Die erste KI-Blase ist geplatzt.

Die Geschichte wiederholt sich in Zyklen, insbesondere im Technologiebereich.

1999 fegte die Dotcom-Blase über die ganze Welt. Sobald ein Unternehmen den Zusatz „.com“ in seinem Namen trug, schoss sein Aktienkurs in die Höhe, und die Investoren glaubten, dass das Internet die Welt verändern würde.

Mehr als 20 Jahre später wiederholt sich dasselbe Schauspiel im Bereich der KI. Sobald ein Unternehmen auch nur im entferntesten mit KI zu tun hat – egal ob es über entsprechende Technologien oder Gewinne verfügt – verdoppelt sich sein Aktienkurs. Viele Unternehmen haben die Gewinnerwartungen für die nächsten Jahrzehnte oder sogar Jahrhunderte bereits vollständig in ihre Bewertungen eingepreist.

Aber jede Blase, egal wie groß sie aufgeblasen wird, kann dem Schicksal des Platzens nicht entgehen.

Als die Dotcom-Blase platzte, brach der TOB-Sektor ohne tragfähiges Geschäftsmodell als Erster zusammen. Heute verlieren auch KI-Konzeptunternehmen, deren Versprechen kaum nachprüfbar sind, ihren Glanz.

„Unternehmen, die KI nur als reine Marketingmasche missbrauchen“, erleben bereits seit langem aufeinanderfolgende Kurseinbrüche bis zur Handelsgrenze. Selbst Unternehmen mit echten KI-Dienstleistungen oder -Produkten, deren Versprechen sich aber kaum nachweisen lassen und deren Gewinne kaum realisierbar sind, verzeichnen massive Kursrückgänge. Beispielsweise hat Unisound gegenüber seinem Höchststand bereits 90 % an Wert eingebüßt.

Das Platzen der Blase bei KI-Konzeptunternehmen mit „vielen Versprechen aber keinen nachweisbaren Gewinnen“ rührt daher, dass sich die Bewertungslogik geändert hat.

Der Markt wird von der FOMO-Stimmung zur Vorsicht getrieben und beginnt, den wahren Wert eines Unternehmens neu zu berechnen. Die Bewertungslogik wandelt sich allmählich von der Frage „Hat das Unternehmen KI?“ zu „Wie viel Geld verdient das Unternehmen tatsächlich mit KI?“.

Aus quantitativer Sicht ist diese Blase nicht beim Forward P/E (prognostiziertes Kurs-Gewinn-Verhältnis) geplatzt, sondern beim Forward EPS (prognostizierter Gewinn pro Aktie). Aktienkurs = Bewertung × Gewinn. Derzeit hat sich die Bewertung nur leicht korrigiert, aber die Blase der überhöhten Gewinnerwartungen bei Unternehmen, deren Versprechen sich kaum nachweisen lassen, wird gerade zum Platzen gebracht.

Daher haben Micron und SK Hynix aufgrund ihres klar nachvollziehbaren Weges zur Realisierung von Aufträgen und Gewinnen nach der Bewertungskorrektur eine starke Erholung erlebt, während die Marktkapitalisierung vieler Unternehmen mit ungewissen Gewinnen, die nur auf Versprechen beruhen, einzustürzen beginnt.

So wie eine Hausse nicht an einem einzigen Tag abgeschlossen wird, platzt eine Blase auch nicht durch einen einzigen Kurssturz. Der aktuelle Rückgang von KI-Konzeptunternehmen mit „vielen Versprechen aber keinen nachweisbaren Gewinnen“ ist im langen Zyklus der Industrie möglicherweise nur eine von mehreren Korrekturphasen.

/ 01 / Die aufgesetzten KI-Geschichten lassen sich nicht mehr glaubwürdig erzählen

Gehen wir zurück ins Jahr 2000. Der NASDAQ erreichte am 10. März seinen historischen Höchststand und fiel bis zum 14. April unter die 200-Tage-Linie – innerhalb eines Monats brach er um 36 % ein.

In dieser typischen Rechtsphase des Marktes zeigte sich das erste Signal: Der TOB-Sektor ohne tragfähiges Geschäftsmodell brach als Erster zusammen.

Damals drehte sich die Dotcom-Hype um das zukünftige Wachstumspotenzial. Das TOC-Geschäftsmodell war an sich schlüssig: Je mehr Nutzer es gab, desto stärker war der Skaleneffekt, und die Investitionen ließen sich später durch Gebühren einholen. Für das TOB-Modell gab es in dieser Zeit jedoch keine überzeugenden Logiken oder Anwendungsfälle. Daher begann die Dotcom-Blase mit aufeinanderfolgenden Kurseinbrüchen im 2B-Sektor, der zum ersten Dominostein wurde, der umfiel.

Im Grunde bedeutete diese Veränderung, dass der Markt endlich zur Vernunft kam: Nicht jedes Internet-Geschäftsmodell kann Gewinne erzielen. Das Kapital begann, alle Sektoren zu verkaufen, die nicht einmal überzeugende Geschichten erzählen konnten, und der Kollaps breitete sich auf Anwendungsunternehmen ohne Einnahmen aus.

Die Geschichte wiederholt sich nicht wortwörtlich, aber sie folgt oft ähnlichen Mustern – und genau das spielt sich jetzt im KI-Bereich ab.

In den letzten Jahren stiegen die KI-Aktien wie in einem Rausch. Sobald ein Unternehmen auch nur im entferntesten mit KI zu tun hatte – egal ob es über entsprechende Technologien oder Gewinne verfügte – verdoppelte sich sein Aktienkurs. Unter dem Banner der „KI-Technologie“ strömten unzählige traditionelle Unternehmen herbei, um sich ein KI-Etikett anzuhängen. Bei einigen extremen Fällen kam es sogar zu dem Phänomen, dass „1 % des Geschäfts 100 % der Technologiebewertung trägt“.

Je wilder die Marktstimmung ist, desto wahrscheinlicher sind extreme Auswüchse.

Früher trafen sich die mit KI verpackten Unternehmen auf dem Höhepunkt der Kurshöchststände, seit Beginn dieses Jahres versammeln sich viele von ihnen bei aufeinanderfolgenden Kurseinbrüchen bis zur Handelsgrenze.

Die größten Rückgänge verzeichnen naturgemäß die „reinen KI-Markemasche-Unternehmen“: Sie verfügen über keine KI-Technologien, keine KI-Dienstleistungen und keine KI-Aufträge, erfinden aber künstlich KI-Geschichten und wurden teilweise sogar von der Aufsichtsbehörde befragt oder untersucht. Die meisten dieser Unternehmen enden mit aufeinanderfolgenden Kurseinbrüchen.

Wirklich beachtenswert ist eine andere Gruppe von KI-Versprechen-Unternehmen.

Diese Unternehmen sind keine reinen Luftschlösser – sie verfügen tatsächlich über entsprechende Dienstleistungen, Einnahmen oder Produkte, aber ihre Kapitalmarktgeschichten sind voller großer Unsicherheiten. Ob BlueFocus, Unisound, Huatu oder Bilibili – eine große Zahl traditioneller Software- und Internetunternehmen steckt in einer ähnlichen misslichen Lage.

In der Anfangsphase haben sie mit Hilfe einiger KI-Produkte oder KI-Einnahmen ihren Aktienkurs erfolgreich verdoppelt. Seit diesem Jahr sind die Kurse bei den am wenigsten betroffenen Unternehmen um 30 % von ihrem Höchststand gefallen, bei den stärker betroffenen Unternehmen beträgt der Rückgang sogar 90 %.

Der Grund für diese Rückgänge liegt darin, dass sich die KI-Versprechen zwar nicht unbedingt widerlegen lassen, aber auch kaum nachweisen lassen.

Nehmen wir BlueFocus als Beispiel: Sein KI-Versprechen lautet, sich von einem traditionellen Marketingunternehmen zu einem KI-MarTech-Unternehmen zu wandeln, das sein Geschäftsmodell mit Hilfe von KI neu gestaltet und dafür selbst 136 Marketing-Agenten entwickelt hat. Diese Geschichte machte BlueFocus einst zu einem Kernziel für Investitionen im Bereich KI + Marketing, der Aktienkurs stieg kurzfristig um das 1,6-fache, und das KGV lag zeitweise über 200.

Aber nach dem starken Anstieg hat der Aktienkurs gegenüber seinem Höchststand in diesem Jahr um mehr als 50 % nachgegeben.

Der Grund ist leicht nachvollziehbar: Die Glaubwürdigkeit dieser Technologie-Bewertungsgeschichte beruht darauf, dass KI das Gewinnmodell von BlueFocus optimieren oder neue Einnahmequellen erschließen kann – aber BlueFocus hat diesen Umsetzungspfad noch nicht nachgewiesen.

Obwohl das Unternehmen nach außen angibt, dass die KI-getriebenen Einnahmen 3,725 Milliarden Yuan betragen, handelt es sich dabei um Einnahmen aus Werbeprojekten, bei denen KI tief in die Umsetzung eingebunden ist – das ist nicht gleichbedeutend mit Einnahmen aus dem Verkauf von KI-Technologie. Die Rentabilität von BlueFocus hat sich auch nicht deutlich verbessert, die Nettomarge des Unternehmens betrug 2025 nur 0,32 %.

Die Rückgänge dieser Art von Unternehmen zeigen auch, dass die erste Welle der KI-Blase zu platzen beginnt.

/ 02 / Die Blase platzt beim Forward EPS, nicht beim Forward PE

Blasen im Technologiebereich sind oft eine Belohnung und Huldigung der Gesellschaft für umwälzende neue Produktivkräfte. Daher war der Kapitalmarkt in den letzten Jahren außerordentlich großzügig und bereit, für zukünftige Vorstellungspotenziale zu zahlen.

Aber als eine große Zahl von Unternehmen die Gewinnerwartungen für die nächsten Jahrzehnte oder sogar Jahrhunderte vollständig in ihre Bewertungen eingepreist hat und zusätzlich der freie Cashflow der Technologiegiganten negativ wurde, werden die Investoren endlich von der fieberhaften FOMO-Stimmung zur Vorsicht getrieben. Der Markt muss den wahren Wert eines Unternehmens neu berechnen, was zu einer neuen Preislogik führt: Sie wandelt sich allmählich von der Frage „Hat das Unternehmen KI?“ zu „Wie viel Geld verdient das Unternehmen tatsächlich mit KI?“.

Die quantitative Ausprägung der neuen Preislogik ist, dass die Blase beim Forward EPS platzt, nicht beim Forward PE. Genauer gesagt: Aktienkurs = Bewertung × Gewinn. Im aktuellen Markt hat sich die Bewertung zwar korrigiert, aber das, was stark aus der Bewertung herausgedrückt wird, ist die Blase der überhöhten zukünftigen Gewinnerwartungen, die nur durch Geschichten aufgeblasen wurden.

Der Beweis dafür ist, dass Micron und SK Hynix aufgrund ihres klar nachvollziehbaren Weges zur Realisierung von Aufträgen und Gewinnen nach der Bewertungskorrektur eine starke Erholung erlebt haben, während die Marktkapitalisierung vieler Unternehmen mit ungewissen Gewinnen, die nur auf Versprechen beruhen, einzustürzen beginnt.

Nehmen wir Unisound als Beispiel: In der Vergangenheit stammte der größte Teil seiner Einnahmen aus KI-Lösungen im Bereich des intelligenten Lebens, zu dessen Kunden Haushaltsgeräte-Giganten wie Midea und Gree gehören, die Sprachmodule, seitennahe Chips und komplette Lösungen liefern.

Nach dem KI-Boom wandelte sich sein Versprechen von reinen Sprachprodukten zu branchenspezifischen großen Modellen + KI-Agenten, mit dem Ziel, das Geschäftsmodell schrittweise von einmaligen Projektlieferungen zu hochmarge Einnahmen wie Abonnementgebühren und MaaS-Cloud-Aufrufen umzustellen.

In der Anfangsphase nach dem Börsengang war diese Geschichte sehr erfolgreich: Die höchste Marktkapitalisierung erreichte 62 Milliarden Hongkong-Dollar, und das PS (TTM) lag zeitweise über 60. Heute ist die Marktkapitalisierung aber um 90 % gefallen. Die Hauptgründe sind zwei:

Erstens: Die Versprechen werden nicht durch Gewinne gestützt. Obwohl im Finanzbericht „Einnahmen im Zusammenhang mit großen Modellen“ in Höhe von 610 Millionen Yuan ausgewiesen werden, zweifelt der Markt daran,

dass es sich dabei nicht um rein zusätzliche Einnahmen aus MaaS-/Abonnement-Cloud-Aufrufen handelt, sondern größtenteils um einmalige projektbezogene Lieferungen, bei denen der Anteil standardisierter Abonnements sehr gering ist. Aus Sicht der Gewinne hat die langfristig negative Nettomarge auch keinen Beweis für eine deutliche Verbesserung des Geschäftsmodells durch KI erbracht.

Zweitens: Das ursprüngliche Sprachgeschäft wird durch die Gleichstellung der KI-Zugänglichkeit beeinträchtigt. Im Zeitalter der großen Modelle senken sofort einsatzbereite APIs für ASR/TTS die Hürden für Sprachtechnologien stark, was dazu führen kann, dass Kunden von Unisound abwandern und die Produktmargen sinken. 2025 ist die Bruttomarge des Unternehmens bereits zurückgegangen.

Es ist alarmierend, dass die Krise der nicht realisierbaren Gewinne nicht nur auf die „Geschichtenerzähler“ auf der Anwendungsebene beschränkt ist – selbst eine große Zahl von inländischen KI-Hardware-„Konzeptunternehmen“, die aus dem Ausland abgeschaut sind, schwebt über dem Schwert des Damokles.

Viele KI-Hardware-Unternehmen an der US-Börse verfügen über solide Einnahmen, da sie direkt die Investitionsausgaben von Google, Amazon und Microsoft erhalten. Einige inländische Unternehmen folgen ebenfalls dieser Logik, beispielsweise im Bereich der optischen Module. Aber bei vielen inländischen KI-Konzeptunternehmen, deren Aktienkurse ebenfalls stark gestiegen sind, weil sie sich auf den KI-Trend berufen, ist es zweifelhaft, ob ihre Gewinne tatsächlich so zuverlässig realisiert werden können.

/ 03 / Nach dem Absieben des Sandes kommt das Gold zum Vorschein

So wie eine Hausse nicht an einem einzigen Tag abgeschlossen wird, platzt eine Blase auch nicht durch einen einzigen Kurssturz. Der aktuelle Rückgang von KI-Konzeptunternehmen mit „vielen Versprechen aber keinen nachweisbaren Gewinnen“ ist im langen Zyklus der Industrie möglicherweise nur eine von mehreren Korrekturphasen.

Selbst die KI-Unternehmen, die mit der überzeugendsten Logik als „Werkzeugverkäufer“ für den KI-Boom gelten, weisen eine sehr angespannte Bewertung auf – sie haben Gewinne eingepreist, die unter den optimistischsten Branchenerwartungen möglicherweise gar nicht erreicht werden.

Als Beispiel: Bei Speicherherstellern, vertreten durch Micron, hat sich die Bewertungslogik von der Substanzwertbewertung (PB) zur Gewinnwertbewertung (PE) gewandelt, da die von KI getriebene zusätzliche Nachfrage Speicher von einem stark zyklischen Massenprodukt zu einer unverzichtbaren Infrastruktur für KI macht und die Stabilität der Gewinne stark verbessert.

Aktuell hat Micron ein KGV (TTM) von 22, was auf den ersten Blick keine überhöhte Bewertung darstellt. Aber der Nenner dieses KGVs ergibt sich aus einem Superzyklus-Gewinn, bei dem der Vertragspreis für DDR4 innerhalb von 15 Monaten um das Zehnfache gestiegen ist und die Bruttomarge von 36 % auf 75 % angestiegen ist. Die Multiplikation des Gewinns auf dem Höhepunkt des Zyklus mit einem scheinbar „vernünftigen“ Faktor birgt an sich ein großes Risiko.

Das bedeutet: Selbst wenn es in der KI-Industrie keine Blase gibt, wird das aktuelle Bewertungsmodell stark beeinträchtigt, sobald sich das Nachfragewachstum nach Speicherchips am Rand verlangsamt und die Preise nicht weiter gesteigert werden können.

Wie lässt sich also der Wendepunkt der Blase bei diesen Unternehmen erkennen? Ein wichtiger Beobachtungspunkt liegt im Fluss der Schulden.

In der heutigen KI-Industrie wandern immer mehr Schulden zu Unternehmen wie Rechenzentrumsentwicklern, privaten Infrastrukturfonds, Finanzierern von Strom- und Energieprojekten sowie Anbietern von GPU-Leasing und Cloud-Infrastruktur.

Daher werden beim Platzen der zukünftigen KI-Hardtechnologie-Blase möglicherweise nicht zuerst die Aktien einbrechen, sondern die Anleihen von Unternehmen der Industriekette, die Infrastruktur für CSPs und das KI-Ökosystem bereitstellen und auf langfristige Verträge und Fremdfinanzierung angewiesen sind. Wenn die Renditen von Hochzinsanleihen stark ansteigen und große Technologieunternehmen ihre Anleiheemissionen nicht erfolgreich platzieren können, ist das ein wichtiges Signal für den Wendepunkt.

Natürlich ist der Prozess kurvenreich, aber der Pfad ist klar. Genau wie nach dem Jahr 2000 die Menschheit in das digitale Zeitalter eintrat, in dem das Internet für alle Branchen unverzichtbar ist, steuern wir heute unumkehrbar auf ein intellig