Am Vorabend des Börsengangs | Die 11-jährige Finanzierungsgeschichte von SHEIN und ein selten erwähnter Ratchet
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Autor | Peng Xiaoqiu
Anmerkung der Redaktion: Die Kolumne "Am Vorabend des Börsengangs" konzentriert sich auf den entscheidenden Moment, in dem Unternehmen auf die Kapitalmärkte zusteuern. Jeder Prospekt birgt die Ambitionen, Zyklen und Sorgen eines Unternehmens vor dem Börsengang. Dies ist die zehnte Ausgabe – SHEIN.
Viele Unternehmen gehen an die Börse, weil ihnen Geld fehlt. Bei SHEIN ist das Gegenteil der Fall.
Von 2023 bis 2025 belief sich der Netto-Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit dieses Unternehmens auf 17,57 Mrd. USD, 14,05 Mrd. USD bzw. 28,38 Mrd. USD, was in drei Jahren insgesamt 6 Mrd. USD an eigener Liquidität erwirtschaftete. Bis Ende März 2026 beliefen sich seine Barmittelressourcen sogar auf 148,31 Mrd. USD.
Was bedeutet das? SHEIN hat in den letzten 11 Jahren von der Serie A bis zur Serie D+ Finanzierungsrunden durchgeführt. Nach unseren Berechnungen anhand des Prospekts belief sich das tatsächlich erhaltene Eigenkapitalfinanzierungsvolumen auf insgesamt etwa 3,84 Mrd. USD, zuzüglich 169 Mio. RMB aus der Serie B. Das heißt, das von SHEIN in den letzten drei Jahren selbst erwirtschaftete Bargeld ist bereits das 1,55-fache des gesamten Finanzierungsvolumens der letzten elf Jahre.
Es handelt sich sogar um ein typisches Geschäft, bei dem man "mit dem Geld anderer Leute Geschäfte macht": Die Verbraucher zahlen im Voraus, die Umschlagstage des Nettoumsatzes liegen seit langem zwischen -12 und -13 Tagen, und die Umschlagstage des Lagerbestands betrugen 2025 nur 36 Tage.
Normalerweise würde ein solches Unternehmen es nicht eilig haben, Geld auf dem Kapitalmarkt zu beschaffen. Wenn man jedoch den Prospekt von SHEIN durchliest, stößt man auf eine weitere Zahl: 172,94 Mrd. USD.
Dies sind die wandelbaren und rückkaufbaren Vorzugsaktien, die SHEIN zum 31. März 2026 in seinen Büchern ausgewiesen hat.
Entscheidender ist, dass hinter diesem Geld eine Uhr läuft: Die Barrendite der Investoren der Runden Pre-D, D und D+ ist am 5. März 2026 bereits von 8 % auf 12 % gestiegen; wenn der Börsengang zurückgezogen, abgelehnt wird oder nach Ablauf der Gültigkeitsdauer mehr als 12 Monate lang nicht neu beantragt wird, wird das ausgesetzte Rückkaufrecht wieder in Kraft treten.
So stellt sich eine scheinbar kontraintuitive Frage: Warum muss ein Unternehmen, das in drei Jahren 60 Mrd. USD erwirtschaftet und 148 Mrd. USD Bargeld in seinen Büchern hat, unbedingt an die Börse gehen?
Die Antwort liegt wahrscheinlich nicht in der "Finanzierung". Um zu verstehen, warum SHEIN heute vor der Tür der Hongkonger Börse steht, müssen wir die Zeit vor elf Jahren zurückdrehen, beginnend mit seiner ersten Finanzierung von 5 Mio. USD.
Der Ausgangspunkt und die erste Finanzierung von 5 Mio. USD
Am 12. Mai 2014 wurde Shein International Holdings Limited auf den Cayman-Inseln mit einem genehmigten Kapital von 50.000 USD registriert.
Am 30. Juni desselben Jahres führte das Unternehmen eine Aktiensplit durch und gab anschließend Aktien zum Nennwert (0,0001 USD pro Aktie) an die jeweiligen BVI-Gesellschaften der vier Gründer aus:
Die BVI-Gesellschaft von Xu Yangtian: insgesamt 49,6792 Mio. Aktien
Die BVI-Gesellschaft von Ren Xiaoqing: 13 Mio. Aktien
Die BVI-Gesellschaft von Gu Xiaoqing: 13 Mio. Aktien
Die BVI-Gesellschaft von Miao Miao: 13 Mio. Aktien
Nach dem Nennwert betrug das Gegenstück für den Anteil von Xu Yangtian etwa 4968 USD.
Es ist zu beachten, dass die Zeichnung von Gründeraktien zum Nennwert ein Standardvorgang ist und diese Zahl nicht den Marktwert des Unternehmens zu diesem Zeitpunkt darstellt. Aber sie markiert tatsächlich eine Startlinie: Elf Jahre später belief sich das Betriebsergebnis des Unternehmens im Jahr 2025 auf 17,07 Mrd. USD.
Acht Monate nach der Registrierung auf den Cayman-Inseln, am 17. Februar 2015, ging die Serie A ein. Das Unternehmen gab 9,4339 Mio. Stammaktien an einen bestimmten Investor zu einem Preis von etwa 0,5 USD pro Aktie aus, mit einem Gesamtgegenwert von 5 Mio. USD. Anschließend wurden sie in 5,39 Mio. Vorzugsaktien der Serie A umgewandelt und zusammengefasst, mit einer Vorfinanzierungsbewertung von 53 Mio. USD. Heute beträgt die Bewertung 64 Mrd. USD, was einem Gewinn von mehr als dem 1200-fachen entspricht.
In diesem Jahr brachte SHEIN seine eigene mobile App auf den Markt.
In dem gesamten Prospekt haben wir einige sehr interessante Punkte entdeckt:
Die Kosten pro Aktie berücksichtigen die Auswirkungen der Restrukturierung und des 1:50-Aktiensplits (Quelle / Hekr Sortierung)
Erstens: Das Geld der Serie B wurde erst nach vier Jahren vollständig erhalten. Die Vereinbarung wurde am 28. April 2016 unterzeichnet, und 169 Mio. RMB wurden erhalten, aber die Aktien wurden erst vom 28. Juni 2018 bis zum 17. August 2020 schrittweise vollständig ausgegeben.
Zweitens: Im Jahr der Serie C überschritt die Zahl der aktiven Kunden gerade 10 Millionen. Wenn man die Vorfinanzierungsbewertung von 2,4 Mrd. USD durch die Zahl der Kunden in Millionenhöhe teilt, beträgt die Bewertung pro Kunde nicht mehr als 240 USD. Bei der Serie C+ überschritt die Kundenzahl 50 Millionen, die Vorfinanzierungsbewertung betrug 5 Mrd. USD, und die Bewertung pro Kunde sank auf nicht mehr als 100 USD. Die Skalierung lief schneller als die Bewertung – das waren die zwei gesündesten Jahre.
Drittens: Im Jahr 2022 geriet alles außer Kontrolle. Von der Vorfinanzierungsbewertung von 5 Mrd. USD bei der Serie C+ über 60,5 Mrd. USD bei der Pre-D-Runde bis zu 98,2 Mrd. USD bei der D-Runde lagen nur zwei Jahre dazwischen. Nach der von dem Prospekt ausgewiesenen Nettoumsatzwachstumsrate von 41,1 % im Jahr 2023 rückgerechnet, betrug der Nettoumsatz 2022 etwa 227,5 Mrd. USD, und die Vorfinanzierungsbewertung von 98,2 Mrd. USD bei der D-Runde entsprach einem Umsatzmultiplikator von etwa 4,3.
Schließlich halbierte sich der Wert innerhalb eines Jahres. Die Abrechnung der D+-Runde begann im Mai 2023, die Vorfinanzierungsbewertung betrug 64 Mrd. USD – 35 % niedriger als bei der D-Runde. Bezogen auf den Nettoumsatz von 32,103 Mrd. USD im Jahr 2023 entspricht dies einem Umsatzmultiplikator von etwa 2,0.
Dass die Bewertung eines Unternehmens innerhalb eines Jahres um ein Drittel gekürzt wird, war auf dem globalen Primärmarkt 2022–2023 nicht ungewöhnlich. Wenn man die Leistungskurve und die Bewertungskurve übereinander legt, stellen wir außerdem fest: Der Umsatz stieg um 84 %, aber die Bewertungsanker wurden um 35 % gekürzt.
(Quelle / Hekr Sortierung)
In diesen drei Jahren steigerte SHEIN die Gesamtbestellmenge von 715 Mio. auf 1,078 Mrd., die Zahl der aktiven Kunden von 186 Mio. auf 273 Mio., drückte die Umschlagstage des Lagerbestands auf 36 Tage und erweiterte die Zahl der Vertragshersteller von 5800 auf 7500. Das Geschäft selbst wächst.
Aber im gleichen Zeitraum sank die Umsatzwachstumsrate von 41,1 % auf 8,0 %, und im ersten Quartal 2026 betrug sie nur noch 1,1 %; der Umsatz in den USA ging 2025 absolut um 3,5 % zurück, und im ersten Quartal 2026 lag er im Jahresvergleich bei -14,3 %.
Die Marktteilnehmer haben bereits 2023 über die Herabsetzung der Bewertung abgestimmt. Die Preisgestaltung von 64 Mrd. USD bei der D+-Runde ist in gewissem Sinne der heutigen Realität näher als die 98,2 Mrd. USD der D-Runde.
Wer hat zu welchem Preis wie viel investiert
Obwohl der Prospekt den von jeder Institution gezahlten Betrag nicht direkt angibt, offenbart das Kapitalisierungstabelle die genaue Anzahl der Vorzugsaktien jeder Runde, die jeder Aktionär hält, und die Finanzierungsklauseltabelle gibt die Kosten pro Aktie für jede Runde an. Wenn man beide Tabellen kombiniert und berechnet, kann man jeden Geldbetrag nachvollziehen.
Finanzierung der Serie C: 243 Mio. USD, 0,67 USD pro Aktie.
(Quelle / Hekr Sortierung)
Finanzierung der Serie B: 169 Mio. RMB, 0,36 RMB pro Aktie. IDG hat schätzungsweise etwa 95 Mio. RMB investiert, und Jinglin hat schätzungsweise etwa 49 Mio. RMB investiert.
Finanzierung der Serie D: etwa 1,835 Mrd. USD, 23,72 USD pro Aktie. Darunter hat Boyu allein bei der Vorfinanzierungsbewertung von 98,2 Mrd. USD etwa 700 Mio. USD investiert. Das macht 38 % der gesamten D-Runde aus und ist der größte Einzelbetrag der gesamten Runde.
(Quelle / Hekr Sortierung)
Die D+-Runde beträgt etwa 1,737 Mrd. USD, 15,02 USD pro Aktie. Wer hat also in der Runde mit dem niedrigeren Preis nachgekauft?
(Quelle / Hekr Sortierung)
Wenn man die sieben Runden zusammenfasst, fallen einige Datengruppen besonders auf:
IDG: etwa 95 Mio. RMB aus der Serie B + 30 Mio. USD aus der Serie C, insgesamt etwa 44 Mio. USD, mit einem Aktienanteil von 7,88 %;
Jinglin: etwa 49 Mio. RMB aus der Serie B + 21 Mio. USD aus der Serie C, mit einem Aktienanteil von 4,28 %;
Boyu: 700 Mio. USD aus der D-Runde + 115 Mio. USD aus der D+-Runde, insgesamt etwa 815 Mio. USD, mit einem Aktienanteil von 0,95 %.
Boyu hat mehr als das Zehnfache von dem Geld gezahlt, das IDG investiert hat, aber weniger als ein Achtel der Aktien erhalten, die IDG hat. IDG stieg bei einer Bewertung von 1,1 Mrd. RMB ein, Boyu bei einer Bewertung von 98