Die Anteile an Nvidia werden kollektiv reduziert, was haben die Private-Equity-Firmen gewittert?

Vor kurzem hat GY Asset auf der offiziellen Website der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) seine US-Aktienbestände zum Ende des zweiten Quartals offengelegt. Nach Statistiken von Private Equity PaiPaiWang hielt der ausländische Fonds von GY Asset in diesem Quartal insgesamt 19 US-Aktientitel, der Gesamtwert der Bestände betrug etwa 979 Millionen US-Dollar, was umgerechnet etwa 6,6 Milliarden Yuan entspricht.

Die Anpassungsaktionen zeigen, dass die auffälligste Veränderung von GY Asset im zweiten Quartal die massive Aufstockung der Anteile am Halbleiterfertigungsriesen TSMC war. Die jüngsten Ergebnisse von TSMC übertreffen stetig die Erwartungen, und es hat bereits zehn Quartale in Folge ein Gewinnwachstum erzielt.

Gleichzeitig erhöhte GY Asset auch seine Anteile an BOSS Zhipin und Trip.com erheblich, wobei die Anzahl der gehaltenen Aktien um 175 % bzw. 53 % stieg.

Im Bereich der Speicherchips stimmte die Vorgehensweise von GY Asset mit der des ausländischen Fonds von Oriental Harbour, der von Dan Bin geleitet wird, überein.

Im zweiten Quartal stieg die Anzahl der von GY Asset gehaltenen Aktien von Micron um über 283 %, und die Anzahl der gehaltenen Aktien von SanDisk stieg um etwa 192 %. Die beiden Unternehmen belegen den sechsten bzw. siebten Platz unter seinen größten Schwerpunktbeständen.

Der ausländische Fonds von Oriental Harbour kaufte in diesem Quartal ebenfalls neu Anteile von SanDisk, und der Marktwert der am Ende gehaltenen Aktien überstieg 200 Millionen US-Dollar.

Allerdings haben mehrere private Fonds bei NVIDIA, dem Marktführer für KI-Chips, einheitlich beschlossen, ihre Positionen zu reduzieren.

GY Asset reduzierte seine Anteile an NVIDIA im zweiten Quartal um über 70 %, Greenwoods Asset liquidierte seine Position vollständig, und Oriental Harbour reduzierte seine Anteile um etwa 15,7 %.

Branchenkenner analysieren, dass dies keine Verneinung des Trends der KI-Industrie ist, sondern eine Verschiebung der Investitionslogik von „erwartungsgetrieben“ zu „erfüllungsgetrieben“. Der Markt achtet nicht mehr nur auf Preiserhöhungen und Angebotslücken, sondern legt mehr Wert darauf, ob Unternehmen die industrielle Konjunktur in tatsächliche Aufträge, Kapazitätsfreisetzungen und gesunde Cashflows umwandeln können.

Dies bedeutet, dass die interne Differenzierung im KI-Sektor zur Normalität wird, und nur Unternehmen, die tatsächlich eine Wertsteigerung erzielen können, können dauerhaft eine Bewertungsunterstützung erhalten.

Warum ist TSMC

zu dem größten Schwerpunktbestand geworden?

GY kaufte TSMC im zweiten Quartal von dem drittgrößten Schwerpunktbestand zum größten Schwerpunktbestand, wobei der Marktwert der gehaltenen Aktien 238 Millionen US-Dollar betrug, was etwa 24 % des gesamten US-Aktienbestands ausmacht. Diese Aktion ist überzeugender als jede Meinung.

TSMC erzielte im zweiten Quartal einen Umsatz von 39,45 Milliarden US-Dollar, der Nettogewinn erreichte fünf Quartale in Folge ein historisches Hoch, und die Nettogewinnmarge liegt bei etwa 40 %. In der Halbleiterindustrie, die durch hohe Kapitalintensität und starke Zyklizität gekennzeichnet ist, ist diese Rentabilität sehr selten.

Der Wettbewerbsvorteil von TSMC ergibt sich aus zwei Ebenen.

Die erste Ebene ist die fortschrittliche Fertigungstechnologie. Unabhängig davon, ob es sich um selbst entwickelte KI-Chips von NVIDIA, AMD, Broadcom, Google, Microsoft oder Meta handelt, können die meisten Chips mit fortschrittlicher Fertigungstechnologie TSMC nicht umgehen.

Die zweite Ebene ist entscheidender, nämlich die Kapazität der fortschrittlichen Verpackung CoWoS. Die Nachfrage der KI-Chips nach HBM und fortschrittlicher Verpackung wächst explosionsartig, und die Kapazität von CoWoS wird bis 2026 möglicherweise nicht ausreichen, um die Nachfrage zu decken.

Die Fertigungstechnologie bestimmt, ob der Chip hergestellt werden kann, und die Verpackung bestimmt, ob der hergestellte Chip die Konnektivitätsanforderungen der KI-Rechenleistung erfüllen kann.

Die Kombination dieser beiden Glieder macht TSMC zu einer äußerst besonderen Position in der KI-Industriekette.

Aus industrieller Sicht gehört TSMC eindeutig zu den typischen Engpassvermögen.

Die Preismacht von Engpassvermögen ergibt sich aus der Angebotssteifigkeit, d. h. die Nachfrage kann schnell steigen, aber das Angebot kann sich mittelfristig nicht synchron erweitern. Das Wettbewerbsumfeld im Bereich des KI-Chip-Designs ist relativ offen: NVIDIA verfügt über die CUDA-Ökologie, AMD hat Vorteile bei der Kostenleistung, und Cloud-Anbieter haben die Motivation, eigene ASICs zu entwickeln – jede Partei möchte einen Teil des Designgewinns erhalten.

Aber das Wettbewerbsumfeld im Fertigungsbereich ist stark konzentriert: TSMC hält den größten Anteil der globalen Aufträge für fortschrittliche Fertigungsdienstleistungen, und die Kapazität für fortschrittliche Verpackung ist ebenfalls knapp. Diese physischen Kapazitätsbeschränkungen lassen sich mittelfristig kaum umgehen.

Die Kluft bei den Kapitalausgaben stärkt die Position von TSMC weiter: Die Investition in eine Fabrik mit fortschrittlicher Fertigungstechnologie beläuft sich leicht auf mehrere zehn Milliarden US-Dollar, die Bauzeit beträgt zwei bis drei Jahre, und die Hochlaufphase der Ausbeute erfordert zusätzliche Zeit.

Dies bedeutet, dass selbst wenn Konkurrenten bereit sind, viel Geld in die Verfolgung zu investieren, die Kapazitätsfreisetzung erst lange danach stattfinden wird.

In dieser Zeit kann TSMC stetig die Preismacht genießen, die aus der Angebotsknappheit resultiert. Die Aufstockung der Anteile an TSMC durch GY setzt darauf, dass die Gewinnverteilungsrechte der KI von der Designseite zur Fertigungsseite wandern. Egal wer den stärksten Chip entwickelt, er wird letztendlich auf den Produktionslinien von TSMC zu Siliziumwafern verarbeitet.

Diese Eigenschaft des „unvermeidlichen Weges“ macht TSMC zu einem der Glieder in der KI-Industriekette mit der höchsten Transparenz der Rentabilität.

Wo liegt eigentlich die Chance bei Speicheraktien?

Die synchronen Betriebsrichtungen von GY und Oriental Harbour stimmen überein, was auch relativ zeigt, dass der Speicherbereich kein gewöhnlicher Zweig mehr ist, sondern der zweite Engpass der KI-Industriekette.

HBM, also der Hochgeschwindigkeitsspeicher mit hoher Bandbreite, ist den meisten bekannt. Egal wie stark die Rechenleistung eines KI-Chips ist, wenn Daten nicht schnell vom Speicher zum Rechenkern transportiert werden können, wird die Leistung an der „Speicherwand“ gehemmt.

HBM ist der Schlüssel zur Lösung dieses Problems.

Aber die Herstellung von HBM ist schwierig, die Hochlaufphase der Ausbeute ist lang, die Kapazität ist begrenzt, und sie verdrängt die Kapazität für Standard-DRAM.

Daraus ergibt sich eine klassische strukturelle Preiserhöhungslogik: Die KI-Nachfrage führt zu einer Knappheit von HBM, Speicherhersteller verlagern ihre Kapazitäten auf HBM, die Kapazität von Standard-DRAM und NAND sinkt, und auch Speicherprodukte ohne KI-Anwendung steigen im Preis.

Dies bedeutet, dass die Speicherindustrie von einem reinen zyklischen Gut in ein Gut mit doppelten Eigenschaften „Zyklus + Wachstum“ übergeht.

In der Vergangenheit war die Logik der Speicherindustrie sehr einfach: Bei Überangebot sinken die Preise, es entstehen Verluste und die Produktion wird reduziert; bei Nachfrageüberhang steigen die Preise, die Produktion wird ausgeweitet und Gewinne werden erzielt, und das wiederholt sich zyklisch. Aber dieser Zyklus ist mit der neuen Nachfrage durch KI überlagert, und die Angebotsauswirkungen von HBM haben die gesamte Kapazitätsstruktur der Branche verändert.

Micron ist ein Kernlieferant von HBM, und SanDisk ist ein wichtiger Akteur im Bereich NAND-Flash. Die Aufstockung der Anteile an Speicherprodukten durch Institutionen wie GY bedeutet im Wesentlichen, auf zwei Dinge gleichzeitig zu setzen: die Gewinnwiederherstellung durch die Umkehrung des Speicherzyklus am Tiefpunkt und die anhaltende Anregung der Speichernachfrage durch die KI-Rechenleistung.

Besonders bemerkenswert ist, dass sich die Angebotsdisziplin der Speicherindustrie in den letzten Jahren deutlich verändert hat.

Nach mehreren harten Preiskriegen hat die Speicherindustrie eine Oligopolstruktur gebildet, und die Kapitalausgaben der Haupthersteller sind zurückhaltender als im letzten Zyklus, sie erweitern die Produktion nicht mehr blind.

Das bedeutet also, dass bei steigender Nachfrage das Angebot nicht schnell folgen kann, und die Preiselastizität größer sein wird.

Gleichzeitig haben die führenden Speicherhersteller mehrere Quartale in Folge Verluste, Lagerabbau und Produktionskürzungen erlebt, und ihre Bewertung ist bei weitem nicht so überfüllt wie die von NVIDIA.

Der Kauf von Speicheraktien am Zyklustiefpunkt hat von Natur aus bessere Gewinnchancen.

Sobald die Umkehrung des Zyklus bestätigt ist, übersteigt das Ausmaß der Gewinnwiederherstellung oft die Markterwartungen – das ist der typische Davis-Doppelschlag, also die gleichzeitige Steigerung von Leistung und Bewertung.

Dass GY und Oriental Harbour gleichzeitig ihre Anteile an Speicherprodukten aufstocken, zeigt, dass institutionelle Anleger den langfristigen Wert der Speicherindustrie neu bewerten.

In der Vergangenheit betrachtete der Markt Speicher als zyklische Aktie und gab ihr eine sehr niedrige Bewertung; jetzt bringt die KI-Nachfrage der Speicherindustrie Wachstumseigenschaften, und das Bewertungssystem steht vor einer Neubewertung.

Diese Wahrnehmungsdifferenz ist oft die Quelle von Überrenditen.

Warum wird NVIDIA kollektiv reduziert?

Dass NVIDIA kollektiv reduziert wird, ist eigentlich nicht schwer zu verstehen: GY hielt im zweiten Quartal nur noch 80.000 Aktien von NVIDIA, der Reduzierungsanteil überstieg 70 %; Greenwoods liquidierte seine Position vollständig; Oriental Harbour reduzierte seine Anteile um etwa 15,7 %.

Wenn drei große Institutionen gleichzeitig ihre Anteile reduzieren, glauben die meisten Menschen, dass die „KI ihren Höhepunkt erreicht hat“.

Tatsächlich liegt der wahre Grund darin, dass die Erwartungsdifferenz bei NVIDIA schrumpft und die Empfindlichkeit der Bewertung gegenüber marginalen Veränderungen steigt.

In den letzten zwei Jahren stieg der Aktienkurs von NVIDIA vom Tiefpunkt um fast das Zehnfache, und seine Marktkapazität war zeitweise die größte der Welt.

Aber je höher der Kurs steigt, desto strenger sind die Anforderungen des Marktes an es: Es braucht nicht nur ein hohes Wachstum, sondern auch ein über die Erwartungen hinausgehendes hohes Wachstum, und es muss nachweisen, dass die Bruttogewinnmarge nicht durch HBM-Kosten, fortschrittliche Verpackungskosten oder selbst entwickelte ASICs der Kunden geschmälert wird. Das größte Risiko, dem NVIDIA gegenübersteht, kommt aus der Neuverteilung der Gewinne in der Industriekette.

Die fortschrittliche Verpackung von TSMC wird teurer, HBM wird teurer, die selbst entwickelten Chips der Cloud-Anbieter lenken Nachfrage ab, und angepasste ASICs erobern einen Teil des Inferenzmarktes. Diese Faktoren werden NVIDIA möglicherweise nicht zerstören, aber sie werden die Elastizität seiner zukünftigen Gewinnmarge verringern.

Aus Sicht der Bewertungslogik wechselt die Preisgestaltung des Marktes für KI von der erwartungsgetriebenen zur erfüllungsgetriebenen Phase. Von 2023 bis 2024 war die Kernlogik der KI-Investition der langfristige Vorstellungsraum: ob die Preise steigen werden, ob die Knappheit zunehmen wird, wie viel Geld in Zukunft verdient werden kann. In dieser Phase war NVIDIA das stärkste Anlageobjekt, da es direkt von dem Wettrüsten um Rechenleistung profitierte, und der Markt war bereit, eine hohe Prämie für den langfristigen Raum zu zahlen.

Ab 2025 werden Fragen, wo diese Gewinne eigentlich herkommen, wie lange sie anhalten und ob sie zu Cashflows werden können, wichtiger, und dann wechselt der Bewertungsanker vom Vorstellungsraum zur Diskontierung des Cashflows.

TSMC verfügt über überprüfbare Kapazitäten, Aufträge und Gewinne; der Speicherbereich weist Preiserhöhungen durch die Zyklusumkehr und neue KI-Nachfrage auf; obwohl NVIDIA ebenfalls starke Cashflows erzielt, enthält seine Bewertung bereits optimistische Erwartungen für viele zukünftige Jahre.

Wenn alle wissen, dass NVIDIA gut ist, hat sein Aktienkurs diese gute Leistung bereits widergespiegelt.

Die Reduzierung der Anteile an NVIDIA zu diesem Zeitpunkt bedeutet nicht die Verneinung von KI.

Diese Gelder verlagern ihre Positionen von den am stärksten überfüllten Transaktionen zu Engpassgliedern, deren Gewinne überprüfbar sind und deren Bewertung günstiger ist.

Ist das nicht sehr ähnlich zu dem sogenannten „Gewinnchancenverhältnis“?

Beim Investieren muss man nicht nur auf die Richtung achten, sondern auch auf das Gewinnchancenverhältnis.

Die Richtung von NVIDIA ist immer noch richtig, aber das Gewinnchancenverhältnis ist stark gesunken.

Nachdem eine Aktie vom Tiefpunkt um das Zehnfache gestiegen ist, braucht der weitere Aufwärtstrend eine anhaltende Übertreffung der Erwartungen durch die Fundamentaldaten als Unterstützung, und jede Nichterfüllung der Erwartungen kann zu einem starken Rückgang führen.

Im Vergleich dazu sind die Bewertungen von TSMC und Speicheraktien niedriger, die Sicherheit der Gewinnwiederherstellung ist höher, und das Gewinnchancenverhältnis ist besser. Dass institutionelle Anleger ihre Anteile an NVIDIA reduzieren, scheint oberflächlich betrachtet eine negative Einschätzung zu sein, aber in Wirklichkeit geht es um die Neukonfiguration des Risiko-Rendite-Verhältnisses.

Darüber hinaus ist das „am leichtesten verdienbare Geld“ mit NVIDIA bereits verdient.

In der nächsten Phase, der „Neuverteilung der Gewinne“, wird ein Teil der Überrenditen von NVIDIA möglicherweise von Gliedern wie TSMC und Speicherbereich übernommen. Der Gewinnpool der KI-Industriekette wird neu abgegrenzt, und die Übergewinne auf der Designseite beginnen zur Fertigungsseite und zur Speicherseite zu fließen. Diese Gewinnverlagerung ist die zugrundeliegende Logik für die synchronen Anpassungen der Positionen mehrerer privater Fonds im zweiten Quartal.

Für gewöhnliche Anleger haben die 13F-Berichte eine Verzögerung, und das direkte Kopieren von Handelsentscheidungen führt oft zu Käufen auf hohem Niveau.

Aber die Anpassungen der Positionen von Institutionen wie GY bieten eine wichtige Analysemethode: In verschiedenen Phasen der technologischen Welle wandern Überrenditen entlang der Industriekette.

Am Anfang konzentrierten sich die Gewinne auf die Chip-Design-Seite, da derjenige, der den Chip mit der stärksten Rechenleistung entwickeln konnte, die Preismacht besaß.

Mit der Massenproduktion von Rechenleistungschips verlagert sich der Engpass zur Fertigungsseite und zur Speicherseite. Die CoWoS-Kapazität von TSMC, das Angebot von HBM und der Zyklus des Speicherbereichs werden zu neuen Gewinnpools.

In der Zukunft, wenn die Rec