Haoxianglai: Das einfachste Geschäft, das den Aktionären das meiste Geld einbringt.

Autor | Fan Liang

Redakteur | Zhang Fan

Vor nicht allzu langer Zeit wurde die Liste der 500 größten chinesischen Unternehmen des Magazins *Fortune* veröffentlicht. Bei der Sortierung der gelisteten Unternehmen nach ROE (berechnet in US-Dollar) belegte Fujian Wanchen (88 %) den ersten Platz vor Pop Mart (56 %).

ROE (Eigenkapitalrendite) misst, wie viel Gewinn ein Unternehmen mit einem Eigenkapital von 1 Yuan im jeweiligen Jahr erzielen kann. Für die Öffentlichkeit ist Fujian Wanchen ein eher unbekannter Name, aber die Discounter-Snackläden der Marke „Haoxianglai“ unter Wanchen sind bereits in allen Straßen und Gassen verbreitet. Wanchen, das ursprünglich mit der Zucht von Pilzen begonnen hat, hat sich in nur wenigen Jahren durch die Umstellung auf das Geschäft mit Discounter-Snackläden von einem Umsatz von 500 Millionen Yuan auf 50 Milliarden Yuan hochgearbeitet, und der Kapitalmarkt hat eine Rendite von 20-fach innerhalb von 4 Jahren erzielt.

Im Wesentlichen handelt es sich bei Discounter-Snackläden jedoch um ein Geschäft mit niedrigem Durchschnittspreis pro Kunde und niedriger Gewinnmarge. Wie hat die Wanchen-Gruppe eine so hohe ROE erreicht? Und kann diese hohe ROE auch nachhaltig aufrechterhalten werden?

Betriebseigenschaft mit hohem Kapitalumschlag

Nach der traditionellen DuPont-Analyse kann ROE wie folgt aufgeteilt werden:

ROE = Nettogewinn / Eigenkapital der Aktionäre = Nettogewinnmarge × Kapitalumschlag × Eigenkapitalmultiplikator. Wenn Minderheitsanteile vorhanden sind, d. h. wenn das börsennotierte Unternehmen nur einen Teil der Anteile der Tochtergesellschaft hält, müssen die Kennzahlen des Nettogewinns, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist, und des Eigenkapitals der Aktionäre des Mutterunternehmens verwendet werden.

Die Wanchen-Gruppe nimmt in der Industriekette der Discounter-Snacks die Position des Supply-Chain-Managements und der Markenbetriebs ein. Die Filialen werden hauptsächlich durch Franchisenehmer erweitert, das Unternehmen ist für die Produktauswahl und die Lieferung verantwortlich. Da die meisten Produkte von bekannten Konsummarken stammen, ist der Endverkaufspreis begrenzt, und gleichzeitig muss den Franchisenehmern ausreichend Raum für Gewinn gelassen werden. Im Jahr 2025 betrug die Bruttomarge des Snackgeschäfts der Wanchen-Gruppe nur 12,32 %, die kombinierte Nettogewinnmarge 4,71 %, und die entsprechende Nettogewinnmarge, die den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist, lag bei nur etwa 2,61 %. Daher ist die Gewinnmarge nicht die Hauptquelle für die hohe ROE.

Bei begrenzter Gewinnmarge liegt der Schlüssel zur Erklärung der hohen ROE von Wanchen im Kapitalumschlag und im Verschuldungsgrad.

Bei traditionellen Fertigungsunternehmen wird eine große Menge an Kapital oft in den Kauf von Fabrikgebäuden, Anlagen und Vorräten (Beständen) gebunden. Nach dem Verkauf der Produkte ist es in der Regel auch schwierig, Zahlungen schnell einzuziehen, was die Kapitalbelastung des Unternehmens weiter erhöht und die Effizienz der Nutzung des eingesetzten Kapitals verringert. Im Jahr 2025 betrug die durchschnittliche Umsatzdauer der Vorräte in der verarbeitenden Industrie Chinas 22 Tage, und die Einzugsdauer der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen lag bei etwa 69 Tagen.

Da die Produkte der Wanchen-Gruppe und Mingmang Mangmang hauptsächlich zugekauft werden, müssen sie nicht wie die traditionelle Lebensmittelindustrie große Mengen an Anlagevermögen investieren. Besonders bemerkenswert sind die Umsatzgeschwindigkeit der Vorräte und die Geschwindigkeit des Geldeinzugs:

Die Umsatzdauer der Vorräte der Wanchen-Gruppe im Jahr 2025 betrug 18 Tage, und die Umsatzdauer der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen lag bei nur 0,11 Tagen. Bei Mingmang Mangmang betrug die Umsatzdauer der Vorräte etwa 12,56 Tage und die Umsatzdauer der Forderungen 0,44 Tage. Im Vergleich dazu betrug die Umsatzdauer der Vorräte im Index von CITIC-Supermärkten und -Kiosken etwa 52 Tage, und die Umsatzdauer der Forderungen lag bei etwa 5 Tagen.

Die extrem kurzen Umsatzdauern von Vorräten und Forderungen bedeuten, dass die Wanchen-Gruppe nur eine kleine Menge an Kapital für die Bevorratung benötigt und die Zahlungen sofort nach dem Verkauf der Waren eingehen können, was die Kapitalbindung stark reduziert.

Insgesamt ist dieses Geschäftsmodell mit hohem Umschlag sowohl Ausdruck der hervorragenden Betriebsfähigkeit von Snackmarken wie der Wanchen-Gruppe und Mingmang Mangmang als auch die Grundlage für den dauerhaften Betrieb von Discounter-Snackläden: Die Veränderungen der Verbrauchernachfrage werden kontinuierlich verfolgt, und die Nachfrage wird durch flexible Lieferungen in kleinen Mengen rechtzeitig erfüllt.

In der Vergangenheit hauptsächlich durch Fremdkapitalfinanzierung, niedriger Nenner der ROE

Aber der hohe Umschlag kann die hohe ROE von Wanchen nicht vollständig erklären. Die ROE von Mingmang Mangmang beträgt etwa 28 %. Die Nettogewinnmarge und der Umschlag beider Unternehmen sind ähnlich, der Unterschied ergibt sich hauptsächlich aus der Kapitalstruktur. Im Jahr 2025 erreichte der Verschuldungsgrad der Wanchen-Gruppe 74,61 %, während der von Mingmang Mangmang nur 35,84 % betrug, sodass der Eigenkapitalmultiplikator von Wanchen deutlich höher war.

Darüber hinaus wird das gesamte Discounter-Snackgeschäft von Wanchen nicht vollständig von dem börsennotierten Unternehmen gehalten. Bei der Berechnung des Eigenkapitalmultiplikators müssen die Minderheitsanteile aus dem Eigenkapital der Aktionäre ausgeschlossen werden, und nur das Eigenkapital der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnenden Anteile wird berücksichtigt, was den Nenner der ROE weiter verkleinert. Zusammengefasst ergibt sich die extrem hohe ROE der Wanchen-Gruppe hauptsächlich aus dem hohen Umschlag, dem hohen Verschuldungsgrad und der niedrigen Basis des Eigenkapitals, das den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist.

Der relativ hohe Verschuldungsgrad von Wanchen hängt mit seiner Finanzierungsweise zusammen. Seit dem Einstieg in das Discounter-Snackgeschäft im Jahr 2022 hat das Unternehmen im Jahr 2024 nur eine gezielte Kapitalerhöhung in Höhe von 200 Millionen Yuan durchgeführt. Der tägliche Betrieb und die Übernahmen stützen sich hauptsächlich auf Kredite und die Verlängerung der Zahlungsfristen für Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Mingmang Mangmang hat hingegen langfristig Eigenkapitalfinanzierung eingesetzt. Als börsennotiertes Unternehmen hatte Wanchen im Vergleich zu Mingmang Mangmang, das zu diesem Zeitpunkt noch nicht börsennotiert war und keine Sicherheiten hatte, von Natur aus Vorteile bei der Kreditaufnahme.

Es besteht jedoch noch große Unsicherheit, ob Wanchen das derzeitige ROE-Niveau langfristig aufrechterhalten kann. Mit der kontinuierlichen Anhäufung von Gewinnen wird das den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnende Eigenkapital natürlich steigen. Wenn das Unternehmen in Zukunft die Emission von H-Aktien abschließt und Eigenkapitalmittel einwirbt, können der Eigenkapitalmultiplikator und die ROE unter sonst gleichen Bedingungen sinken.

Daher muss in Zukunft die Kapitalallokation des Unternehmens im Fokus stehen: Wird die Dividende erhöht und ein bestimmter Verschuldungsgrad aufrechterhalten, oder werden Gewinne zurückbehalten, Kredite zurückgezahlt und weitere Minderheitsanteile erworben? Selbst wenn der Eigenkapitalmultiplikator des Unternehmens in Zukunft sinkt und die ROE von Wanchen allmählich der von Mingmang Mangmang näherkommt, kann seine ROE weiterhin auf einem hohen Niveau liegen, solange der hohe Umschlag und die Rentabilität aufrechterhalten werden können.

Mehr Gewinne fließen zurück zu den Aktionären des börsennotierten Unternehmens

Die Ausweitung von Wanchen im Bereich der Discounter-Snacks lässt sich wie folgt zusammenfassen: Die tatsächlichen Kontrollpersonen entwickeln einen Teil des Geschäfts zuerst außerhalb der Bilanz, lassen es dann in die Bilanz des börsennotierten Unternehmens einfließen, erweitern die Größe anschließend schnell durch externe Übernahmen und binden die Kernmitarbeiter der erworbenen Marken durch die Kombination aus dem Erwerb von Minderheitsanteilen und der Übertragung von bestehenden Aktien. Lu Xiaochan wurde ursprünglich von den tatsächlichen Kontrollpersonen außerhalb der Bilanz entwickelt, während Haoxianglai, Laiyoupin, Yadi Yadi und Laopo Daren durch Übernahmen erworben wurden.

Seit 2024 haben die ursprünglichen Aktionäre von Wanchen nach und nach Aktien des börsennotierten Unternehmens an Peng Dejian, Zhou Peng und Zhang Haiguo übertragen. Alle drei stammen aus den Gründungs- oder Kernteams der erworbenen Marken. Bis Anfang Juni 2026 sind sie unter die zehn größten Aktionäre von Wanchen eingetreten, wobei Peng Dejian und Zhou Peng ihre Stimmrechte an den tatsächlichen Kontrolleur Wang Zening übertragen haben.

Diese Transaktionen haben zwei Bedeutungen: Erstens werden die Übernahmeziele zu Aktionären des börsennotierten Unternehmens und beteiligen sich weiterhin am Betrieb, wodurch die Interessenbindung verstärkt wird. Zweitens werden einige Minderheitsanteile der Tochtergesellschaften zurückerworben, sodass mehr Gewinne aus dem Discounter-Snackgeschäft den Aktionären des börsennotierten Unternehmens zuzurechnen sind.

Zu Beginn hat Wanchen nicht alle Anteile der betreffenden Snackmarken erworben, sodass ein Teil des Eigenkapitals der Tochtergesellschaften als Minderheitsanteile verbucht wurde und die entsprechenden Gewinne ebenfalls als Minderheitsanteile am Nettogewinn ausgewiesen wurden. Durch den anschließenden Erwerb von Minderheitsanteilen werden Teile der Gewinne, die ursprünglich den Minderheitsaktionären zugestanden haben, nach und nach zu Gewinnen, die den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen sind.

Konkret ausgedrückt: Peng Dejian und Zhou Peng übertragen die Minderheitsanteile der Tochtergesellschaften an das börsennotierte Unternehmen und erwerben gleichzeitig Aktien des börsennotierten Unternehmens von den ursprünglichen Aktionären. Obwohl die entsprechenden Bekanntmachungen die beiden Handlungen nicht ausdrücklich als verbundene Vereinbarungen definieren, stimmen die Gegenwerte für den Erwerb der Aktien des börsennotierten Unternehmens ungefähr mit den Einnahmen aus dem Verkauf der Minderheitsanteile überein, und die Übertragungspreise der Aktien weisen einen deutlichen Abschlag im Vergleich zu den Preisen am Sekundärmarkt im gleichen Zeitraum auf. Aus dem Ergebnis der Transaktionen geht hervor, dass diese Reihe von Vereinbarungen dem Gesamtkonzept folgt, „die Beteiligung an der Tochtergesellschaft aufzugeben und Aktien des börsennotierten Unternehmens zu halten“. Im Vergleich dazu unterscheiden sich Preis und Umfang der von Zhang Haiguo erworbenen Aktien stark von den beiden anderen Fällen, was eher einer separaten Vereinbarung zur Bindung von Aktieninteressen entspricht.

Darüber hinaus wird diese Art von Vorgehensweise der Wanchen-Gruppe, die „Aktien des börsennotierten Unternehmens gegen Anteile an der Tochtergesellschaft zu tauschen“, durch die Übertragung von bestehenden Aktien durch die tatsächlichen Kontrollpersonen und nicht durch eine direkte Kapitalerhöhung realisiert. Der Nettogewinn, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist, steigt, aber die Gesamtzahl der Aktien nimmt nicht zu. Das Ergebnis pro Aktie (EPS) der Aktionäre der Wanchen-Gruppe wird dadurch weiter verbessert, ohne die Interessen der Aktionäre zu beeinträchtigen – es handelt sich um eine recht clevere Vereinbarung.

Nach den Angaben in den Finanzberichten ist der Anteil der Minderheitsanteile am Nettogewinn der Wanchen-Gruppe von 50,65 % im Jahr 2024 auf etwa 35 % im ersten Quartal 2026 gesunken. Die verbleibenden nicht zurückerworbenen Minderheitsanteile werden hauptsächlich von dem tatsächlichen Kontrolleur Wang Zening gehalten. Wenn das Unternehmen den bisherigen Integrationspfad fortsetzt, ist es nicht ausgeschlossen, diese Anteile in Zukunft ebenfalls in das börsennotierte Unternehmen zu übernehmen, wobei der Erwerb durch Kapitalerhöhung oder mit eigenen Mitteln des börsennotierten Unternehmens realisiert werden kann.

Wovon hängt das Wachstum nach der Filialexpansion ab?

In den vergangenen Jahren stützte sich das Wachstum von Wanchen hauptsächlich auf die rasante Ausweitung der Filialen. Bis Ende 2025 betrieben Wanchen und Mingmang Mangmang etwa 18.000 bzw. 22.000 Filialen, und ihr kombinierter Marktanteil im Inland lag bei über 75 %. Nach dem aktuellen Fortschritt von Mingmang Mangmang, der die Marke von 30.000 Filialen durchbricht, wird die kombinierte Anzahl an Filialen der beiden Giganten bis Ende 2026 voraussichtlich auf 55.000 bis 60.000 steigen.

Da etwa 60 % der Filialen der beiden Unternehmen in nachgelagerten Märkten verteilt sind, nähert sich diese Anzahl der physischen Obergrenze der Branche. Umgekehrt berechnet anhand von insgesamt 55.000 Filialen und einem Marktanteil von 80 % ergibt sich eine Anzahl von etwa 42.000 Snackläden in den Märkten der dritten Ebene und darunter im ganzen Land. Umgerechnet auf etwa 18.000 Verwaltungsgemeinden im ganzen Land bedeutet dies, dass durchschnittlich 2,3 Filialen pro Gemeinde untergebracht werden müssen.

Nach einer Schätzung von 15.200 Einwohnern pro Gemeinde und einem jährlichen GMV von etwa 4,5 Millionen Yuan pro Filiale muss der jährliche Pro-Kopf-Verbrauch der Einwohner in der Gemeinde 600 Yuan erreichen (was über 5 % des durchschnittlichen Pro-Kopf-Ausgabenvolumens der chinesischen Stadtbewohner für Lebensmittel, Tabak und Alkohol im Jahr 2025 ausmacht). Diese Schätzung ist zwar grob, aber sie zeigt, dass die nachgelagerten Märkte die Ära des unüberlegten „Landgewinnens durch Massenexpansion“ weitgehend hinter sich gelassen haben. Die Erweiterung der Basis an bestehenden Filialen wird die Wachstumsrate der Filialen in der Branche in Zukunft natürlich verlangsamen.

Um neue Wachstumspole zu finden, erkundet Wanchen zwei neue Wege: Erstens werden kundenspezifische Produkte und Produkte von Eigenmarken entwickelt, um die Bruttomarge zu erhöhen. Zweitens werden gekühlte Getränke mit kurzer Haltbarkeit, Tiefkühlkost und Produkte mit IP-Lizenz eingeführt, um den Umsatz pro Filiale zu steigern. Diese Versuche sind bisher jedoch in den Finanzberichten noch nicht deutlich nachgewiesen. Der Gesamtumsatz des Unternehmens wird weiterhin von der Eröffnung neuer Filialen angetrieben. Bevor die zweite Wachstumskurve Gestalt annimmt, verhält sich der Kapitalmarkt in der Regel abwartend gegenüber der künftigen Gewinnwachstumsrate und der Bewertungsprämie von Wanchen.

Daher müssen die Indikatoren zur Beurteilung der Wachstumsfähigkeit von Wanchen in Zukunft von der „Gesamtzahl der Filialen“ auf die Umsatzwachstumsrate der gleichen Filiale, die Schließungsrate von Filialen, den Anteil der Einnahmen aus Eigenmarken und die Bruttomarge der neuen Produktkategorien umgestellt werden. Wenn sich die oben genannten Effizienz