Shopify: Explosiver Anstieg um 30 %, unschlagbare Geschäftsergebnisse, eine unerklärliche Bewertung?
Der kleine führende Anbieter von KI-E-Commerce in Europa und den USA -- Shopify (SHOP.US) veröffentlichte am Abend des 5. August US-amerikanischer Zeit die Leistung für das zweite Quartal 2026. Der Kurs vor Börsenöffnung stieg zeitweise um fast 30 %. Wie stark ist die Leistung in diesem Quartal angesichts eines solch explodierenden Anstiegs?
Insgesamt gesehen sind sowohl das Umsatz- und Gewinnwachstum in diesem Quartal als auch die Prognose für das nächste Quartal durchweg besser als erwartet. Abgesehen davon, ob ein solcher Anstieg angemessen ist, ist die Leistung von Shopify wirklich tadellos. Im Einzelnen:
1. Die Quelle aller Übererfüllung der Erwartungen -- starkes GMV-Wachstum: Bei genauer Betrachtung liegt der Kern hinter dieser starken Leistung nur in einem Punkt -- das tatsächliche GMV wuchs um 31,6 % im Vergleich zum Vorjahr, weit über der Erwartung der Verkäuferseite von etwa 27,6 %. Selbst die besseren Erwartungen der Käuferseite lagen nur bei etwa 29 % bis 30 %, was also eine echte Übererfüllung der Erwartungen darstellt.
Vom Trend aus gesehen scheint das Wachstumstempo in diesem Quartal im Vergleich zum vorherigen Quartal deutlich nachzulassen, tatsächlich nach Ausschluss der Wechselkurseffekte behält die echte GMV-Wachstumsrate 30 % bei, was im Großen und Ganzen mit den vergangenen Quartalen vergleichbar ist. Aber die GMV-Wachstumsrate von Shopify beschleunigte sich seit dem zweiten Quartal letzten Jahres abrupt auf 30 % oder mehr.
Mit anderen Worten, die Erwartungsdifferenz kommt davon, dass der Markt annimmt, dass die Wachstumsrate von Shopify nach einem Jahr hohem Wachstum von etwa 30 % zur „Mittelwertrückkehr“ übergeht und sinkt, aber in Wirklichkeit wächst es mit hoher Geschwindigkeit weiter auf einer hohen Basis.
Gemäß der Offenlegung des Unternehmens wurde das Wachstum früher hauptsächlich durch das Auslandsgeschäft (hauptsächlich in Europa) angetrieben, aber in den letzten zwei Quartalen ist das Wachstum im Ausland deutlich zurückgegangen, stattdessen wird das anhaltende hohe Gesamtwachstum von GMV durch die erneute Beschleunigung des Wachstums in Nordamerika aufrechterhalten.
Gemäß der qualitativen Angabe in der Telefonkonferenz sind das Wachstum des durchschnittlichen Umsatzes bestehender Händler sowie Großunternehmenskunden mit einem Jahresumsatz von über 25 Millionen US-Dollar die Hauptantriebskräfte für das Wachstum.
2. Doppelte Verstärkungseffekte von Zahlungsdurchdringungsrate und Monetarisierungsrate: Auf der Grundlage des starken GMV-Wachstums steigt die Durchdringungsrate des Shopify-Zahlungsvolumens am GMV weiter an, steigt um etwa 1 Prozentpunkt im Vergleich zum vorherigen Quartal und führt dazu, dass das Zahlungsvolumen um etwa 37 % wächst -- das ist die erste Verstärkung.
Die zweite Verstärkung kommt von der Erhöhung der Monetarisierungsrate der Händlerdienstleistungseinnahmen, die in diesem Quartal 2,41 % (Anteil am GMV) erreicht, steigt um über 10 Basispunkte im Vergleich zum Vorjahr und ist der höchste Wert in den letzten drei Quartalen. Gemäß der Erklärung in der Telefonkonferenz wird die steigende Monetarisierungsrate hauptsächlich durch die Erhöhung der Gewinnbeteiligung von Partnern und die positive Entwicklung des Finanzgeschäfts (z. B. Betriebskredite) begünstigt.
Unter diesen zwei Runden der Verstärkung stiegen die Einnahmen aus Händlerdienstleistungen um über 37 % im Vergleich zum Vorjahr und übertrafen die Markterwartung um deutlich 4,5 Prozentpunkte.
3. MRR-Wachstum erholt sich weiter: Im Vergleich dazu ist die Leistung des Abonnementgeschäfts nicht so herausragend, aber sie entwickelt sich auch positiv. Unter dem Kernindikator -- MRR (monatliches wiederkehrendes Einkommen) betrug in diesem Quartal 221 Millionen US-Dollar, wuchs um 19,5 % im Vergleich zum Vorjahr und lag fast 1 Prozentpunkt über der Markterwartung.
Vom Trend aus gesehen verschwindet der Einfluss der früheren „kostenlosen/rabattierten“ Probezeit (das zweite Quartal letzten Jahres war genau der niedrigste Punkt des Wachstums), sodass sich das MRR-Wachstum weiter zum Normalzustand erholt. Dementsprechend wuchsen die Abonnementeinnahmen um 22 %, was die erwartete Wachstumsrate des Marktes um etwa 1,5 Prozentpunkte leicht übertrifft.
4. Die Bruttomarge erfüllt gerade die Anforderungen: Im Vergleich zur starken Wachstumsseite betrug die gesamte Bruttomarge in diesem Quartal 47,7 %, was genau der Erwartung der Verkäuferseite entspricht, und sie schrumpfte im Trend um etwa 0,9 Prozentpunkte im Vergleich zum Vorjahr, was nicht als gut bezeichnet werden kann.
Nach Geschäftsbereichen gesehen ist der Hauptbelastungsfaktor das Abonnementgeschäft, dessen Bruttomarge um etwa 1,9 Prozentpunkte im Vergleich zum Vorjahr schrumpfte und deutlich unter der Erwartung liegt. Der Grund dahinter ist, dass der kürzlich eingeführte Sidekick AI-Dienst des Unternehmens den Händlern kostenlos zur Verfügung gestellt wird, aber erhebliche Kosten für die Nutzung von Rechenleistung verursacht, sodass die Bruttomarge deutlich belastet wird.
Aufgrund der Erhöhung der Zahlungsdurchdringungsrate und der umfassenden Monetarisierungsrate ist die Bruttomarge der Einnahmen aus Händlerdienstleistungen besser als erwartet, sie stieg leicht um etwa 0,5 Prozentpunkte im Vergleich zum Vorjahr und lag um etwa 75 Basispunkte über der Erwartung der Verkäuferseite.
Zusammengenommen führt die stärkere Schrumpfung der Bruttomarge der Abonnementeinnahmen und die steigende Quote der Händlerdienstleistungseinnahmen mit niedriger Bruttomarge dazu, dass die gesamte Bruttomarge immer noch schwach ist. Der Bruttogewinn wuchs um etwa 31 % im Vergleich zum Vorjahr, was unter der Umsatzwachstumsrate liegt.
5. Die Ausgaben entsprechen den Erwartungen: Aus der Sicht der Ausgaben beliefen sich die gesamten Ausgaben in diesem Quartal auf etwa 1,22 Milliarden US-Dollar, was genau mit der Erwartung der Verkäuferseite übereinstimmt und keine Übererfüllung der Erwartungen aufweist.
Aber vom Trend aus gesehen stiegen die Gesamtausgaben nur um 20,5 % im Vergleich zum Vorjahr, deutlich unter der Wachstumsrate der Einnahmen und des Bruttogewinns (die Ausgabenquote wird durch das höhere Umsatzwachstum verdünnt), was dann zur Freisetzung der Profitabilität führt.
Im Einzelnen liegt das Wachstum der Marketingausgaben bei etwa 20 %, was dem Gesamtniveau nahekommt, die Ausgaben für Forschung und Entwicklung sowie Verwaltung wachsen weniger, beide nur um etwas über 10 %, aber die immer noch hohen Ausgaben für Transaktionsverluste sind der Hauptbelastungsfaktor, die in diesem Quartal um 76 % im Vergleich zum Vorjahr deutlich steigen. Mit dem Wachstum des Unternehmensgeschäfts (insbesondere des Finanzgeschäfts) sind die Forderungsausfälle des Unternehmens zwei Jahre hintereinander schnell gestiegen. Glücklicherweise betragen die absoluten Ausgaben nur etwas über 100 Millionen US-Dollar, sodass der Einfluss auf das Gesamtergebnis noch begrenzt ist. Gemäß der früheren Erklärung des Unternehmens entstehen drei Viertel der zusätzlichen Forderungsausgaben durch Kreditverluste und ein Viertel durch das Wachstum des Zahlungsvolumens.
6. Die Gewinnhebel wirken sich weiter aus: Wie aus dem Vorstehenden hervorgeht, ist die Leistung in diesem Quartal auf der Bruttogewinn- und Ausgabenseite nicht besonders hervorragend, alle Übererfüllungen der Erwartungen stammen aus dem starken GMV- und Umsatzwachstum. Aber aufgrund des Verstärkungseffekts der Basis (100 Millionen mehr haben nur geringen Einfluss auf den Umsatz, aber auf den Gewinn kann dies zu einer 10 %igen Übererfüllung der Erwartungen führen) erreichte die wichtigste Gewinnkennzahl, auf die das Unternehmen achtet, -- die Freie-Cashflow-Marge betrug in diesem Quartal etwa 18 %, was deutlich über dem Wert von 15,7 % im gleichen Zeitraum letzten Jahres liegt und dazu führt, dass der Cashflow-Gewinn um 55 % im Vergleich zum Vorjahr stark steigt, weit über der erwarteten 30 %igen Wachstumsrate des Marktes.
Schließlich wuchsen in diesem Quartal sowohl das Wachstum als auch der Gewinn stark und übertrafen deutlich die Erwartungen.
Standpunkt von Dolphin Research:
1. Die Leistung in diesem Quartal und die Prognose für das nächste Quartal weisen keine Mängel auf
Zusammengefasst zur Leistung von Shopify in diesem Quartal: Obwohl es keine über die Erwartungen hinausgehende hervorragende Leistung auf der Bruttogewinn- und Ausgabenseite gibt, werden unter dem „Scheinwerfer“ des überwältigend starken GMV-Wachstums alle Mängel verdeckt. Die Umsatzwachstumsrate von über 30 % und die Gewinnwachstumsrate von über 50 % reichen aus, um jeden, der den Investitionswert und die Logik von Shopify in Zweifel zieht, zu überzeugen, dass Shopify in der Leistung wirklich unbestreitbar gut ist.
Auf dieser Grundlage verstärkt die starke Prognose des Unternehmens für das dritte Quartal die oben genannte Ansicht weiter. Im Einzelnen wird die Umsatzwachstumsrate für das nächste Quartal auf ein niedriges Niveau von über 30 % prognostiziert, während die Markterwartung unter 27 % liegt. Mit anderen Worten, das Wachstum von Shopify wird im nächsten Quartal keine deutliche Verlangsamung erleben.
Die Prognose der Freien-Cashflow-Marge für das nächste Quartal beträgt 16 % bis über 20 % (höchstwahrscheinlich über 20 %), was weiter über dem Wert von 18 % in diesem Quartal liegt. Die Erwartung der Verkäuferseite an die FCF-Marge im nächsten Quartal beträgt ebenfalls 18 %.
Der Bruttogewinn wird voraussichtlich um ein mittleres bis hohes Niveau von 20 % im Vergleich zum Vorjahr wachsen, was im Vergleich zur 30 %igen Wachstumsrate in diesem Quartal zurückgeht, was darauf hindeutet, dass der Druck auf die Bruttomarge im nächsten Quartal deutlicher sein wird (der Grund für den Druck sollte derselbe wie in diesem Quartal sein, nur schwerwiegender).
Aber da die erwarteten Ausgaben im nächsten Quartal nur 33 % bis 34 % der Einnahmen ausmachen, weit unter dem Wert von 37 % im gleichen Zeitraum letzten Jahres, kann der Cash-Gewinn im nächsten Quartal aufgrund des stärkeren Ausgabenhebels weiter steigen, auch wenn die Bruttomarge unter Druck steht.
Insgesamt gesehen wird die Leistung des Unternehmens im nächsten Quartal weiterhin das optimale Doppelschlag-Trend mit hohem Umsatzwachstum und steigender Profitabilität beibehalten.
2. Investitionslogik & Aktuelle Entwicklungen -- Umkehr der KI-Erzählung
Es ist unbestreitbar, dass die Leistung zwar stark ist, aber die logische Erzählung von Shopify früher nicht gut war. Obwohl der Kurs seit dem Tiefpunkt eine gute Erholung von über 20 % erlebte, ist er immer noch um über 30 % unter dem Hochpunkt Ende letzten Jahres gefallen, was ein Beweis ist. Die dahinter stehende Veränderung der Investitionslogik wurde von Dolphin bereits im letzten Quartalsbericht hingewiesen -- mit der Hauptentwicklung und Monetarisierungsrichtung der KI, die sich von 2C auf 2B-Geschäfte wie Codierung und Workflow-Automatisierung verlagert, ist die Begeisterung des Kapitals für KI-2C-Anwendungen wie Agentic Commerce praktisch vollständig verschwunden, und der Fortschritt in der tatsächlichen Geschäftsebene ist auch nicht reibungslos.
a. Gemäß der aktuellen Untersuchung sind die Ergebnisse der LLM-Agenten bei der Umleitung von Datenverkehr zum E-Commerce sowohl aus der Perspektive des absoluten Anteils als auch der Wachstumsgeschwindigkeit „begrenzt“, und die Leistung von Shopify ist im Vergleich zu Wettbewerbern sogar zurückgeblieben. Gemäß SimilarWeb beträgt derzeit der höchste Anteil des Datenverkehrs, der direkt durch LLM-Modelle auf der Webseite erzeugt wird, nur 0,7 %, während der Anteil von Shopify weniger als 0,3 % beträgt und in den letzten drei Monaten praktisch nicht gestiegen ist.
Daher ist der durch Agentic Commerce erzeugte Vorstellungsraum für die Leistung inzwischen praktisch zunichte gemacht worden.
b. Streit über das Input-Output-Verhältnis von KI bei Shopify: Entlang derselben Logik, nachdem sich die Entwicklungsrichtung der KI auf die Kostensenkung und Effizienzsteigerung für Unternehmen verlagert hat, beginnt Shopify kürzlich, seinen Sidekick-Dienst -- einen KI-Agenten für Händler, der bei der Analyse von Geschäftsdaten, der Änderung von Webshop-Seiten, der Erstellung von Grafiken und Texten und anderen Arbeiten hilft -- zu fördern.
Der Hauptstreitpunkt des Marktes dazu lautet: Derzeit wird Sidekick allen abonnierenden Händlern kostenlos zur Verfügung gestellt (der Token-Grenzwert variiert je nach Abonnementstufe). Mit anderen Worten, dieser Dienst kann praktisch keine zusätzlichen Einnahmen für das Unternehmen bringen, aber mit dem Wachstum der Nutzung durch Händler immer mehr Kosten für die Nutzung von Rechenleistung erzeugen, sodass sein ROI kaum positiv ausfallen kann.
Derzeit schätzen ausländische Banken die zusätzlichen Ausgaben, die durch diese Maßnahme entstehen, vorläufig auf mehrere zehn Millionen US-Dollar pro Jahr, die Belastung der Bruttomarge des Abonnementgeschäfts beträgt etwa 1 bis 2 %, und der Belastungsgrad für den Gesamtgewinn des Unternehmens liegt ebenfalls in diesem Bereich.
Dieser Punkt hat sich bereits in der Leistung dieses Quartals gezeigt