Microsoft und Amazon legten binnen drei Tagen um über 20 % zu, beginnt der KI-Handel nun mit der „Gewinnrotation“?

Die grundlegende Logik des Kapitalmarkts war schon immer eindeutig: Wo die Profite fließen, strömt das Kapital dorthin.

In verschiedenen Phasen der industriellen Entwicklung werden Gewinne immer in den am knappsten und verhandlungsstärksten Segmenten realisiert, und die Profitgier des Kapitals bestimmt, dass es zwischen den verschiedenen Gliedern der Industriekette wandert.

In den vergangenen anderthalb Jahren lag die Macht zur Realisierung von Gewinnen in der KI-Industriekette in den Händen der „Schaufelverkäufer“: Nvidia, TSMC, ASML, SK Hynix. Wer Chips, Geräte oder HBM verkauft, dessen Aktienkurs steigt.

Doch dieser Wohlstand birgt versteckte Sorgen: Abgesehen von wenigen Segmenten mit hohen Barrieren wie Nvidias GPUs und den fortschrittlichen Herstellungsverfahren von TSMC werden die meisten Hardwareprodukte im oberen Lauf der Kette aufgrund von Kapazitätserweiterungen und verschärftem Wettbewerb unweigerlich mit dem Problem nicht nachhaltiger Gewinne konfrontiert. Der maximale Rückgang des Aktienkurses von SK Hynix in dieser Runde hat direkt die Hälfte verloren – genau wegen solcher Bedenken.

In den Schwankungen des KI-Marktes sind die Cloud-Anbieter, die als „Schaufelverwender“ am nächsten an den Gewinnen stehen, zu dem KI-Segment mit der besten Performance in jüngster Zeit geworden. Microsoft und Amazon stiegen in den drei Handelstagen nach der Veröffentlichung ihrer Finanzberichte um 25 % bzw. 18 %.

Der Anstieg der Aktienkurse der Cloud-Anbieter beruht zum einen darauf, dass sie ihre Investitionen in große Modelle, die einen harten Wettbewerb aufweisen und noch keine Gewinne abwerfen, zunehmend zurückhaltend gestalten, was der derzeit vorsichtigen Präferenz des Kapitalmarkts entspricht.

Die noch zentralere Logik besteht darin, dass Umsatz, Gewinnmarge und Backlog der Cloud-Anbieter gleichzeitig steigen, was darauf hinweist, dass die früheren Kapitalausgaben zunehmend in laufende Einnahmen, Betriebsgewinne und die Sichtbarkeit zukünftiger Einnahmen umgewandelt werden.

Der Rhythmus der Gewinnrealisierung der Cloud-Anbieter bestimmt auch direkt den Handelsrhythmus der „Gewinnumverteilung“ bei KI-Investitionen. Obwohl der genaue Zeitpunkt dieses Wendepunkts noch ungewiss ist, werden die Cloud-Anbieter als unverzichtbare Infrastrukturgebührebene der KI-Industrie zu einem Schwerpunkt der künftigen Marktaufmerksamkeit, da die Nachhaltigkeit der Gewinne der Hardware im oberen Lauf der Kette zweifelhaft ist.

/ 01 / Umsatz, Gewinn und Backlog steigen gemeinsam und lindern die Sorgen um die Monetarisierung

Seit Mai hat der Markt die Zweifel an den Kapitalausgaben der Cloud-Anbieter verstärkt. Goldman Sachs und Morgan Stanley haben mehrere Forschungsberichte veröffentlicht, die direkt darauf hinweisen, dass die Kapitalausgaben der Cloud-Anbieter nicht nachhaltig sind.

Diese Zweifel erstreckten sich auch auf die Finanzberichte von Google. Am 23. Juli veröffentlichte Google seine Finanzberichte, woraufhin der Aktienkurs um 7 % einbrach. Der zentrale negative Faktor war, dass Google vor dem Hintergrund, dass der freie Cashflow im Quartal erstmals negativ wurde, dennoch die Prognose für die gesamten Kapitalausgaben des Jahres anhob, was die Sorgen des Marktes um das Geldverbrennen weiter verstärkte.

Doch eine Woche später hat sich die Angst gelindert. Microsoft und Amazon veröffentlichten am 29. bzw. 30. aufeinanderfolgend ihre Finanzberichte, und ihre Aktienkurse stiegen an einem einzigen Tag um 15,5 % bzw. 9,5 %. Dahinter stehen zwei entscheidende Stützen:

Erstens haben die beiden Managementteams auf den Leistungstelefonkonferenzen die unkontrollierten Investitionen in die Konkurrenz um große Modelle aktiv heruntergespielt und die Sorgen des Marktes um das Geldverbrennen gelindert; das noch zentralere Signal ist, dass die kommerzielle Rendite der KI-Investitionen beginnt, sich beschleunigt zu realisieren: Die Finanzberichte der „drei großen Clouds“ bestätigen sich gegenseitig, dass die Cloud-Anbieter schrittweise den kommerziellen Kreislauf „Kapitalausgaben – Rechenleistungszufuhr – Cloud-Einnahmen – Gewinnwachstum“ zum Laufen bringen.

Im zweiten Quartal stieg der Umsatz des Cloud-Geschäfts von AWS im Jahresvergleich um 37 % und erreichte damit den höchsten Stand seit 18 Quartalen. Der Umsatz des Azure-Cloud-Computing-Geschäfts stieg im Jahresvergleich um 43 % und lag damit über der von Analysten erwarteten 39,98 %; der Umsatz der Cloud-Dienste von Google Cloud schoss um 82 % in die Höhe und übertraf damit ebenfalls weit die Markterwartungen.

Die Verbesserung der Gewinnmarge ist ebenfalls deutlich: Die Betriebsgewinnmarge von AWS Cloud beträgt 39,4 %, was einem Anstieg von 6,3 Prozentpunkten im Jahresvergleich entspricht, und die Gewinnmarge von Google Cloud stieg von 20,7 % auf 35,6 %.

Noch mehr über den langfristigen Trend aussagekräftig ist das Wachstum der Rückstandsaufträge.

Die jährlichen Wachstumsraten von Microsofts kommerziellem RPO, AWS Backlog und Google Cloud Backlog (RPO/Backlog = der Gesamtbetrag aller unterzeichneten Verträge, bei denen Kunden die Zahlung zugesagt haben und der noch nicht amortisiert und bestätigt wurde) erreichten 84 %, 154 % bzw. 385 %, was deutlich höher ist als die jeweiligen Wachstumsraten der Cloud-Einnahmen. Das bedeutet, dass die drei großen Clouds das künftige Leistungswachstum beschleunigen werden, was der zentrale Vorlaufindikator für den starken Anstieg der Cloud-Aktien in dieser Runde ist.

Das gleichzeitige Ansteigen von Umsatz, Gewinnmarge und Rückstandsaufträgen zeigt, dass die früheren Kapitalausgaben zunehmend in laufende Einnahmen, Betriebsgewinne und die Sichtbarkeit zukünftiger Einnahmen umgewandelt werden.

Und es gibt zwei Faktoren, die die Cloud-Anbieter dazu antreiben, beschleunigt in die KI-Renditephase einzutreten: die Nachfragestruktur und die Versorgungsverbesserung.

Aus Sicht der Nachfragestruktur hat sich die KI-Nachfrage von den Trainingsanforderungen weniger Spitzenmodellunternehmen wie OpenAI und Anthropic auf ein breiteres Spektrum von Unternehmenskunden, Inferenz- und Anwendungsszenarien ausgeweitet und gleichzeitig den Verbrauch traditioneller Cloud-Ressourcen wie Berechnung, Speicherung und Netzwerk gefördert.

Dies wurde bereits von Microsoft in der Telefonkonferenz bestätigt: Alle neu hinzugekommenen RPO-Reserveaufträge in diesem Quartal stammen von Industriekunden außerhalb von OpenAI und Anthropic.

Die Nachfrageszenarien nehmen zu, und die Rechenleistungszufuhr der Cloud-Anbieter wird ebenfalls optimiert. Am Beispiel von AWS lassen sich seine KI-bezogenen Einnahmen in zwei Kategorien einteilen: KI-IaaS (Miete von grundlegender Rechenleistung) und Bedrock (TaaS/Vertriebsmodell, Modell als Dienst). Der Anteil von Bedrock an den KI-Einnahmen von AWS ist von 9 % im letzten Jahr auf 37 % in diesem Jahr gestiegen.

Diese strukturelle Veränderung zeigt, dass sich das KI-Monetarisierungsmodell der Cloud-Anbieter von der Miete grundlegender Rechenleistung auf Bereiche wie Modellvertrieb und Monetarisierung von Anwendungen ausweitet. Dieser durch das Leistungswachstum angetriebene Aktienkursanstieg zeigt auch, dass sich die Investitionslogik der Cloud-Anbieter verändert hat.

/ 02 / Der Rhythmus der ROIC-Realisierung bestimmt den mittelfristigen Trend

In den vergangenen zwei Jahren belohnte der Markt diejenigen, die am meisten in KI investierten. Unter der anfänglichen FOMO-Stimmung stieg der Marktwert der Cloud-Anbieter um 2 Dollar für jeden 1 Dollar, den sie ausgaben. Der Markt konnte vorübergehende Renditen und Gewinne außer Acht lassen: Solange man investierte, bewies man Potenzial.

Doch nachdem Kapitalausgaben in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar getätigt wurden und der freie Cashflow der Giganten negativ wurde, begann sich die Investitionslogik der Cloud-Anbieter von „Kauf großer Erzählungen“ zu „Kauf von Beweisen für die Realisierung“ zu wandeln, d. h. der derzeitige Fokus des Marktes richtet sich beschleunigt auf die Phase der ROIC-Realisierung.

ROIC steht für Return on Invested Capital (Rendite des eingesetzten Kapitals). Die Berechnungsformel lautet: Nettogewinn nach Steuern aus dem operativen Geschäft / gesamtes eingesetztes Kapital. Es misst: Wie viel Nettogewinn nach Steuern kann man jährlich stabil für jeden 1 Dollar investierter Rechenleistungsinfrastruktur verdienen? Es ist der Kernindikator, um zu beurteilen, ob es sich lohnt, weiterhin Geld in kapitalintensive Geschäfte zu stecken.

Im Einklang mit den Zweifeln des Marktes an der Realisierung der KI-Investitionen hat Amazon, dessen freier Cashflow negativ geworden ist, die Frage zum ROIC auch in der Telefonkonferenz erläutert: Der Amortisationszyklus seiner Rechenleistungsinvestitionen beträgt weniger als 3 Jahre. Nach der derzeitigen 5-jährigen Abschreibungsdauer von Kernhardware wie Servern reicht es also, etwas mehr als die Hälfte der Zeit zu benötigen, um die Investition zurückzuerhalten, und in den verbleibenden mehr als zwei Jahren kann es enorme Gewinne erzielen.

Die Aussage von Amazon weicht kaum von den von Morgan Stanley berechneten ROIC-Daten ab: Der stabile ROIC der reinen GPU-Miete der Cloud-Anbieter beträgt etwa 31 %, was die Rendite des grundlegenden Rechenleistungsgeschäfts der Cloud-Anbieter darstellt. Der ROIC von eigenem Rechenleistung + Modellplattform der Cloud-Anbieter liegt bei 46 % bis 50 %.

Im Vergleich zum ROIC von 10 % bis 18 % der ausgereiften Geschäfte mit traditionellen Clouds und Rechenzentren ist die Rendite der Investitionen der Giganten in KI hoch genug.

Ein hoher ROIC beweist, dass das Geschäftsmodell gut ist, aber ist das Ausmaß der Investitionen nicht etwas übertrieben? Amazon hat diese Frage ebenfalls erläutert: Das Unternehmen berechnet das Verhältnis von Produktion zu Rendite anhand der „sicheren“ vorhandenen Aufträge, sodass der Vertragsbetrag in bestätigte Einnahmen umgewandelt werden kann, sobald die Produktionskapazität verfügbar ist.

Im Einklang mit der Logik von Amazon belaufen sich die noch nicht abgeschlossenen Aufträge von Amazon, Google, Microsoft und Oracle zusammen auf etwa 2,23 Billionen US-Dollar, während die gesamten Kapitalausgaben der vier großen Clouds im Jahr 2026 etwa 725 Milliarden US-Dollar betragen.

Auf den ersten Blick scheinen die Kapitalausgaben vollständig durch die potenziellen Einnahmen aus den vorhandenen Aufträgen gedeckt zu sein. Es ist jedoch zu beachten, dass nicht erfüllte Aufträge im Grunde genommen Dienstleistungsversprechen sind, die bereits unterzeichnet, aber noch nicht vollständig als Einnahmen verbucht wurden. Diese Verträge haben unterschiedliche „Härtegrade“:

Einige sind verbindliche Mindestmengen, die Kunden unbedingt kaufen müssen; einige sind Verträge, die storniert werden können, aber bei vorzeitigem Ausstieg eine Entschädigung erfordern; einige Preise und Konfigurationen können noch verhandelt werden, sodass der Betrag noch in laufenden Verhandlungen schwankt; andere sind Fälle, in denen Kunden eigene Hardware mitbringen und die Cloud-Anbieter beim Betrieb unterstützen, sodass die Einnahmen nur aus Hosting-Dienstleistungsgebühren bestehen. Die vier Arten von Verträgen sind in derselben Gesamtsumme vermischt, aber ihr Wert ist völlig unterschiedlich.

Der Schlüsselindikator zur Beurteilung des Werts der Aufträge ist, wie viele Einnahmen in naher Zukunft bestätigt werden können.

Dabei bestätigen Amazon und Microsoft ihre Einnahmen am schnellsten: Sie können 40 % bzw. 30 % der Einnahmen aus nicht erfüllten Aufträgen in den nächsten 12 Monaten bestätigen. Mehr als die Hälfte der Rückstandsaufträge von Google wird erst in den nächsten 24 Monaten realisiert. Bei den Rückstandsaufträgen von Oracle kann nur etwas mehr als ein Zehntel innerhalb von 12 Monaten in Einnahmen umgewandelt werden.

Der Unterschied im Wert der nicht erfüllten Aufträge und im ROIC kann dazu führen, dass sich die Cloud-Anbieter im Kapitalmarkt künftig unterschiedlich entwickeln.

/ 03 / Die KI beginnt mit dem Handel der „Gewinnumverteilung“

Seit Juli schwankt der KI-Markt an der US-Börse zwischen der oberen Laufbahn der Hard-Technologie, der mittleren Laufbahn der Rechenleistung und der unteren Laufbahn der Anwendungen. Ob sich die Hauptlinie der KI verändert, hängt davon ab, den Realisierungsrhythmus der Gewinne in der Industriekette zu verfolgen.

In verschiedenen Phasen der industriellen Entwicklung konzentrieren sich die Gewinne ständig auf die knappsten und verhandlungsstärksten Segmente, und das Kapital des Kapitalmarkts verfolgt die Gewinne den ganzen Weg, fließt von einem Segment zum anderen und gelangt schließlich immer in das Segment mit den höchsten Gewinnen in der KI-Industriekette.

Die KI-Gewinnübertragungskette in den vergangenen Jahren konzentrierte sich hauptsächlich auf die KI-Hardware- und KI-Infrastrukturbranchen im oberen Lauf der Kette: Von Nvidias GPUs bis hin zu Kernhardware wie Speicher und optischen Modulen in den Schränken sind die Gewinnmargen der relevanten Segmente unter dem Einfluss von Angebot und Nachfrage stark angestiegen, was zu einer starken Marktentwicklung führte. Gleichzeitig erlebten auch die begleitenden Sektoren im oberen Lauf wie KI-Stromversorgung, Flächen für Rechenleistung und Flüssigkühlung einen gleichzeitigen Boom.

Das Problem ist jedoch: Abgesehen davon, dass Nvidias KI-Chips und TSMCs fortschrittliche Herstellungsverfahren langfristig hohe Barrieren aufweisen und ihre Gewinne nicht abgezweigt werden, wird der Großteil der Hardware im oberen Lauf der Kette, einschließlich des Speichers, aufgrund von Kapazitätserweiterungen und verschärftem Wettbewerb einen zyklischen Gewinnrückgang erleiden. Daher betrug der maximale Rückgang der Aktienkurse von SK Hynix, Samsung und Micron in dieser Runde 40 % bis 58 %.

Vor dem Hintergrund, dass die Nachhaltigkeit der Gewinne der Hardware im oberen Lauf der Kette zweifelhaft ist, beginnt der Markt mit dem Handel der „Umverteilung der Gewinne in der KI-Industriekette“.

Michael Wilson, Chef-US-Stratege von Morgan Stanley, erinnerte Investoren in seinem Wochenbericht im Juli daran, die übergewichtete Position im Halbleitersektor zu reduzieren und sich stattdessen auf die hyperskalierenden Cloud-Anbieter zu konzentrieren. Er ist der Ansicht, dass KI-Investoren von der Jagd nach Hardware im oberen Lauf der Kette zur Fokussierung auf die kommerziellen Renditen von Cloud-Diensten im unteren Lauf übergehen. Mit anderen Worten: Die Institutionen sind der Meinung, dass die Gewinnrealisierung der Cloud-Anbieter im mittleren und unteren Lauf der Industriekette relativ sicher ist.

Die Logik ist leicht verständlich: Wenn die Hardware im oberen Lauf der Kette nicht mehr knapp ist und die Anwendungsszenarien schrittweise umgesetzt werden, werden mehr Gewinne der KI-Industrie auf die Cloud-Anbieter im mittleren Lauf, die Modellunternehmen und die Anwendungssegmente im unteren Lauf übertragen.

Im Vergleich zur Unsicherheit der vielfältigen Anwendungen im unteren Lauf der Kette gehören die Cloud-Anbieter und Modellunternehmen im mittleren Lauf zur unvermeidbaren Infrastrukturgebührebene. Anders als das Modell der Hardware im oberen Lauf der Kette, das „nach dem