Warum ähnelt die hohe Bruttomarge der Embodied Intelligence eher einem Signal für einen Preiskrieg?

Am 6. August veröffentlichte Unitree Robotics eine Mitteilung, dass der Ausgabepreis auf 150,80 Yuan pro Aktie festgelegt wurde und die kumulative Auktionsabfrage bei der Platzierung unter Institutionen nicht mehr durchgeführt wird.

Laut dem Prospekt plant Unitree die öffentliche Ausgabe von 40.446.434 neuen Aktien, was 10 % des gesamten Aktienkapitals nach der Ausgabe entspricht. Damit sollen rund 4,202 Milliarden Yuan eingeworben werden, was einer Bewertung von rund 42 Milliarden Yuan nach der Ausgabe entspricht.

Berechnet auf der Grundlage des gesamten Aktienkapitals nach der Ausgabe beträgt der Marktwert von Unitree Robotics etwa 61 Milliarden Yuan, und das Preis-Gewinn-Verhältnis der Ausgabe erreicht bis zu 219,23-fach.

Unitree Robotics (688836.SH) hat gestern die Abfrage für sein IPO an der Sci-Tech Innovation Board gestartet, am 7. August die Online-Roadshow durchgeführt und am 10. August die offizielle Zeichnung eröffnet.

Dies ist ein historischer Moment, in dem die erste Aktie des humanoiden Roboters im A-Aktien-Markt eine marktwirtschaftliche Bewertung und Preisgestaltung akzeptiert, aber die ersten Signale des Marktes sind weitaus komplexer als die Zahl von 61 Milliarden.

Auf der einen Seite haben Angebote einiger Institutionen die Bewertung von 42 Milliarden auf 61 Milliarden angehoben; auf der anderen Seite beteiligten sich 171 Führungskräfte und Kernmitarbeiter über zwei Vermögensverwaltungspläne an der strategischen Platzierung, wobei der Gesamtbetrag der Zeichnung etwa 270 Millionen Yuan beträgt, von denen der Vorstandsvorsitzende Wang Xingxing persönlich 15 Millionen Yuan beisteuerte.

Gleichzeitig haben die beiden Vermögensverwaltungspläne eine Sperrfrist von 12 Monaten bzw. 36 Monaten. Das Management drückt mit den nicht sofort liquidierbaren Anteilen sein langfristiges Vertrauen in das Unternehmen aus.

Derzeit verändert sich die Erzählung um humanoide Roboter auf subtile Weise. Einige Top-Investoren aus dem Silicon Valley stellen die Praktikabilität humanoider Roboter öffentlich in Frage und beginnen, auf nicht-humanoide Bereiche zu setzen.

Tatsächlich hat der Gründer von Baidu, Li Yanhong, bereits 2023 öffentlich erklärt, dass die Umwandlung von Maschinen in Menschen nicht die Richtung sein sollte, auf die wir uns konzentrieren. Rodney Brooks, der Begründer der modernen Robotik, ging noch weiter und meinte, dass humanoide Roboter eine zum Scheitern verurteilte Blase seien.

Allerdings haben sich die Zweifel im Jahr 2026 von persönlichen Meinungen zu einer systematischen Reflexion entwickelt.

Im Mai sprach Zhang Jun, Vorstandsvorsitzender von China Europe Capital, auf dem Industrieforum für Wissenschaft und Technologie im Yangtze-Delta und erklärte, dass der Sektor der humanoiden Roboter vor dem Dilemma steht, dass es Produktionskapazitäten aber keine Nachfrage gibt. Im Juli gewann die gegnerische Seite mit 56 % der Stimmen in der globalen Debatte von CGTN mit dem Titel „Sollen wir humanoide Roboter begrüßen?“. Ajay Agarwal, Partner von Bain Capital Ventures, erklärte öffentlich, dass humanoide Roboter eher zu Ausstellungsobjekten werden und einige Produkte sogar dauerhaft auf der Demonstrationsebene verbleiben könnten.

Von der Aufmerksamkeit zur Ermüdung, von der Technikverehrung zur Zweifel an der Praktikabilität, von der hitzigen Kapitalnachfrage zur rationalen Differenzierung: Unitrees humanoide Roboter und die gesamte Branche der verkörperten Intelligenz stehen vor einer direkten Frage: Wenn Roboter keine humanoide Form benötigen, worauf basiert dann die hohe Bewertung von Unitree?

Diese Frage ist für Unitree besonders dringend, denn das heutige Unitree ist längst kein Unternehmen mehr, das nur Roboterhunde herstellt.

Quelle: Unitree Robotics

In den letzten zehn Jahren drehte sich die Wahrnehmung des Marktes für Unitree Robotics immer um ein Etikett: Hersteller von Roboterhunden. Vom ersten kommerzialisierten vierbeinigen Roboter Laikago im Jahr 2017 bis zu den späteren Serien Go und B hat Unitree insgesamt mehr als 30.000 vierbeinige Roboter ausgeliefert und einen weltweiten Marktanteil von über 60 % erreicht, was es zum absoluten Marktführer in diesem Nischensektor macht.

Laut den Daten im Prospekt trugen vierbeinige Roboter im Jahr 2023 noch 75,78 % des Hauptumsatzes von Unitree bei, während der Anteil der humanoiden Roboter nur 1,88 % betrug. Bis 2025 stieg der Umsatz mit humanoiden Robotern auf 868 Millionen Yuan, was 51,78 % des Hauptumsatzes entspricht. Damit überholte er zum ersten Mal den Umsatz mit vierbeinigen Robotern (698 Millionen Yuan, Anteil 41,62 %) und wurde zur größten Einnahmequelle.

In drei Jahren ist Unitree Robotics zu einem Unternehmen geworden, bei dem mehr als die Hälfte des Umsatzes aus dem Geschäft mit humanoiden Robotern stammt – und das genau in einem Sektor, über dessen Notwendigkeit noch immer diskutiert wird.

Eine Zahl im Gewinnbereich des Prospekts wirft eine tiefere Frage auf: Die Bruttomarge des Hauptgeschäfts von Unitree erreicht bis zu 60,13 %.

Was bedeutet eine Bruttomarge von 60,13 %?

In der Welt der Fertigung ist dies eine Zahl, die deutlich über dem Branchendurchschnitt liegt. Fanuc stellt seit einem halben Jahrhundert Industrieroboter her, und seine Bruttomarge lag in den letzten fünf Jahren im Allgemeinen zwischen 35 % und 40 %. Die Betriebsmarge vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen des Roboterbereichs von ABB fiel im zweiten Quartal 2025 zeitweise auf 9,1 %. Die Bruttomarge der Leistungszellen von CATL sank von 43,7 % im Jahr 2016 stetig auf 22,41 % im ersten Halbjahr 2025, was einem Rückgang von insgesamt etwa 50 % in zehn Jahren entspricht.

Die Bruttomarge börsennotierter Unternehmen in derselben Branche liegt im Allgemeinen bei etwa 37 %, während Unitree bereits in der Anfangsphase der Umsatzsteigerung 60 % erreicht hat.

Wenn das Kerngeschäft eines Unternehmens sich genau in dem am stärksten umstrittenen Sektor befindet und seine Bruttomarge fast doppelt so hoch ist wie die seiner Konkurrenten in der Fertigung, hat der Markt bei der Vergabe einer Bewertung von 61 Milliarden Yuan bereits die Preisbildung für die Rückkehr der Bruttomarge von 60 % zum Durchschnittswert der Fertigung abgeschlossen? Ist eine so hohe Bruttomarge letztlich eine uneinnehmbare Festung oder ein Signal, das Wettbewerb anzieht?

Das „Zhi Xie Dao“-Projekt versucht, eine finanzielle Stresstest für Unitree Robotics aus der Perspektive einer finanziellen Variante durchzuführen, den Blick auf die gesamte Branche der verkörperten Intelligenz auszudehnen und diese aufstrebende Branche schließlich in das historische Koordinatensystem der chinesischen Fertigung einzubetten, um referenzierbare Regeln zu finden.

I. Eine Sandkastensimulation durchführen

Die 60,13 % von Unitree sind eine kombinierte Bruttomarge. Wenn man sie aufschlüsselt, verbirgt sich eine leicht zu übersehende strukturelle Veränderung.

Laut dem Prospekt sank die Bruttomarge der humanoiden Roboter von 87,67 % im Jahr 2023 auf 68,44 % im Jahr 2024 und in den ersten drei Quartalen 2025 weiter auf 62,91 %. In weniger als drei Jahren ist sie um fast 25 Prozentpunkte gesunken. Die Bruttomarge der vierbeinigen Roboter zeigt dagegen einen umgekehrten Trend: Sie stieg stetig von 51,50 % im Jahr 2024 auf 55,49 % in den ersten drei Quartalen 2025.

Der Grund, warum die kombinierte Bruttomarge von 44,18 % im Jahr 2022 auf über 60 % im Jahr 2025 gestiegen ist, liegt darin, dass der Umsatzanteil der hochmargigen humanoiden Roboter schnell angestiegen ist – von weniger als 2 % im Jahr 2023 auf 51,78 % im Jahr 2025, womit er zum ersten Mal die vierbeinigen Roboter als größte Einnahmequelle überholte.

Dies ist ein Signal, das leicht falsch interpretiert werden kann. Der Anstieg der kombinierten Bruttomarge kommt nicht daher, dass die Produkte teurer verkauft werden, sondern dass mehr teure Produkte verkauft werden. Sobald die Bruttomarge der humanoiden Roboter selbst weiter sinkt oder das Umsatzwachstum sich verlangsamt, wird die strukturelle Stützung der kombinierten Bruttomarge schnell herausgefordert.

Quelle: Unitree Robotics

Besonders bemerkenswert ist die Scherenlücke zwischen Preis und Kosten.

Der durchschnittliche Verkaufspreis von humanoiden Robotern sank von 593.400 Yuan im Jahr 2023 auf 260.400 Yuan im Jahr 2024 und weiter auf 166.400 Yuan im Jahr 2025, was einem Rückgang von etwa 72 % in zwei Jahren entspricht. Die Stückkosten sanken dagegen nur von 73.200 Yuan im Jahr 2023 auf 62.200 Yuan in den ersten drei Quartalen 2025, ein Rückgang von nur 15 %. Das bedeutet, dass die Aufrechterhaltung der Bruttomarge immer mehr von der Fähigkeit zur Preisprämie auf der Verkaufsseite abhängt, nicht von der kontinuierlichen Optimierung auf der Kostenseite.

Im April 2026 veröffentlichte Unitree die zweiarme Version R1, deren Einstiegspreis weiter auf 26.900 Yuan fiel. Von 590.000 auf 26.900 Yuan ist der Preis in drei Jahren um fast 95 % gefallen. Das heißt, jede Aufrechterhaltung der Bruttomarge steht unter immer größerem Druck.

Außerdem hat die hohe Bruttomarge von Unitree eine bestimmte Stütze: die Kundenstruktur.

In den ersten drei Quartalen 2025 stammten 73,6 % der Einnahmen von Unitrees humanoiden Robotern aus dem Bereich Wissenschaft und Bildung. Universitäten, Forschungseinrichtungen und Technologieunternehmen haben ausreichende Budgets, sind preisunempfindlich und kaufen Roboter für Forschung und Weiterentwicklung. Dies ist eine Kundengruppe, die bereit ist, hohe Prämien für Spitzentechnologie zu zahlen.

Aber die Obergrenze des Marktes für Wissenschaft und Bildung ist viel niedriger als die des Industriemarktes. Wie viele Universitäten weltweit benötigen humanoide Roboter? Wie groß kann das Liefervolumen sein? Einige Analysen weisen darauf hin, dass wenn die 200 besten Universitäten der Welt jeweils 50 Einheiten kaufen, dieser Markt nur eine Kapazität von 10.000 Einheiten hat – ein Volumen, das Unitree in zwei Jahren vollständig ausschöpfen könnte.

Quelle: UBTECH

Aus einer anderen Perspektive ist der Umsatzumfang von Unitrees humanoiden Robotern trotz einer Bruttomarge von über 60 % noch begrenzt.

Im Jahr 2025 lieferte Unitree mehr als 5.500 Einheiten humanoider Roboter aus und erzielte einen Umsatz von etwa 868 Millionen Yuan. Selbst bei einer Bruttomarge von 60 % beträgt der absolute Bruttogewinn aus humanoiden Robotern etwa 520 Millionen Yuan. Im gleichen Zeitraum lag die Bruttomarge des Geschäfts mit vollwertigen humanoiden Robotern von UBTECH bei 54,6 %, sodass der Unterschied im Bruttogewinn zwischen beiden weniger als 100 Millionen Yuan beträgt. Ein Geschäft mit 60 % Bruttomarge verdient weniger als 100 Millionen Yuan mehr als ein Geschäft mit 54,6 % Bruttomarge – der Unterschied ist viel geringer, als es die Prozentzahlen vermuten lassen.

Dies führt zu einer härteren Frage: Ist die 60 %-Bruttomarge von Unitree wirklich darauf zurückzuführen, dass die Produkte diesen Wert wert sind, oder darauf, dass der Sektor noch sehr jung ist und noch niemand um Marktanteile konkurriert?

Im Jahr 2025 erzielte Unitree einen Gesamtumsatz von etwa 1,708 Milliarden Yuan und einen nicht nach Eigenkapitalanteilen bereinigten Nettogewinn von etwa 600 Millionen Yuan. Bei einer Bruttomarge von 60 % beträgt der Bruttogewinn etwa 1,02 Milliarden Yuan, und die Gesamtkosten für den Zeitraum belaufen sich auf etwa 420 Millionen Yuan.

Hinter dem schnellen Umsatzwachstum steigt der Kostenaufwand schnell. Im ersten Quartal 2026 erzielte Unitree einen Umsatz von 423 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 68,49 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Diese Zahl wirkt noch immer beeindruckend, aber im Vergleich zum Anstieg von 332,64 % im gleichen Zeitraum 2025 hat sich das Wachstumstempo stark verlangsamt.

Besonders bemerkenswert ist der nicht nach Eigenkapitalanteilen bereinigte Nettogewinn: Im ersten Quartal 2026 betrug er 40,2536 Millionen Yuan, was einem Rückgang von 52,55 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Umsatz wächst noch immer, aber der Gewinn ist fast halbiert.

Der direkte Grund für den Gewinnrückgang ist der starke Anstieg der Kosten, insbesondere der Forschungs- und Vertriebskosten. Von den 4,202 Milliarden Yuan, die bei diesem IPO eingeworben werden, fließen 2,022 Milliarden Yuan – der größte einzelne Betrag – in die Forschung und Entwicklung von intelligenten Robotermodellen. Dies ist ein unvermeidlicher Investitionsaufwand.

Die Schwäche von Unitree liegt im Bereich der „Intelligenz“: In den ersten drei Quartalen 2025 betrugen die Forschungs- und Entwicklungskosten nur 90,2094 Millionen Yuan, und der Anteil der F&E-Kosten am Umsatz lag bei nur 7,73 %, weit unter dem Durchschnitt von 27,92 % vergleichbarer Unternehmen der Branche. Dieser Aufholprozess wird zwangsläufig teuer sein, denn die Forschung an großen Modellen ist eine typische kapitalintensive Tätigkeit –