodik nicht umgeschrieben.

In den Jahren, in denen Xin Xin aus der Öffentlichkeit verschwand, hat Zhu Xiaohu das Mikrofon der Venture-Capital-Szene übernommen.

Von Basismodellen bis zu AI-Anwendungen, von Manus bis zu Embodied Intelligence: Wo der Trend hingeht, folgen seine Urteile. Als die Basismodelle am beliebtesten waren, weigerte er sich entschieden zu investieren; als er sah, dass die monatlichen Einnahmen von AI-Anwendungen um 20 % gegenüber dem Vormonat stiegen, setzte er sofort Geld ein; als Manus viral ging, diskutierten andere, wie weit es noch von einem universellen Agenten entfernt ist, er rechnete zuerst nach: Die Erledigung einer Aufgabe kostet mindestens einige Dollar, und eine Gebühr von 10 Dollar ist erforderlich, um die Kosten zu decken; als die Bewertungen von Embodied Intelligence stiegen, begann er sich zurückzuziehen.

Kaufen oder nicht kaufen, eintreten oder zurückziehen – zusammengefasst ist es nicht schwer: Zahlen rechnen. Kundenakquisekosten, Verkaufszyklus, Bindungsrate, Wachstumsrate und so weiter – diese unmittelbaren wirtschaftlichen Rechnungen reizen ihn viel mehr als die weite Sternenkarte der AGI.

Man erkennt leicht, dass sich Zhu Xiaohu auch nicht verändert hat: Er rechnet immer noch mit der alten Methodik. Aber wenn dieses Maßstab im AI-Zeitalter angewendet wird, ergibt sich ein anderes Ergebnis als bei Xin Xin.

Xinghaitu ist ein aktuelles Beispiel. GSR Ventures wurde unmittelbar nach der Gründung von Xinghaitu Aktionär und schlug sechs Monate später einen Rückzug vor; im nächsten Jahr griff Xin Xin zu, erhöhte ihren Einsatz danach mehrmals und fragte während der Aufnahme des Podcasts noch, ob es alte Aktien zu kaufen gibt.

Ein Eintritt und ein Rückzug – die Investitionsphilosophien der beiden Investoren wurden so vor die Öffentlichkeit gelegt.

Zu Embodied Intelligence äußerte Zhu Xiaohu seine Zweifel direkt: „Wo sind die potenziellen Kunden für die Kommerzialisierung?“ Er hat mehrere CEOs nacheinander gefragt, aber die Antworten konnten ihn nie überzeugen. „Entweder es sind Universitäten, oder es sind Kollegen, heute gibt es noch einen neuen Kundentyp – staatliche Unternehmen kaufen sie für den Empfangsbereich zur Ausstellung. Das alles ist keine Kommerzialisierung in unserem Sinne.“

Ihre Eintrittszeiten liegen ein Jahr auseinander, aber das von Zhu Xiaohu aufgeworfene Problem der Kommerzialisierung war noch nicht gelöst, als Xin Xin eintrat. Tatsächlich gab Ga Jiyang bis Juni dieses Jahres in einem Medieninterview nach dem Entwicklerkonferenz von Xinghaitu offen zu, dass der Produktivitätsmarkt noch nicht wirklich geöffnet ist: „Bis heute hat kein einziges Unternehmen die Technologie wirklich effektiv in Produktivitätsszenarien eingesetzt.“

Aber Xin Xin hat trotzdem stark investiert. Sie meint: „Wenn die Brücke die Kluft überquert und in eine explosionsartige Wachstumsphase eintritt, gibt es normalerweise drei bis fünf Akteure. Wenn du der Schnellste unter ihnen bist und ‚get big fast‘ (mit aller Kraft zum Erfolg) praktizierst, wird dein Marktanteil ewig sein, dieser Burggraben ist sehr tief. Du musst in diesem Moment solche Unternehmen finden.“

Der Grund für Zhu Xiaohus Rückzug ist genau der Grund für Xin Xins Eintritt. Keiner von beiden hat sich verändert, aber AI hat sie in verschiedene Richtungen gezogen.

Die beiden waren früher nicht so unterschiedlich.

Sie traten in der stürmischsten Ära des Konsuminternet in die Investitionsbranche ein und wurden fast gleichzeitig Nutznießer dieser Zeit. Xin Xin investierte erfolgreich in NetEase, JD.com und Meituan, Zhu Xiaohu in Didi, Ele.me und Xiaohongshu. Als Geld, Nutzer und Marktanteil sich gegenseitig vorantrieben, glaubten sie beide, dass Kapital den Starken helfen kann, schneller zu laufen.

Nach dem Aufkommen von AI lieferte dieselbe Erfahrung zwei verschiedene Antworten. Diese Gabelung hängt natürlich mit der Persönlichkeit zusammen, aber auch mit den Opfern, die jeder von ihnen in der alten Ära gezahlt hat. Menschen fassen ihre Erfolge zusammen, aber es fällt ihnen schwer, die bedingten Reflexe loszuwerden, die aus Misserfolgen stammen.

Für Investoren ist es komplizierter als für Alice: Das Endziel von AI ist noch nicht sichtbar, sie können nur die Erfahrungen, die sie auf der vorherigen Straße gesammelt haben, nutzen, um zu entscheiden, wohin sie als Nächstes gehen.

02 Was haben ihnen die Siege beigebracht

Es gibt eine einfache Methode, um zu beurteilen, ob sich Xin Xin verändert hat: Wenn man ihre öffentlichen Interviews der letzten Jahre zusammen betrachtet, merkt man, dass die Zeit plötzlich keine Marken mehr hat.

Über all die Jahre haben sich die Foren geändert, die Interviewer haben sich geändert, aber die Geschichten wiederholen sich: Liu Qiangdong wollte nur 2 Millionen US-Dollar, aber sie gab ihm 10 Millionen US-Dollar. Als es JD.com am schlechtesten ging, hat Capital dem Unternehmen fünfmal Überbrückungskredite gewährt; Ding Leis und Zong Qinghous einzigartiger Geschäftssinn ließen sie erkennen, dass Unternehmer über die „Intuition eines Killers“ verfügen müssen – Dinge zu sehen, die andere nicht sehen können; und nachdem sie ByteDance verpasst hat, begann sie, das „Gewinner-Muster“ zu studieren – diese Geschichten tauchen immer pünktlich wieder auf.

Wenn man nur diese wiederholten Stücke hört, ist es schwer zu beurteilen, in welchem Jahr sich Xin Xin gerade befindet.

Die Lebensdauer ihrer Rede-Inhalte ist wahrscheinlich länger als die vieler Fonds. Wenn man sie oft hört, wirkt es ein wenig wie das Aufwärmen alter Speisen. Aber das wiederholte Auftauchen dieser Geschichten zeigt auch eine Tatsache: Die Branche hat sich viele Male verändert, aber die Methodik, mit der Xin Xin sie versteht, hat sich kaum grundlegend verändert. Das Verständnis, das neue Projekte ihr bringen, ist meist nur ein weiterer Beweis für ihre alte Methodik.

Diesmal sind die Beweise Moonshot AI und Xinghaitu.

In Xin Xins Investitionsgeschichten beginnen sie normalerweise mit den Betriebszahlen der investierten Unternehmen: JD.com hat keinen Cent für Werbung ausgegeben und konnte trotzdem jeden Monat um 10 % wachsen; Yifeng Pharmacy hat nach Abzug der Auswirkungen neuer Filialen und Akquisitionen ein jährliches Wachstum von 8 % in alten Filialen beibehalten, und das seit 12 Jahren in Folge. Vor der Investition in das fusionierte Meituan sah sie bereits die Umrisse einer Superplattform: Über 100 Millionen Nutzer, eine Nutzungsfrequenz von 8 bis 10 Mal pro Jahr und die Fähigkeit, sich ständig auf neue Geschäfte auszudehnen.

In der zweiten Hälfte der Geschichte stehen dann ihre eigenen Investitionsanteile und Haltezeiten im Mittelpunkt: Sie hat JD.com 12 Jahre lang gehalten; um in Meituan zu investieren, hat sie 55 % des Kapitals des zweiten Fonds eingesetzt; um nicht mehr von der Fondsdauer gezwungen zu werden, gute Unternehmen zu verkaufen, hat sie einen Fonds mit einer Laufzeit von 28 Jahren aufgelegt.

Alle diese Zahlen laufen schließlich auf das von Xin Xin immer wieder betonte „Home Run“ hinaus. Einen großartigen Unternehmen zu finden ist nur der Ausgangspunkt. Wie viel Geld man investiert und wie lange man es hält, verändert das Gewicht dieser Investition im gesamten Fonds:

„Ein Home Run hat zwei Schlüsselpunkte: Erstens die Wahrscheinlichkeit und Häufigkeit, in ein großartiges Unternehmen zu investieren, zweitens die Intensität. Sie hängt vollständig von zwei Dingen ab: Erstens, ob der Betrag groß genug ist, zweitens, ob die Haltedauer lang genug ist.“

Die Häufigkeit wird von der Ära und dem Glück bestimmt. Was Investoren kontrollieren können, ist die Intensität. Im Zeitalter des Konsuminternet haben die Betriebsdaten zuerst die Gewinner herausgefiltert, dann haben die Investoren stark investiert, dem Unternehmen das für die Expansion benötigte Kapital geliefert und durch langes Halten das spätere Wachstum des Unternehmens zu Fondsrenditen umgewandelt.

Die Reihenfolge, an die Zhu Xiaohu gewöhnt ist, ist anders.

Xiaohongshu als einer der erfolgreichsten Investitionsfälle von GSR Ventures wird oft von Zhu Xiaohu verwendet, um seine Investitionslogik zu erklären. Mao Wenchao und Qu Fang haben zuerst Einkaufsführer für Hongkong und Japan veröffentlicht. Das Produkt bestand nur aus zwei groben PDF-Dateien, aber das Feedback der Nutzer zum Download war sehr gut. Später verwandelte das Team es in eine Community für Einkaufsfreigaben, aber zu diesem Zeitpunkt war noch nicht klar, womit Xiaohongshu letztendlich Geld verdienen würde.

Als GSR Ventures bereit war, die Serie-A-Finanzierung zu investieren, waren die Rechtsdokumente bereits fertig. Ein anderer Fonds, der ursprünglich gemeinsam investieren wollte, zog sich kurzfristig zurück, also übernahm GSR Ventures alle freigewordenen Anteile. Später entwickelte sich Xiaohongshu von einer Einkaufs-Community zu E-Commerce und Werbung, sein Geschäftsmodell hat sich mehrmals verändert.

Zhu Xiaohu fasste später diese Investition zusammen und sagte: „Wir kümmern uns nicht viel darum, welche Geschichte erzählt wird, denn Geschichten ändern sich oft sehr schnell. Es ist auch in Ordnung, keine Einnahmen zu haben. Dann schauen wir auf die Zahlen, auf deine Kundenakquisekosten und die Kundenbindungsrate.“

Solange es effektives Nutzerfeedback gibt, auch wenn das Geschäftsmodell noch nicht feststeht, hat das Projekt eine Chance, auf Zhu Xiaohus Spieltisch zu kommen. Aber das Geld für die nächste Runde wird normalerweise erst ausgezahlt, wenn die Daten dieser Runde vorliegen.

Im Jahr 2016 hat Zhu Xiaohu den Finanzierungsrhythmus von Startups sehr detailliert aufgeteilt: Die Angel-Runde dient dazu, das Team aufzubauen und das Geschäftsmodell zu finden; die Serie A dient dazu, das Modell zuerst in einer Stadt oder sogar einer Region zu validieren; die Serie B dient dann dazu, in mehr Städte zu expandieren.

GSR Ventures hat Ele.me ursprünglich 1 Million US-Dollar zugesagt, aber dieses Geld wurde nicht auf einmal ausgezahlt. Die erste Tranche half Ele.me, vom Minhang-Campus in andere Hochschulen Shanghais einzudringen; nachdem die Daten nach der Expansion weiterhin gültig waren, wurde die zweite Tranche verwendet, um die Hochschulen in Peking zu erschließen.

Als die 1 Million US-Dollar vollständig investiert waren, hatte Ele.me den Markt der Hochschulen in Peking und Shanghai bereits fest im Griff. Zhu Xia