Hard-Tech-Investoren strömen massenhaft in das Kreditgeschäft.

Am frühen Morgen am Flughafen hat ein Investmentpartner das letzte Flugticket für denselben Abend gebucht. In seinem Koffer befinden sich neben Kleidung zum Wechseln auch ein über Nacht überarbeiteter Vertrag. Er muss vor Tagesanbruch einen Gründer für intelligente körperliche Systeme treffen – genauer gesagt, vor der Tür seines Büros. Der Gründer wurde den ganzen Tag von Anrufen Dutzender Institutionen verfolgt, also schaltete er sein Handy aus, um Ruhe zu finden. Als er die Tür öffnete, saßen bereits zwei Investoren im Flur, einer von ihnen hatte den Vertrag bereits auf der Unterschriftsseite aufgeschlagen.

Das ist der Alltag, der sich derzeit in der Hard-Technologie-Finanzierungsszene in diesem Jahr abspielt.

Früher blockierten Investoren die Tür, um ein paar mehr Worte zu wechseln und einen größeren Anteil zu ergattern. Jemand schlägt jetzt direkt eine Überweisungsbestätigung für ein Brückendarlehen auf den Tisch: „Kümmere dich nicht um den Finanzierungsrhythmus, dieses Geld ist heute auf deinem Konto, nimm es erstmal.“

Das erste Mal habe ich von VC, das Brückendarlehen vergibt, vor zwei Jahren gehört.

Als ein PR-Mitarbeiter eines Dachfonds von seiner aktuellen Arbeit erzählte, erwähnte er: „Ich bin in letzter Zeit total überlastet, weil ich Brückendarlehen für die Portfoliounternehmen verwalte.“ Zu dieser Zeit steckte der IPO-Ausstieg noch in einem Stau, die Geldmittel der Investmentinstitutionen waren ebenfalls knapp, und bei unsicheren Projekten war man äußerst vorsichtig.

Einige Unternehmen konnten keine Gelder aufnehmen, ihre Kapitalkette stand kurz vor dem Bruch, die alten Aktionäre wollten nicht weiter investieren, aber wenn sie keine Hilfe leisteten, würden die Projekte bald scheitern. Aus Notwendigkeit halfen sie den Unternehmen mit einem Brückendarlehen aus der Klemme.

Aber seit diesem Jahr ist das Brückendarlehen plötzlich zu einem begehrten Gut geworden, nach dem sich VC-Institutionen reißen.

Auf einer kürzlich abgehaltenen nicht öffentlichen Konferenz sprachen Investoren privat über einen neuen Trend – das Brückendarlehen.

„Wir haben in letzter Zeit sehr viele solche Projekte. Früher haben wir es nur getan, um in Not geratene Unternehmen zu retten, jetzt denken wir, dass wir damit auch Projekte im Voraus sichern können.“

Ein VC-Partner hat innerhalb eines Jahres mehrere Brückendarlehen abgeschlossen, und er spricht darüber viel begeisterter als über reguläre Aktienbeteiligungen. In der Branche gibt es eine sehr anschauliche Aussage, dass dieses Geschäft gerade eine völlige Imagewende erlebt.

Früher war es eine Lebensspritzspritze auf der Intensivstation: Wenn die Kapitalkette eines Unternehmens kurz vor dem Bruch stand, legten die alten Aktionäre widerwillig eine Summe Geld vor, um das Projekt vor dem Abgrund zu retten. Jetzt hat es sich verwandelt und zu einem Schlüssel zum Erbeuten von Aufträgen geworden.

Warum macht ein kurzfristiges Darlehen mit einem Jahreszins von etwa 3 % die Investoren mit viel Geld so verrückt? Die Antwort liegt in einer unscheinbaren Zusatzklausel im Vertrag.

Zerlegung des „Darlehens-in-Aktien-Umwandlungsmechanismus“

Das Brückendarlehen an sich ist nichts Neues.

Es ist selbstverständlich, dass Institutionen ihren Portfoliounternehmen Geld für die Liquidität zur Verfügung stellen.

Der eigentliche Trick ist, dass Investoren nebenbei eine „Umwandlungsrecht“-Klausel in den Vertrag aufnehmen: Wenn das Unternehmen die nächste Finanzierungsrunde startet, kann ein Teil dieses Darlehens direkt in eine Aktienbeteiligung umgewandelt werden. Es kann sogar an die Betriebsmeilensteine des Unternehmens gebunden sein – wenn ein bestimmter technischer Indikator erreicht wird oder eine bestimmte Produktlinie in großen Mengen verkauft wird, kann der Umwandlungsbetrag noch weiter erhöht werden.

Diese Konstruktion ist für Investoren ein Geschäft, bei dem sie fast garantiert nicht verlieren.

Wenn die Bewertung des Unternehmens stetig steigt, wandeln die Investoren ihre Darlehen zu dem zum Zeitpunkt der Kreditvergabe festgelegten „Rabattpreis“ in Aktien um, was gleichbedeutend damit ist, dass sie im Voraus ein Ticket für die nächste Finanzierungsrunde kaufen, und der Preis ist im Voraus festgelegt.

Wenn sich das Unternehmen schlecht entwickelt, verlieren die Investoren auch nichts. Im schlimmsten Fall wandeln sie das Darlehen nicht in Aktien um, sondern erhalten einfach das Kapital plus Zinsen zurück, was eine viel höhere Sicherheitsmarge bietet als reine Aktienbeteiligungen.

In der Branche hat diese Vorgehensweise einen passenden Spitznamen erhalten – „Call-Option“, nur dass die Optionsgebühr durch Zinsen ersetzt wird und der Ausübungspreis durch den Rabatt auf die Bewertung der nächsten Runde.

Dass solche Vorgehensweisen offen angewendet werden können, geschieht nicht ohne Grenzen.

Die Aufsichtsbehörden haben bereits Vorschriften erlassen: Wenn Private-Equity-Fonds ihren Portfoliounternehmen Darlehen oder Garantien gewähren, darf die Laufzeit ein Jahr nicht überschreiten, und der Betrag darf nicht mehr als 20 % des eingezahlten Kapitals des Fonds betragen.

Mit anderen Worten: Dieses Geschäft ist von Natur aus mit einer „Kaufbeschränkung“ verbunden, kein Wunder, dass die Institutionen darum wetteifern, diese 20 %-Quote voll auszunutzen.

Wenn man zu spät kommt, ist der Platz möglicherweise bereits von jemand anderem besetzt.

Tatsächlich gab es ähnliche Vorgehensweisen bereits um 2018 auf dem Markt, aber ihr Zweck war einfacher – es ging rein um die Platzierung. Das TS wurde unterzeichnet, aber der formelle Vertrag war noch nicht abgeschlossen, oder die Vorinvestitionsumstruktur musste noch warten. Das Unternehmen brauchte dringend Geld, also legte die Institution erstmal eine Summe vor.

Manchmal brauchte das Unternehmen überhaupt kein Geld, aber um die Investoren enger an sich zu binden, verlangte es selbst aktiv ein Brückendarlehen. Damals wurde die Kreditlaufzeit normalerweise auf weniger als ein halbes Jahr begrenzt, und das Wichtigste für die Investoren war, dass das Umwandlungsrecht nicht an eine Frist gebunden ist.

Selbst wenn das Darlehen fällig wird, kann es einseitig verlängert werden, und das Unternehmen wird verpflichtet, das Geld nicht vorzeitig zurückzuzahlen, sonst verfällt das Umwandlungsrecht des Investors.

Heute wurde diese Vorgehensweise neu verpackt. Die Investoren wollen nicht mehr nur „Projekte sichern“, sondern im Voraus eine „Platzierungsversicherung“ für potenzielle Einhörner kaufen.

Die Unternehmen werden durch den „Darlehen-in-Aktien“-Mechanismus von dem Druck der kurzfristigen Rückzahlung von Cashflow befreit, und die Investmentinstitutionen buchen im Voraus den Zeichnungsplatz für die nächste Runde, ohne befürchten zu müssen, dass ihr Aktienanteil von den nachfolgenden großen Konzernen verwässert wird.

Wie beliebt ist dieses Geschäft? Sogar Banken fühlen sich davon bedroht.

Ein Unternehmen, das Kernkomponenten für Roboter herstellt, verhandelte gleichzeitig mit einer Bank und seinem alten VC-Investor über Geld. Bei der Bank hat der Kundenbetreuer mehr als ein halbes Jahr lang den Prozess durchlaufen, die Risikoprüfung bearbeitet, Vor-Ort-Besuche absolviert und um Kreditbeträge verhandelt. Endlich wurde die Kreditzusage genehmigt, der Zinssatz wurde auf ein gutes Niveau ausgehandelt, und man dachte, es wäre ein sicheres Geschäft.

Als er das Unternehmen anrief, antwortete die andere Seite beiläufig: „Entschuldigung, wir haben bereits das Brückendarlehen des VC erhalten – der Zinssatz ist ähnlich, aber der VC ist bereit, den Großteil des Darlehens direkt in Aktien umzuwandeln, sodass der Cashflow-Druck für uns noch geringer ist.“

Die Bank wollte Abhilfe schaffen und versuchte, mit der „Kredit-Investitions-Verknüpfung“-Strategie mitzuhalten, nur um festzustellen, dass die Vorschriften Banken höchstens erlauben, 2 % der Aktien eines Unternehmens zu zeichnen. Im Vergleich zu den VC-Umwandlungsbeträgen von oft mehreren Millionen Yuan haben die Banken praktisch keine Gegenwehrmöglichkeit.

Die Belagerung durch heißes Kapital

Das plötzliche Massenauftauchen von Brückendarlehen liegt letztendlich daran, dass die Finanzierung in einigen Bereichen überhitzt ist.

Intelligente körperliche Systeme und KI-Chips sind die beiden Bereiche, die derzeit am meisten „Geld verbrennen“ und am meisten „Geld anziehen“.

In der ersten Hälfte dieses Jahres hat die gesamte Finanzierungssumme im Bereich der intelligenten körperlichen Systeme in China bereits das Niveau des gesamten letzten Jahres überschritten – die Statistikmethoden verschiedener Institutionen sind nicht völlig identisch, aber der Konsens lautet, dass der Betrag zwischen über 40 Milliarden und fast 60 Milliarden Yuan liegt und die Anzahl der Finanzierungsereignisse mehr als 200 beträgt.

Hinter der Hektik verbirgt sich eine brutale Hierarchie: Die zwanzig führenden Unternehmen haben etwa 70 % des gesamten Geldes der Branche an sich gezogen, die restlichen mehr als 200 Unternehmen können durchschnittlich nur mehrere zehn Millionen Yuan erhalten, was nicht einmal ausreicht, um die grundlegendsten Ausgaben zu decken.

Die Bewertungen mehrerer führender Unternehmen haben bereits die Marke von 20 Milliarden Yuan überschritten. Eines dieser Unternehmen hat innerhalb von vier Monaten 45 Milliarden Yuan aufgenommen, was einem Drittel der gesamten Finanzierungssumme von mehr als 200 Unternehmen in der mittleren und unteren Ebene entspricht.

Wie schnell kann der Finanzierungsrhythmus sein?

An einem Tag Anfang März dieses Jahres haben drei verschiedene Unternehmen für intelligente körperliche Systeme fast gleichzeitig die Abschluss einer neuen Finanzierungsrunde bekanntgegeben, mit Beträgen von mehreren hundert Millionen bis über 2 Milliarden Yuan – als ob sie sich im Voraus abgesprochen hätten, um gleichzeitig die Nachricht zu veröffentlichen, was die Beobachter total erstaunt hat.

Ein Investor hat privat einen Fall beschwert: Ein Unternehmen für Gehirn-Computer-Schnittstellen hat die nächste Finanzierungsrunde bereits gestartet, bevor die Gelder der letzten Runde vollständig überwiesen wurden, und die Bewertung hat sich direkt um das Zwei- bis Dreifache erhöht.

Ähnliche Fälle sind keine Einzelfälle – bei vielen Hard-Technologie-Projekten sind die Gelder der vorherigen Runde noch nicht eingegangen, während die folgenden zwei Runden bereits verhandelt sind. Wenn der Finanzierungsrhythmus so stark komprimiert wird, ist die Stimmung der alten Aktionäre leicht vorstellbar: Sie sehen, dass ihr investiertes Projekt eine neue Runde startet, aber der Zeichnungsbetrag ist bereits von anderen weggenommen worden.

Die Finanzierung der führenden Unternehmen ist äußerst lebhaft. Bei einigen besonders beliebten Projekten ist eine Due-Diligence-Prüfung nicht möglich, die Zeit für Investitionsentscheidungen ist sehr kurz. Trotzdem reißen sich die Investoren um die Beteiligung.

Bei führenden Projekten sind die Investoren fast bereit, „auch auf Knien zu investieren“. Keine Wettklauseln, keine Rückkaufsforderungen, keine aufwändige Due-Diligence-Prüfung – sobald man die Möglichkeit hat, mitzuinvestieren, überweist man sofort das Geld.

Um hineinzukommen, wagen die Institutionen nicht einmal, die Bewertung zu drücken, sondern müssen sich darin überbieten, mehr Ressourcen zur Verfügung zu stellen: Lieferkettenvermittlung, lokale politische Subventionen, Kundenvermittlung und sogar Rechenkapazitätsunterstützung – alles wird eingesetzt.

Sogar große Konzerne aus der Fertigungsindustrie sind eingestiegen: Ein Automobilunternehmen hat innerhalb von einem halben Jahr vier oder fünf Unternehmen für intelligente körperliche Systeme investiert. Es geht weniger um verteilte Wetten, sondern eher darum, im Voraus eine Versicherung für die zukünftigen Produktionslinien abzuschließen.

Ein Branchenkenner hat die Veränderungen dieser Branche im letzten Jahr mit drei Wörtern zusammengefasst: Beschleunigung, Differenzierung, Umgestaltung.

Einige haben auch darauf hingewiesen, dass die vor kurzem erfolgte Massenbeteiligung zu einem großen Teil eine „platzierungsorientierte“ Investition ist, bei der man Angst hat, das Zeitfenster zu verpassen – nicht jede Investition wird in die richtige Richtung gehen.

Daten zeigen, dass im ersten Quartal dieses Jahres das aufgenommene Kapital auf dem Venture-Capital-Markt um mehr als 80 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen ist, und 90 % des Geldes floss in Bereiche wie KI, Roboter, Weltmodelle, Quantentechnologie, kontrollierte Kernfusion, integrierte Schaltkreise und kommerzielle Raumfahrt.

Wenn heißes Kapital sich auf wenige führende Projekte konzentriert, ist die direkte Folge, dass der Finanzierungszyklus immer kürzer wird und die Bewertungen so stark steigen, dass man sich unwohl fühlt.

Das Brückendarlehen in Kombination mit dem „Darlehen-in-Aktien“-Mechanismus bietet den alten Aktionären genau eine anständige Abhilfemöglichkeit.

Mit der Zuneigung „Ich überweise dir erstmal Geld zum Ausgeben“ sichern sie sich im Voraus den garantierten Zeichnungsbetrag für die nächste Runde.

Das Unternehmen erhält den noch am selben Tag verfügbaren Cashflow, der Investor sichert sich einen Platz, der vor Verwässerung schützt; selbst wenn man am Ende keine Einigung erzielt, hat man zumindest den Ruf, „in der Not geholfen“ zu haben.

Im Tieferen ist dies auch eine überlebensstrategie, die aus der Not heraus geboren wurde. Alle haben Angst, in diesem Spiel der „trommelnden Blumenübergabe“ derjenige zu sein, der keine Blume in der Hand hält, wenn die Trommel aufhört zu spielen.

Hilfe in der Not oder vorzeitige Gebietseroberung?

In der tatsächlichen Praxis von VC/PE tritt das „Brückendarlehen“ hauptsächlich in zwei Szenarien auf.

Das eine ist ein extrem beliebtes Projekt, bei dem man das Investitionsrecht im Voraus sichern will. Das andere ist, dass das Portfoliounternehmen eine angespannte Kapitalkette hat und die alten Aktionäre eingreifen, um das Unternehmen vor dem Untergang zu retten.

Die erste Vorgehensweise ist keine Erfindung der chinesischen VC – die Top-Kapitalgeber im Silicon Valley haben das schon lange praktiziert.

Das typische Vorgehen lautet: Bevor ein Projekt offiziell die nächste Runde mit hoher Bewertung startet, gibt eine führende Institution dem Gründer erstmal ein Brückendarlehen oder ein SAFE-Abkommen. Zu diesem Zeitpunkt wird der Preis nicht festgelegt, es wird vereinbart, dass das Darlehen automatisch in Aktien umgewandelt wird, wenn das Unternehmen die nächste Finanzierungsrunde auslöst, und zwar zu einem Rabatt von etwa 20 % auf die Bewertung der neuen Runde.

Das Unternehmen erhält noch am selben Tag Bargeld, um zu expandieren und Mitarbeiter einzustellen, während der VC nebenbei eine „Exklusivitätsklausel“ in das Abkommen aufnimmt. Wenn festgestellt wird, dass das Unternehmen während der Exklusivitätszeit heimlich Kontakt zu anderen Institutionen aufnimmt, muss das Brückendarlehen normalerweise innerhalb weniger Tage zurückgezahlt werden, zusätzlich muss ein hohes Strafzins gez