Cisco sollte endlich aufwachen.

Am 12. August Ortszeit veröffentlichte Cisco die Ergebnisse des vierten Quartals und des gesamten Geschäftsjahres 2026, wobei alle Kernzahlen die Erwartungen der Wall Street insgesamt übertrafen. Der Umsatz im betreffenden Quartal belief sich auf 17,3 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 18 % gegenüber dem Vorjahr entspricht und über den allgemeinen Markterwartungen von 16,8 Milliarden US-Dollar liegt; das Ergebnis je Aktie ohne Berücksichtigung der GAAP betrug 1,22 US-Dollar und übertraf ebenfalls die Analystenschätzung von 1,17 US-Dollar. Der Jahresumsatz belief sich auf 63,3 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 12 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, und der Nettogewinn betrug etwa 13,4 Milliarden US-Dollar.

Die Nachfrage nach KI-Infrastruktur ist besonders stark: Im einzelnen Quartal wurden entsprechende Bestellungen im Wert von 4 Milliarden US-Dollar verbucht, und der Gesamtjahreswert belief sich auf 9,3 Milliarden US-Dollar, womit das kürzlich von dem Unternehmen nach oben korrigierte Ziel von 9 Milliarden US-Dollar übertroffen wurde.

Das Management von Cisco beschreibt die aktuelle Situation als „Superzyklus des Netzwerks“ und ist der Ansicht, dass sie von zwei parallelen Kräften angetrieben wird: Einerseits bauen Hyperscale-Rechenzentren in großem Maßstab GPU-Cluster auf, was zu einer sprunghaften Nachfrage nach 800G- und 1,6T-Hochgeschwindigkeits-Ethernet-Architekturen führt; andererseits treten zahlreiche Netzwerkgeräte für Unternehmenscampusse in die Erneuerungsphase ein, was in Verbindung mit der Verbreitung von Wi-Fi 7 und der Aktualisierung der Cybersicherheit eine starre Nachfrage bildet, die unabhängig von dem KI-Boom ist.

Nach Ausschluss der Großkunden stiegen die Produktbestellungen von Cisco immer noch um 25 %, und in allen Regionen der Welt wurden zweistellige Wachstumsraten erzielt, was die breite Widerstandsfähigkeit der Nachfrage auf Unternehmensebene bestätigt.

Trotz der glänzenden Zahlen gibt es jedoch auch Sorgen.

Die Bruttomarge der Produkte ohne Berücksichtigung der GAAP sank um 270 Basispunkte gegenüber dem Vorjahr auf 64,8 %, was hauptsächlich durch die starke Verhandlungsmacht der Hyperscale-Hersteller und die hohen Kosten für Chips und optische Bauelemente von KI-Hochgeschwindigkeitsswitches verursacht wird.

Das Management prognostiziert eine Bruttomarge von 65 % bis 66 % für das nächste Quartal, was darauf hindeutet, dass der Druck anhalten wird.

Steigen die Bestellungen, werden die Gewinne dünner?

Zumindest auf den ersten Blick sind die Finanzzahlen von Cisco nahezu tadellos. Das einzige Bedauerliche ist, dass die Kursentwicklung seiner Aktien die wahre Haltung des Marktes direkt offenzulegen scheint.

Im Nachhandelsgeschäft stieg der Aktienkurs von Cisco zeitweise auf 132 US-Dollar und fiel dann schnell wieder zurück. Diese Entwicklung mit anfänglichem Anstieg und anschließendem Rückgang zeigt, dass der Markt nach der Verarbeitung der Details des Finanzberichts begonnen hat, die Qualität des Wachstums neu zu bewerten.

Warum fällt der Kurs sogar, wenn die Ergebnisse die Erwartungen übertreffen? Der Schlüssel liegt in der Erwartungsdifferenz.

Der Markt hat bereits sehr hohe Erwartungen an die KI-Geschichte von Cisco eingepreist, und obwohl der Finanzbericht die Erwartungen übertrifft, liefert er keine ausreichenden zusätzlichen Belege, um eine höhere Bewertung zu stützen.

Der wichtigere Grund ist, dass dieser Finanzbericht einen Widerspruch offenlegt: Das Umsatzwachstum von Cisco hängt zunehmend von KI-Bestellungen mit niedriger Bruttomarge ab, und der steigende Anteil von Bestellungen mit niedriger Bruttomarge schwächt die Gesamtrentabilität.

Es ist bekannt, dass im vierten Quartal die Bruttomarge der Produkte von Cisco ohne Berücksichtigung der GAAP um 270 Basispunkte gegenüber dem Vorjahr auf 64,8 % sank, und die gesamte Bruttomarge ohne Berücksichtigung der GAAP ging von 68,4 % auf 66,3 % zurück. Gleichzeitig erreichte die Betriebsmarge ohne Berücksichtigung der GAAP 35,9 %, und der Betriebsgewinn stieg um 23 %. Obwohl die Bruttomarge sank, stieg die Betriebsmarge stattdessen, was auf die Wirkung des Betriebshebelwirkens zurückzuführen ist.

Das Umsatzwachstum verteilt die festen Kosten für Forschung und Entwicklung, Vertrieb und Verwaltung, was die Marge kurzfristig verbessert. Diese Verbesserung verschleiert jedoch die fragile Struktur: Der steigende Anteil von Produkten mit niedriger Bruttomarge bedeutet, dass der Schwerpunkt der gesamten Bruttomarge sich nach unten verschiebt.

Sobald sich das Umsatzwachstum verlangsamt, wird die Kostenstarrheit den Gewinnrückgang umgekehrt verstärken.

Der Markt hat dies sehr klar erkannt.

Der Betriebshebel kann in beide Richtungen wirken, und die Bruttomarge ist das Thermometer der Preissetzungsmacht. Der Rückgang der Bruttomarge von Cisco zeigt, dass der Mehrwert seiner KI-Produkte durch die Ober- und Unterseite der Lieferkette doppelt unter Druck gerät. Die Lieferanten von Chips und optischen Bauelementen im oberen Bereich verfügen über technische Barrieren, und die Hyperscale-Hersteller im unteren Bereich haben die Verhandlungsmacht bei Sammelbestellungen. In der Mitte bleibt für Cisco weniger Gewinn aus jedem Dollar Umsatz übrig.

Dies bezieht sich auf die Kernlogik der sogenannten wirtschaftlichen Rente: Cisco hatte einst eine beträchtliche Rente auf dem traditionellen Markt für Unternehmensnetzwerke. Die Anzahl der Unternehmenskunden ist groß, aber verteilt, und die Verhandlungsmacht einzelner Kunden ist begrenzt. Cisco hat durch proprietäre Protokolle, Zertifizierungssysteme und langfristige Dienstleistungsbeziehungen eine hohe Kundenbindung und Preissetzungsmacht aufgebaut.

Diese Marktstruktur erlaubte es Cisco, die Bruttomarge langfristig über 65 % zu halten und gleichzeitig einen stabilen Cashflow aufrechtzuerhalten. Der Markt für KI-Backend-Netzwerke ist eine völlig andere Ökologie.

Die Anzahl der Kunden ist sehr gering, aber das Einkaufsvolumen ist extrem groß. Jeder Vertrag wird wiederholt ausgeschrieben, und das Einkaufsteam der Hyperscale-Hersteller kennt die Kostenstruktur besser als die meisten Lieferanten.

In diesem Monopolverhältnis auf der Käuferseite wird die Preissetzungsmacht der Lieferanten systematisch geschwächt.

Der Eintritt von Cisco in diesen Markt bedeutet, dass es freiwillig sein vertrautes Gebiet mit reichlicher Rente verlässt und ein Schlachtfeld mit dünner Rente betritt.

Ein Wachstum der Bestellungen um 35 % ist zwar beeindruckend, aber die entsprechende Marge dieser Bestellungen liegt weit unter dem historischen Niveau des Unternehmensnetzgeschäfts.

Der Markt reagiert auf diese Realität mit einem Kursrückgang.

Die Investoren sehen das Umsatzwachstum und den Rückgang der Bruttomarge; sie sehen den Ausbruch der Bestellungen und die Verringerung des Gewinns, der aus jedem Dollar Umsatz übrig bleibt.

Die Bewertungsmodelle der Wall Street sind sehr streng: Wenn der Grenzumsatz eines Unternehmens nur einen sehr niedrigen Grenzgewinn liefern kann, wird die Bewertung umso stärker unter Druck geraten, je schneller der Umsatz wächst.

Dies ist die natürliche Erweiterung der Bewertungslogik.

Der Absturz von Cisco nach Börsenschluss ist im Wesentlichen die strukturelle Sorge des Marktes über „Umsatzwachstum ohne Gewinnwachstum“.

Wer nimmt das echte Geld des KI-Netzwerks mit?

Der Rückgang der Bruttomarge der Produkte von Cisco um 270 Basispunkte spiegelt die grausame Verteilung in der Wertschöpfungskette der KI-Hardware wider. In KI-Clustern bedeutet die Verdopplung der Anzahl von GPUs nicht die Verdopplung der effektiven Rechenleistung, es sei denn, diese GPUs können ohne Überlastung kommunizieren.

Daher steigt der Netzwerkanteil in jedem KI-Cluster.

Aber der Wert verteilt sich nicht gleichmäßig auf alle Netzwerkgeräte, sondern konzentriert sich auf die knappsten und am meisten geistigen Eigentum dichten Ebenen, wie z. B. SerDes, Signalkonditionierung, optische Motoren und Retimer.

Diese Glieder weisen extrem hohe technische Barrieren, Wechselkosten und Verhandlungsmacht auf und erzielen daher typische wirtschaftliche Rente.

Daten verschiedener Unternehmen belegen dies.

Die Bruttomarge der Produkte von Cisco sank auf 64,8 %, während der Umsatz um 24 % wuchs. Im Gegensatz dazu berichten die Hersteller von Bauelementen, die die Verbindung von KI-Clustern liefern, über völlig unterschiedliche wirtschaftliche Leistungen: Credo erzielte eine Bruttomarge ohne Berücksichtigung der GAAP von 68,3 % bei einem Umsatzwachstum von 157 %; Astera Labs erreichte 73,7 % bei einer Verdopplung des Umsatzes; Lumentum erreichte 50,4 % bei einem sprunghaften Umsatzanstieg von 109 %. Diese Unternehmen sind viel kleiner als Cisco, aber ihre Marge ist höher, was zeigt, dass sie sich an einer günstigeren Position in der Wertschöpfungskette befinden.

Warum ist das so? Weil die Wertverteilung des KI-Netzwerks dem Gesetz folgt, dass „Knappheit die Rente bestimmt“.

SerDes und Signalkonditionschips sind der zentrale Engpass für Hochgeschwindigkeitsverbindungen. Die Anzahl der Lieferanten, die stabile Signale mit niedriger Bitfehlerrate liefern können, ist begrenzt. Die technische Iterationsgeschwindigkeit ist hoch, und der Kundenvalidierungszyklus ist lang. Sobald sie in das Design aufgenommen werden, sind sie kaum zu ersetzen. Diese Knappheit verleiht den Chipherstellern im oberen Bereich starke Preissetzungsmacht.

Dasselbe gilt für optische Motoren und Retimer: Sie bestimmen die Integrität und Energieeffizienz der Daten bei der Langstreckenübertragung, und die Kunden sind empfindlicher gegenüber der Leistung als gegenüber dem Preis.

Die Systemintegrationsphase ist anders.

Die Montage von Chips, optischen Bauelementen, Software und Gehäusen zu einem Switch erfordert zwar keine niedrige technische Schwelle, ist aber besser ersetzbar.

Arista, NVIDIA, Celestica und White-Box-Hersteller führen ähnliche Arbeiten durch, und Kunden können zwischen mehreren Lieferanten wechseln.

Wenn der Wettbewerb ausreichend ist, wird die Marge in der Systemintegrationsphase natürlich gedrückt.

Cisco als Systemintegrator hat in der Vergangenheit durch proprietäre Protokolle und Unternehmenskunden Prämien erzielt.

Auf dem Markt für KI-Backend-Netzwerke sind die Kunden wenige Hyperscale-Hersteller, die starke Merkmale eines Käufermonopols aufweisen; gleichzeitig ist die Tendenz zur Ethernet-White-Box deutlich, und Konkurrenten umgeben das Unternehmen.

Der Eintritt von Cisco in diesen Markt bedeutet, dass es Gewinne gegen Marktanteile und Größe gegen die Position in der Ökologie eintauscht.

Die Frage ist, warum der Markt für diese Marktanteile zahlen soll, die den Umsatz steigern, aber nicht den Gewinn. Die wirtschaftliche Rente wandert von der Systemintegration zu geistigen Eigentum dichten Gliedern wie SerDes, optischen Motoren und Retimern.

Dies ist eine Machtumverteilung innerhalb der Wertschöpfungskette, und Cisco steht auf der geschwächten Seite.

Daher versucht die Silicon-One-Strategie von Cisco, sich von dem Systemintegrator zu dem Chiphersteller im oberen Bereich zu erweitern, um die unter Druck geratene Rente zurückzugewinnen. Der G300-Chip erreicht 102,4 Tbps, unterstützt 1,6T-Netzwerke und wurde bereits von fünf der sechs größten Hyperscale-Hersteller eingesetzt, wobei er direkt auf dem gleichen Niveau wie Broadcoms Tomahawk 6 konkurriert.

Aus technischer Sicht sind die Indikatoren des G300 ausreichend fortschrittlich, und die Ressourcen, die Cisco in das Chipdesign investiert, bringen Ergebnisse hervor. Aber die kommerzielle Logik ist komplexer. Der Verkauf von Chips und der Verkauf von Systemen sind zwei völlig verschiedene Geschäfte: Erstes erfordert eine offene Ökologie, hohe Investitionen in Forschung und Entwicklung, niedrige Bruttomarge aber hohen Umschlag; Letzteres erfordert proprietäre Integration, Kundenbeziehungen, hohe Bruttomarge aber niedrigen Umschlag.

Wenn Cisco beide gleichzeitig betreibt, kann es mit Kundenkonflikten und Vertriebskonflikten konfrontiert werden.

Werden externe Chipherstellerkunden befürchten, dass Cisco auf Systemebene konkurriert?

Werden die Systemkunden bezweifeln, dass Cisco die besten Siliziumprodukte für sich selbst behält?

Wenn diese Widersprüche nicht gut gehandhabt werden, kann Silicon One zu einem Verbrauchskrieg werden, bei dem die linke Hand die rechte bekämpft.

Die realistischere Einschränkung ist, dass der externe Verkauf von Chips eine unabhängige Kundenbasis und ökologische Unterstützung erfordert.

Hyperscale-Hersteller verlangen bei dem Einkauf von Chips normalerweise eine Zweitlieferantenstrategie, um das Risiko eines einzelnen Lieferanten zu verringern.

Wenn Cisco den G300 nur in seinen eigenen Switches verwendet, ist es ein interner Begleitchip; wenn es ihn extern verkaufen will, muss es das Vertrauen der Kunden von Broadcom, NVIDIA oder anderen unabhängigen Chipherstellern gewinnen. Der Aufbau dieses Vertrauens erfordert Zeit und verlangt von Cisco, dass es bei der Chipt roadmap, technischen Unterstützung und Lieferversprechen völlig andere Zusagen macht als im Systemgeschäft.

Der Markt hat bisher nicht genügend Belege für den externen Verkauf gesehen, und die Geschichte der Rentenrückgewinnung von Silicon One befindet sich noch in der frühen Phase.

Kann Cisco die Untergrenze der Rente behalten?

Die Lagerbestandsdaten verschärfen die Sorgen des Marktes. Es ist bekannt, dass der Lagerbestand von Cisco 5,69 Milliarden US-Dollar erreicht, was einem Anstieg von etwa 80 % gegenüber 3,16 Milliarden US-Dollar im gleichen Zeitraum des Vorjahres entspricht, während der Jahresumsatz nur um 12 % wuchs.

Aus finanzieller Sicht kann der Lagerbestand als eine Art Realoption verstanden werden: Wenn sich die KI-Bestellungen kontinuierlich umsetzen, ist die vorzeitige Bevorratung eine Kaufoption, um den Verlust durch Fehlbestände zu vermeiden; aber wenn die Kapitalausgaben der Hyperscale-Hersteller in irgendeinem Quartal pausieren, um zu verdauen, wird der Lagerbestand von einem Vermögenswert zu einem Abschreibungsrisiko.

Noch subtiler ist der Peitscheneffekt.

Kleine Schwankungen der Nachfrage im unteren Bereich werden im oberen Bereich der Lieferkette verstärkt.

Als Systemintegrator kann das weit über das Umsatzwachstum hinausgehende Wachstum des Lagerbestands von Cisco bedeuten, dass sich der Kanallagerbestand ansammelt oder das Management zu optimistisch über die Sichtbarkeit der Bestellungen ist.

Es ist nicht unbegründet, dass der Markt den starken Anstieg des Lagerbestands als ein weiteres negatives Signal für die Wachstumsqualität betrachtet.

In der Hardwarebranche ist die Lagerverwaltung eine Lebenslinie. Zu hohe Lagerbestände binden Kapital, erhöhen die Lagerkosten und setzen das Unternehmen dem Risiko der Abwertung durch technische Iterationen aus; zu niedrige Lagerbestände können dagegen dazu führen, dass Bestellungen nicht rechtzeitig geliefert werden können.