Es ist an der Zeit, sich von börsennotierten Unternehmen aus Musks Umfeld fernzuhalten.

Der Wind am Markt hat sich vollständig gedreht.

An der Wall Street taucht eine neue Strategie namens „Eliminierung von Musk“ auf.

Subversive geht mit gutem Beispiel voran und beantragt die Einführung von zwei ETF-Fonds, die jeweils den Nasdaq 100-Index und den S&P 500-Index nachbilden, wobei jedoch Unternehmen, die von Musk gegründet, kontrolliert oder geleitet werden oder mit ihm eng verbunden sind, aktiv ausgeschlossen werden.

Die Handelslogik dahinter besteht darin, dass der Marktwert der zu Musk gehörenden Unternehmen eine brutale „Entschäumung“ erlebt.

Bei SpaceX, das vor kurzem an die Börse gegangen ist, hat der maximale Rückgang des Aktienkurses mehr als 50 % erreicht, und der verdampfte Marktwert entspricht genau dem gesamten Marktwert von Tesla. Auch Tesla selbst steht nicht besser da: Im gesamten Juli ist der Aktienkurs um 30 % eingebrochen.

Warum ist der „Iron Man“, der einst von dem Kapital auf den Thron gehoben wurde, nicht mehr beliebt? Die Logik der Bewertung durch zukünftige Versprechen stößt auf Herausforderungen.

In der Vergangenheit hing die hohe Bewertung der Unternehmen unter Musks Flagge stark von „Geschichten als Katalysator“ statt von der „Umsetzung von Ergebnissen“ ab. Das Kernmerkmal besteht darin, dass die langfristigen Geschäfte mit hohen Investitionen den größten Teil des aktuellen Marktwerts einnehmen, diese Geschäfte aber derzeit fast keinen Beitrag zum Gewinn leisten.

In Zeiten, in denen FOMO-Gefühle überhandnehmen und der Markt euphorisch ist, ist das Kapital bereit, für die „große Gesamtperspektive“ zu zahlen. Je mehr du investierst, desto mehr glaubt der Markt, dass du eine Zukunft hast.

Aber jetzt hat sich der Wind gedreht. Wenn der freie Cashflow der Technologiegiganten negativ wird und die hohen Investitionen keine echten Gewinne bringen, wird der Markt sie bestrafen.

Aber der Erfolg von Musk beruht auf seinem mutigen Wagnis. Seine radikale Persönlichkeit, kombiniert mit der aktuellen Geschäftsphase von Tesla und SpaceX, bestimmt, dass er nicht aufhören kann, sondern nur wählen wird, „die Gegenwart zu riskieren“, um auf die Zukunft zu setzen.

Im zweiten Quartal beliefen sich die Kapitalausgaben von SpaceX auf 18,369 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von dem 5,5-fachen gegenüber dem Vorjahr entspricht, und das Investitionsvolumen ist doppelt so hoch wie der Umsatz. Bei Tesla sind die Kapitalausgaben im Vergleich zum Vorjahr um 142 % gestiegen, und der freie Cashflow ist zum ersten Mal seit dem Börsengang negativ geworden.

Wenn die extrem wagemutige persönliche Persönlichkeit auf den extrem vorsichtigen Marktstil trifft, wird die Bewertung der zu Musk gehörenden Unternehmen höchstwahrscheinlich sinken.

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Von der „Bewertung nach der Zukunft“ zur „Bewertung nach der Umsetzungsgeschwindigkeit“

Ergebnisse, die die Erwartungen übertreffen, sind seit jeher das harte Gut, das den Aktienkurs steigert – aber bei Musk hat das nicht funktioniert.

Im zweiten Quartal haben fast alle Kernindikatoren von SpaceX ein über den Erwartungen liegendes Wachstum erzielt.

Auf der Einnahmenseite belief sich der Gesamtumsatz von SpaceX auf 7,8 Milliarden US-Dollar, was die Markterwartung von etwa 6,9 Milliarden US-Dollar übertrifft. Der Umsatz stieg um 92 % gegenüber dem Vorjahr und beschleunigte sich deutlich gegenüber dem ersten Quartal (ca. +15 %). Auf der Gewinnseite belief sich das Betriebsergebnis von SpaceX auf -140 Millionen US-Dollar, was deutlich über der Markterwartung von -1,68 Milliarden US-Dollar liegt. Die Betriebsmarge verbesserte sich um 40 Prozentpunkte auf -1,8 % gegenüber dem Vorquartal (im ersten Quartal lag sie bei -41,4 %).

Umsatz und Gewinn übertreffen beide die Erwartungen, aber der Aktienkurs von SpaceX stieg nicht, sondern fiel: Am ersten Handelstag nach der Veröffentlichung des Finanzberichts stürzte er um 13,61 % ab.

Tesla erlebte eine ähnliche Situation. Im zweiten Quartal belief sich der Umsatz von Tesla auf 28,2 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 25,5 % gegenüber dem Vorjahr entspricht und die Markterwartung leicht übertrifft. Weltweit wurden 480.000 Fahrzeuge ausgeliefert, was einen Rekord für das zweite Quartal darstellt. Aber am ersten Handelstag nach dem Finanzbericht brach der Kurs um fast 15 % ein.

Was die Kurse beider Unternehmen nach unten gezogen hat, sind die hohen Kapitalausgaben.

Im zweiten Quartal sind die Kapitalausgaben von SpaceX auf 18,369 Milliarden US-Dollar gestiegen, was einem Anstieg von dem 5,5-fachen gegenüber dem Vorjahr entspricht – das Ausgabenvolumen ist genau das Doppelte des Umsatzes in dieser Periode! Musk zeigt keine Absicht, sich zurückzuhalten: „Diese Geschwindigkeit des Geldverbrauchs wird in den nächsten Quartalen eher zu- als abnehmen.“

Auch Tesla verliert Liquidität: Die Kapitalausgaben sind im Vergleich zum Vorjahr um 142 % gestiegen, was direkt dazu führt, dass der freie Cashflow zum ersten Mal seit dem Börsengang negativ geworden ist.

Dass der Aktienkurs durch die Ausgaben gedrückt wird, liegt an der veränderten Bewertungslogik des Marktes: Früher war die Wall Street bereit, für Musks „Sterne und Ozeane“ zu zahlen und einen Aufschlag für die „unendliche Zukunft“ zu gewähren. Jetzt aber richtet sich der Blick auf die „Umsetzungsgeschwindigkeit“, um Musks Träume neu zu bewerten.

Und was die Umsetzungsgeschwindigkeit angeht, sind Musks Sterne und Ozeane noch weit von der Realisierung entfernt.

Nehmen wir als Beispiel Tesla, dessen Geschäftsmodell bereits relativ kommerzialisiert ist: Seine Kapitalausgaben dienen dazu, den zukünftigen Markt für autonomes Fahren und Roboter zu erobern. Aber die Erträge aus diesen beiden Geschäften reichen nicht aus, um das explosionsartige Wachstum der Kapitalausgaben vollständig zu decken.

Bei dem autonomen Fahren wurden im zweiten Quartal etwa 700.000 Meilen an neuen bezahlten Fahrten hinzugefügt, was etwa 36 % weniger ist als im ersten Quartal. Früher hieß die Geschichte von Robotaxi, dass das Wachstum durch die Selbstverstärkung von Flotte, Daten und Betriebsmaßstäben explodieren würde. Aber die Betriebsdaten des zweiten Quartals zeigen, dass die Geschichte nicht wie erwartet umgesetzt wird.

Was das Robotergeschäft angeht, hat Musk offen gesagt: Die Produktion in der Anfangsphase wird sehr langsam sein.

Auch die Investitionen von SpaceX werden kurzfristig keine hohen Erträge bringen. Seine Vision ist es, zu einer „irdischen Infrastruktur“ aus „Weltraumtransport + globale Kommunikation + künstliche Intelligenz“ zu werden. Das Vorstellbarste daran ist die Schaffung von Weltraum-Rechenkapazität für KI, wofür 70 % seiner Ausgaben in die KI-Infrastruktur fließen.

Aber kurzfristig ist es kaum möglich, dass die Bestellungen für Rechenkapazität explosionsartig steigen. SpaceX hat bereits große Aufträge von Anthropic und Google erhalten, und der kurzfristige Zuwachs ist begrenzt. Darüber hinaus können Kunden die Auftragsverträge 90 Tage im Voraus kündigen, falls die KI-Entwicklung nicht den Erwartungen entspricht.

Als der Markt sah, dass Musk keine Erträge erzielt, die zu den hohen Investitionen passen, begann er, mit den Füßen abzustimmen.

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Der Markt hat sich verändert: Hohe Investitionen werden nicht mehr belohnt, sondern bestraft

Der Grund für den Rückgang der Bewertung der zu Musk gehörenden börsennotierten Unternehmen liegt vor allem darin, dass sich der Investitionsstil des Marktes geändert hat: Hohe Kapitalausgaben werden nicht mehr belohnt, sondern bestraft.

In den letzten zwei Jahren belohnte der Markt diejenigen, die am meisten in KI investierten. Unter dem anfänglichen FOMO-Gefühl stieg der Marktwert um 2 US-Dollar, wenn man 1 US-Dollar investierte. Der Markt kümmerte sich nicht um vorübergehende Erträge und Gewinne – solange du investierst, zeigst du Potenzial.

Aber nachdem Billionen von US-Dollar an Kapitalausgaben geflossen sind und der freie Cashflow der Giganten negativ geworden ist, wird die Investitionslogik des Marktes vorsichtiger: Man kann investieren, aber man muss Investitionen sehen, die Erträge bringen.

Das zeigt sich in dieser Finanzberichtsaison sehr deutlich:

Wenn Technologiegiganten über den Erwartungen liegende Kapitalausgaben ankündigen, aber auf der Einnahme- oder Bestellseite kein passendes Wachstum erzielen, beginnt der Markt, den ROI der Kapitalausgaben in Frage zu stellen. Ein typisches Beispiel ist Meta: Im zweiten Quartal stiegen seine Kapitalausgaben um das Doppelte, aber der Umsatz wuchs nur um 28 %, und der Aktienkurs fiel am ersten Handelstag nach der Veröffentlichung des Finanzberichts um 7 %.

Nach der Veröffentlichung der Finanzberichte von Amazon und Microsoft stiegen ihre Aktienkurse an einem Tag um 15,5 % bzw. 9,5 %. Der Kern der Sache ist, dass beide Unternehmen die unproduktiven Investitionen in die großen Modelle zurückgefahren haben und die Erträge aus den KI-Investitionen sich nun in der Cloud zeigen: Gesamtumsatz, Gewinnmarge und Rückstand an Bestellungen steigen gleichzeitig, was darauf hindeutet, dass die früheren Kapitalausgaben schneller zu aktuellen Einnahmen, Betriebsergebnissen und einer besseren Sichtbarkeit zukünftiger Einnahmen werden.

Im Gegensatz dazu können die zu Musk gehörenden börsennotierten Unternehmen weder ihre Investitionen reduzieren noch kurzfristig hohe Erträge erzielen, die zu den Investitionen passen.

Sie wagen es nicht, die Investitionen zu reduzieren, weil ihre hohe Bewertung stark von „Geschichten als Katalysator“ statt von der „Umsetzung von Ergebnissen“ abhängt. Das Kernmerkmal besteht darin, dass die langfristigen Geschäfte den größten Teil des aktuellen Marktwerts einnehmen, diese Geschäfte aber derzeit fast keinen Beitrag zum Gewinn leisten.

Nehmen wir Tesla als Beispiel: Sein Marktwert von heute 1,3 Billionen US-Dollar übersteigt bereits die Summe der Marktkapitalisierungen der zweit- bis neuntgrößten Automobilunternehmen der Welt. Aber sein Absatz beträgt nur ein Sechstel von Toyotas Absatz. Offensichtlich bewertet der Markt Tesla nicht als produzierendes Unternehmen, sondern als Technologieaktie.

Die Bewertung von SpaceX hängt noch stärker von langfristigen Geschäften ab. Sein höchster Marktwert übersteigt 2,7 Billionen US-Dollar, was nicht nur dem 142-fachen seines aktuellen Umsatzes entspricht, sondern auch die Summe der Marktgrößen der beiden Branchen Starlink und Raumfahrt übersteigt.

Die hohe Erwartung, die den Marktwert anhebt, lässt sich aus dem Prospekt von SpaceX erklären: Nach seiner Schätzung des TAM (Total Addressable Market) beträgt der gesamte Marktraum 28,5 Billionen US-Dollar. Der größte Teil davon wird von KI getragen und erreicht 26,5 Billionen US-Dollar.

Diese Industriegeschichte, die dem Kapital erzählt wird, ist äußerst großartig: Nach 2030 wird der jährliche Zuwachs an Weltraum-Rechenkapazität von SpaceX dem Äquivalent von zwei bis drei „globalen gesamten Cloud-Rechenkapazitäten“ im Weltraum entsprechen und die Entwicklungsgrenzen der Boden-Datenzentren in Bezug auf Energie und Land vollständig beseitigen.

Ist die groß angelegte Einführung von Weltraum-Rechenkapazität wirklich notwendig und wirtschaftlich machbar? Egal ob du es glaubst oder nicht, SpaceX muss es glauben. Für seine hohe Bewertung muss es in diese Richtung investieren. Was die Erträge angeht, wie bereits oben analysiert, ist der kurzfristige Zuwachs nicht groß und passt nicht zu den heutigen hohen Investitionen.

Das führt zu einem Engpass bei der Bewertung von Musk: Seine Unternehmen hängen stark von langfristigen Geschäften ab, deren Glaubwürdigkeit nicht sehr sicher ist. In einem vorsichtigen Marktumfeld wird die Bewertung höchstwahrscheinlich sinken.

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Zumindest sollte man Musk jetzt den Rücken kehren

Am Ende kommt man nicht um eine letzte Frage herum: Was kaufen die Leute eigentlich, wenn sie Aktien von SpaceX und Tesla kaufen?

Zu einem großen Teil kauft man Musk selbst: Die Unternehmensführung ist eng mit Musk verbunden, die Bewertung hängt oberflächlich von nicht überprüfbaren langfristigen Narrativen zu KI und Raumfahrt in mehreren Jahrzehnten ab, aber im Wesentlichen hängt sie von Musks persönlicher Anziehungskraft und seinem Idol-Status ab. Die Gläubigen glauben, dass sie einen Teil von „Musks Genie“ kaufen.

Die Wette auf Musk hat offensichtliche Gewinne und Risiken.

Musk ist ein erstklassiger industrieller Abenteurer, der an das First-Prinzip-Denken glaubt und weit blickt. Das macht ihn zu einem Zugang zur zukünftigen Welt – er ist der Mensch, der am nächsten an Elektroautos, künstlicher Intelligenz, Gehirn-Computer-Schnittstellen, Mars-Kolonisierung und globalem Satelliten-Internet steht. Seine Unternehmen genießen dank Musks Weitsicht eine Bewertung nach dem „Markt der Träume“.

Aber der Erfolg von Musk beruht zu einem großen Teil auf seinem mutigen Wagnis – das ist ein zweischneidiges Schwert.

Charles Mungers Bewertung von Musk ist voller Dialektik. Er betont, dass Musks Erfolg zu einem großen Teil auf seinem mutigen Wagnis beruht, und diese „Verrücktheit“ lässt ihn am Rande des Zusammenbruchs weiter voranschreiten. Aber Musk ist übermäßig selbstbewusst – und um ein Unternehmen zu führen, muss man rational bleiben.

Walter Isaacson, der Autor der Biografie von Musk, führt die wiederholten Krisen von Tesla auf Musks radikalen Arbeitsstil zurück.

Jetzt setzt Musk alles auf KI, was die Unsicherheit seiner Unternehmen erneut vergrößert.

Bevor SpaceX in KI investierte, war es bereits profitabel. Im Jahr 2024 erzielte SpaceX ohne xAI einen Nettogewinn von 791 Millionen US-Dollar und erwirtschaftete durch Startverträge und Starlink-Abonnements einen operativen Cashflow von 5,8 Milliarden US-Dollar – es war bereits in der Lage, sich selbst zu finanzieren.

Nach der Integration von KI im Jahr 2025 verzeichnete SpaceX einen Nettoverlust von 4,94 Milliarden US-Dollar. Der Cashflow-Motor kann die Kapitalausgaben nicht mehr decken, und das Unternehmen muss sich durch Aktienfinanzierung, Anleiheemissionen und Börsengänge über Wasser halten. Das Unternehmen hat gerade durch den Börsengang etwa 750 Milliarden US-Dollar aufgenommen und anschließend Anleihen im Wert von 250 Milliarden US-Dollar ausgegeben. Derzeit verfügt es über Barmittel und Äquivalente von etwa 1 Billion US-Dollar.

Aber nach Berechnungen von Dolphin Research führen diese riesigen Kapitalausgaben in Kombination mit der geringen Sichtbarkeit der Bestellungen dazu, dass SpaceX möglicherweise Ende dieses Jahres oder nächstes Jahr eine neue große Finanzierungsrunde starten muss. Der Markt beginnt zu befürchten, dass sein Finanzierungsbedarf ein „bodenloses Loch“ ist.

Dieser Weg, bei dem man mit riesigen Investitionen auf ein risikoreiches, ertragreiches langfristiges großes Narrativ setzt, ähnelt der Übertragung von Risiken des Primärmarkts auf den Sekundärmarkt. Aber Privatanleger sind keine Teilnehmer an der Preisgestaltung des