Goldman Sachs: Im Juli wurden die überfüllten Handelspositionen massiv durchbrochen, der Bullenmarkt des US-Aktienmarktes ist nicht unterbrochen, aber die Handelsausführung ist deutlich schwieriger geworden.
Der US-Aktienmarkt im Juli war kein Zusammenbruch auf Indexebene, sondern eher eine Liquidation auf Positionsebene.
Der S&P 500 behauptete sich diese Woche, sein Schwankungsbereich im gesamten Juli betrug nur 3,5 %, und er liegt weniger als 2 % von seinem Höchststand entfernt. Noch intuitiver widerstreitend ist, dass der gleichgewichtete S&P 500, der niedrigvolatilitäts-S&P 500 und der S&P 500 ohne AI-Werte diese Woche alle neue Allzeithochs erreichten.
Tony Pasquariello, Leiter des Hedgefonds-Geschäfts bei Goldman Sachs, schrieb in seiner neuesten Marktbeobachtung: „Nachdem der Hochgeschwindigkeitshandel einen echten parabolischen Anstieg erlebt hat, hat im letzten Monat ein schwerer Schlag die Konsenspositionen durchbrochen; ich neige dazu, zu glauben, dass diese Euphorie abgeklungen ist.“ Der Schwerpunkt liegt nicht darauf, dass das Risiko verschwunden ist, sondern darauf, dass der am stärksten überlaufene, am leichtesten zugängliche und am einfachsten mit Hebel verfolgte Handel zur Abkühlung gezwungen wurde.
Oberflächliche Ruhe und heftige Schwankungen im Untergrund bestehen gleichzeitig.
Der durchschnittliche tägliche Schwankungsbereich des S&P 500 lag diese Woche unter 1 %, aber der des Flaggschiff-Momentum-Korbs von Goldman Sachs lag nahezu bei 10 %. Am 22. Juni verzeichnete der TMT-Momentum-Korb von Goldman Sachs einen Jahresanstieg von bis zu 145 %, anschließend erlitt er den schwersten Rückgang seit Beginn der Aufzeichnungen und erholte sich dann an einem einzigen Tag um 17 %. Asiatische Fundamental-Long-Short-Fonds erzielten im ersten Halbjahr eine Rekordleistung, erlitten dann den größten monatlichen Rückgang der letzten zehn Jahre, während der südkoreanische KOSPI über Nacht um 18 % stark anstieg.
Dieses Rahmenwerk führt schließlich zu einem unangenehmen Schluss: Die Aussichten für den US-Aktienmarkt sind weiterhin günstig, aber das Risiko-Rendite-Verhältnis ist nicht mehr günstig, und die Aufwärtselastizität globaler Aktien ist schwächer als zuvor. Der Bullenmarkt ist nicht ausgeschieden, aber die nächste Phase ist nicht die des „Kaufens und passiven Gewinnens“.
Der Index ist nicht eingebrochen, zuerst sind die überlaufenen Handelspositionen eingebrochen
Der am leichtesten zu Fehlinterpretationen führende Punkt im Juli ist, nur auf den S&P 500 zu schauen.
Der Index gibt keine Paniksignale aus. Der S&P 500 liegt weniger als 2 % von seinem Höchststand entfernt, der Schwankungsbereich im Juli beträgt nur 3,5 %, was wie eine normale Schwankung aussieht. Aber die aktiven Manager im Untergrund haben einen anderen Markt erlebt: Beliebte Momentum-Werte, die AI-Wertschöpfungskette, südkoreanische Aktien und asiatische Long-Short-Strategien wurden nacheinander aus ihren Hebelpositionen gedrängt.
Das Problem liegt nicht darin, wie stark der Kurs an einem einzelnen Tag fällt, sondern darin, dass die vorher am profitabelsten Transaktionen plötzlich an Liquidität verlieren. Wenn man auf den S&P 500 selbst setzt, sieht man Stabilität; wenn man auf hochmomentum Technologieaktien setzt, sieht man nahezu unkontrollierbare Schwankungen.
Die wichtigste Spaltung im Juli liegt hier: Auf Indexebene gibt es kaum Stürme, auf Positionsebene sind bereits eine Reihe von Schiffen gekentert.
Die Enthebelung ist keine kleine Anpassung, sondern eine echte Bereinigung
Mehrere Daten zeigen, dass diese Runde der Enthebelung über die gewöhnliche Portfolioumschichtung hinausgeht.
Das globale Technologieexposure erlebte das größte Verkaufsvolumen seit mehr als fünf Jahren. Das verwaltete Vermögen der gehebelten ETFs für südkoreanische Aktien lag im Juni-Höchststand bei 53 Milliarden US-Dollar und ist nun auf 15 Milliarden US-Dollar gesunken. Die Kürzung des Gesamtexposures, die Goldman Sachs in seinem Prime-Brokerage-Geschäft verzeichnet, ist die größte seit Ende 2022.
Auch detailliertere Positionsänderungen weisen in die gleiche Richtung: Das gehebelte Exposure von Fundamental-Long-Short-Kunden gegenüber dem Momentum-Faktor ist auf das 28. Perzentil des Bereichs des letzten Jahres gefallen. Der überlaufene Handel hat sich von „jeder sitzt im Boot“ zu einem Zustand entwickelt, in dem ein erheblicher Teil der Marktteilnehmer bereits ausgestiegen ist, sogar gezwungenermaßen ausgestiegen ist.
Das bedeutet nicht, dass der schmerzhafte Handel nicht zurückkehren wird. Im Vergleich zu Anfang Juli ist der Drang des Marktes, nach steigenden Kursen zu jagen, deutlich geringer, und der Anteil an Barmitteln und disziplinierten Strategien ist deutlich höher.
Der Widerspruch des AI-Handels hat sich von der Erzählung zu den Renditen verschoben
In der zweiten Julihälfte erlebte der AI-Handel keine einfache Gewinnmitnahme, sondern ein grundlegenderes Problem: Können die hyperskaligen Cloud-Anbieter, die riesige Summen in AI-Kapitalausgaben investieren, ausreichend klare und nachhaltige Renditen erzielen?
Letzte Woche stieg der Zweifel des Marktes an dieser Frage. Diese Woche fielen die Antworten uneinheitlich aus, waren aber besser als die pessimistischste Version.
Meta hat nicht nachgewiesen, dass signifikante AI-Renditen bereits erzielt wurden; Microsoft hat klarere Signale gegeben, dass die Kapitalausgaben sich in Einnahmen und AI-Produkte umwandeln, und das in skalierter Form; Amazon hat anschließend auch Ergebnisse vorgelegt, bei denen das Wachstum von AWS wieder beschleunigt und die Marge des Cloud-Geschäfts expandiert ist. Die Kreditspannen der Anleihen von hyperskaligen Cloud-Anbietern verengten sich gleichzeitig.
Diese Gruppe von Veränderungen ist sehr wichtig. Wenn der AI-Handel nur noch aus „riesigen Investitionen, weit entfernten Renditen“ besteht, wird die Bewertung unter Druck geraten; aber wenn einige Unternehmen nachweisen können, dass die Investitionen beginnen, sich in Einnahmen umzuwandeln, wird der Markt nicht die gesamte AI-Wertschöpfungskette pauschal negativ bewerten.
Allerdings hat die Differenzierung bereits eingesetzt. Die Phase, in der man die Bewertung von Aktien nur durch das Anhängen des AI-Etiketts nach oben treiben konnte, ist zumindest nach dieser Bereinigungsrunde nicht mehr so einfach zu erreichen.
Die Kommunikation der Fed wird undurchsichtiger, die langfristigen Zinssätze werden wieder zu einem Problem für den Aktienmarkt
Nach der FOMC-Sitzung sind die Aktienhändler nicht viel entspannter. Die Schwankungen am langfristigen Ende der US-Staatsanleihekurve haben sich kurzfristig auf den Aktienmarkt ausgeweitet.
Das problematischere ist die Veränderung des Kommunikationsstils. Früher war der Markt an eine hohe Transparenz gewöhnt, nun scheint er in eine Phase mit zurückhaltenderen, weniger expliziten Hinweisen einzutreten. Händler müssen die politische Richtung mit weniger Hinweisen beurteilen, was an sich schon Reibungen verursacht.
Das, was man wirklich im Auge behalten muss, ist die Richtung der Politik, nicht jede einzelne Formulierung. Aber für Aktien sind die Veränderungen der langfristigen Zinssätze nicht zu ignorieren, insbesondere bei Aktien mit langer Laufzeit. Die Bewertung von AI-, Technologie- und Wachstumsaktien ist empfindlicher gegenüber dem langfristigen Diskontsatz. Sobald das langfristige Ende der globalen Anleihemärkte weiter Druck ausübt, bedeutet „stabile Grundlage“ nicht, dass jeder Tag problemlos verläuft.
Der US-Aktienmarkt bleibt günstig, aber seine Aufwärtselastizität hat abgenommen
Aus einer größeren Perspektive hat der US-Aktienmarkt seine Stützung noch nicht verloren. Die Wirtschaft entwickelt sich gut, die Gewinne wachsen stark, die Kapitalströme dürften sich positiver entwickeln, und fast 1 Billion US-Dollar an AI-Kapitalausgaben fließen weiterhin im System.
Das erklärt, warum der S&P 500 sich trotz der heftigen Enthebelung im Untergrund behaupten kann. Der Index ist nicht risikofrei, sondern es gibt gleichzeitig genügend stützende Faktoren, die ihn abfedern.
Aber das ist auch kein Signal für eine aggressive Bullenposition. Die Richtung der US-Aktien bleibt günstig, das Risiko-Rendite-Verhältnis liegt im mittleren Bereich, und die Elastizität für einen weiteren starken Anstieg globaler Aktien ist geringer als in der vorherigen Phase.
Kurzfristig wird es weitere Schwankungen geben. Die Liquidität im Sommer ist für Risikotransfers ungünstig. Sobald eine Art von Position überlaufen ist, geringe Liquidität aufweist und eine komplexe Struktur hat, werden die Schwankungen verstärkt. Auf Portfolioebene ist es angemessener, die Liquidität zu erhöhen und die Komplexität zu senken, anstatt weiterhin die steilsten Handelspositionen zu verfolgen.
Der Nasdaq gibt die Antwort: Der Bullenmarkt besteht noch, der Weg wird schwieriger
Der Nasdaq 100 ist derzeit 8 % von seinem Juni-Höchststand gefallen, ist aber im Jahresverlauf immer noch um 12 % gestiegen. In den letzten 9 Monaten fiel er in 6 Monaten, stieg aber punkt-zu-punkt immer noch um 9 %. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist auf den unteren Bereich der letzten Jahre zurückgefallen.
Diese Zahlen machen den Zustand des Marktes sehr deutlich: Der Trend ist nicht gebrochen, aber der Prozess ist sehr schwierig.
Für den Handel sind Endzustand und Pfad nicht dasselbe. Der Haupttrend des Bullenmarktes am Nasdaq besteht noch, aber wenn der zukünftige Rhythmus weiterhin „Anstieg, anschließender Positionseinbruch, dann Erholung“ lautet, ist es schwieriger, Gewinne zu erzielen, als die Richtung richtig zu erkennen. Der Juli hat bereits einmal erinnert: Der Markt belohnt keine überlaufenen Positionen und verzeiht keine übermäßige Hebelung.
Dieser Artikel stellt keine persönliche Anlageberatung dar und gibt nicht die Ansicht der Plattform wieder. Märkte sind risikoreich, Investitionen erfordern Vorsicht, bitte treffen Sie Ihre Urteile und Entscheidungen unabhängig.
Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Wall Street CN“, Autor: PAN Lingfei, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.