Verpasst CXMT, 49 Milliarden Yuan „verloren“: Warum wagt Country Garden nicht zu warten?

Im Dezember 2024 wurde ein Aktienübertragungsvertrag unterzeichnet.

Country Garden übertrug seinen 1,56 %-Anteil an CX Technology an eine Plattform unter der Verwaltung der staatlichen Vermögensverwaltung von Hefei zu einem Preis von 2 Milliarden Yuan.

Zu diesem Zeitpunkt schwankte der globale Markt für Speicherchips noch auf dem zyklischen Tiefpunkt. Obwohl der IPO-Weg von CX Technology bereits begonnen hatte, gab es vor ihm noch zahlreiche Unsicherheiten.

20 Monate später, am 27. Juli 2026, ging CX Technology mit enormer Wucht auf dem Sci-Tech Innovation Board an die Börse. Sein Marktwert zum Börsenschluss erreichte bis zu 3,28 Billionen Yuan, womit es auf einen Schlag den ersten Platz auf dem A-Aktien-Markt einnahm. Der Marktwert der Anteile, die das staatliche Vermögensverwaltungssystem von Hefei hält, übersteigt 1 Billion Yuan; der Papiergewinn von Alibaba liegt bei fast 140 Milliarden Yuan.

Der Teil der Aktien, der von Country Garden übertragen wurde, hat nach dem Marktwert an diesem Tag einen Wert von über 47 Milliarden Yuan erreicht. Von 2 Milliarden auf 47 Milliarden Yuan, eine 24-fache Differenz – die Medien nennen dies „Verlust von 49 Milliarden Yuan“, ein klassisches Trauerspiel von „Verkaufen kurz vor dem Morgengrauen“.

Die Menschen konzentrierten sich schnell auf das Thema, wie ein Immobilienunternehmen mit erschöpfter Liquidität in letzter Minute das Juwel auf seiner Krone verkaufte, um zu überleben, denn das ist wirklich sehr dramatisch.

Aber ich bin der Meinung, dass das „Versäumnis“ von Country Garden weniger ein geschäftlicher Fehler ist als eine fast einzige Wahl, die Unternehmen vor dem Hintergrund einer bestimmten Ära durch ihre eigenen sozialen Verantwortungen und Überlebenslogik getrieben werden. Warum sagen wir das? Lassen Sie uns heute über dieses Thema sprechen.

Nach der Kompression der Überlebenszeit

Eine weit verbreitete Ansicht besagt, dass Country Garden durch die Fehleinschätzung des Speicherzyklus scheiterte und am Vorabend des Booms der Branchenkonjunktur zusammenbrach.

Diese Art der Analyse ist offensichtlich von der typischen „Erzählungsfalle“ beeinflusst. Sie geht davon aus, dass das Management von Country Garden im Konferenzraum Ende 2024 über die gleichen Informationen und die gleiche Gelassenheit verfügte wie wir bei der heutigen Rückschau.

Aber die Wahrheit ist, dass die Entscheidungsumgebung von Country Garden zu diesem Zeitpunkt von einer riesigen Kraft verzerrt wurde, die ich als „Kompression der Überlebenszeit“ bezeichne.

Für ein gesundes Investmentinstitut ist die Zeit linear und ruhig. Es kann warten und 2 Jahre, 5 Jahre oder sogar länger brauchen, um das Wachstum eines Technologieunternehmens zu begleiten. Aber Ende 2024 war die Zeit von Country Garden gebrochen und extrem komprimiert. Es stand nicht mehr vor dem finanziellen Optimierungsproblem „Wann ist der Ausstieg mit dem größten Gewinn verbunden“, sondern vor einer grausamen Überlebensfrage: Was passiert, wenn das Geld innerhalb von 48 Stunden nicht auf dem Konto ist?

Zu dieser Zeit befand sich Country Garden in einer kritischen Phase der Verhandlungen über die Umstrukturierung von Auslandsschulden in Höhe von 17,7 Milliarden US-Dollar. Jeder schwerwiegende Zahlungsverzug könnte einen Kreuzverzug auslösen und zum Zusammenbruch der gesamten Umstrukturierung führen.

Darüber hinaus lastete die Lieferaufgabe von fast 380.000 Wohnungen in diesem Jahr schwer auf seinen Schultern. Hinter jeder Wohnung standen dringende Familien von Wohnungskäufern, zu zahlende Baukosten und ausstehende Zahlungen an Lieferanten.

Dies sind starre, täglich oder sogar stündlich anfallende Geldabflüsse. Zu diesem Zeitpunkt rückte die finanzielle Eigenschaft der Anteile von CX Technology in den Hintergrund. Sie erhielt zwangsweise eine neue, einzige Eigenschaft – „finanzielles Pfandgut zur Gewährleistung der Wohnungsauslieferung“.

Vor den riesigen sozialen und rechtlichen Verantwortungen wurde diese Investition von Anfang an zu einem „Krisenpfandgut“.

Country Garden hat das Potenzial von CX Technology nicht nicht vorhergesehen, sein Venture-Capital-Team hat sein Urteilsvermögen längst bewiesen.

Aber wenn das Überleben der gesamten Gruppe und die Wohnrechte von mehr als einer Million Familien auf dem Spiel stehen, wird jede Diskussion über den zukünftigen Wert zu einem Luxus. Wenn man nicht verkauft, könnte man sofort zusammenbrechen, und danach wird ein systemisches Risiko folgen, das Finanzinstitute, die vor- und nachgelagerte Industriekette und die breite Masse der Wohnungskäufer betrifft.

Zwischen „sicherem Tod“ und „Verlust zukünftiger Gewinne“ ist die Waage der Wahl nicht schwer vorauszusagen, denn dies ist eine kalte Rationalität, die durch harte Überlebensbeschränkungen auferlegt wird. Der Sauerstoff für langfristige Investitionen wurde zu diesem Zeitpunkt durch das Feuer der Gewährleistung der Wohnungsauslieferung vollständig verbraucht.

Die spezielle Preisgestaltung von 2 Milliarden Yuan

Was die Menschen am meisten nicht loslassen können, ist der Übertragungspreis von 2,22 Yuan pro Aktie, der nur ein Viertel des Emissionspreises und 4,5 % des Eröffnungskurses beträgt. Die öffentliche Meinung hat ihn fast einhellig als „Verkauf unter Wert“ eingestuft.

Bitte lächeln oder schimpfen Sie nicht zuerst. Wir müssen verstehen, dass die Preisgestaltung jedes finanziellen Vermögenswerts die Abzinsung seiner zukünftigen Unsicherheit beinhaltet. Als Country Garden die Anteile von CX Technology verkaufte, standen diese Anteile vor mehreren Risiken: Schwankungen des globalen Speicherzyklus, Störungen der geopolitischen Politik auf die Lieferkette und die Unsicherheit der IPO-Genehmigung eines riesigen Projekts.

Diese Faktoren selbst sind riesige Risikoabzinsungsfaktoren, die ihren theoretischen Bewertungswert senken.

Für das damalige Country Garden gab es bei dieser Transaktion jedoch eine über alles andere stehende Wertdimension, nämlich Unmittelbarkeit und Sicherheit.

Einer der Werte ist 100%ige Sicherheit. 2 Milliarden Yuan Bargeld wurden sofort gutgeschrieben, ohne auf die lange Freigabefrist nach dem IPO warten zu müssen, und sind nicht von den Stimmungsschwankungen des Sekundärmarktes betroffen.

Dieses sichere, sofort verfügbare Bargeld wurde direkt in Zement, Stahl und Löhne für Arbeiter umgewandelt und in die „Lebensader“ der Gewährleistung der Wohnungsauslieferung im ganzen Land eingespritzt. Der daraus resultierende direkte soziale Nutzen besteht darin, das Vertrauen unzähliger Familien zu stabilisieren, die Verschärfung sozialer Konflikte zu vermeiden und die Stabilität der regionalen Finanzordnung aufrechtzuerhalten.

Der Wert dieses sozialen Nutzens lässt sich nicht mit Geld messen, muss aber von jedem verantwortungsvollen Entscheidungsträger berücksichtigt werden.

Der zweite Wert ist die implizite politische Koordination und Kreditbestätigung. Da der Übernehmer die staatliche Vermögensverwaltung von Hefei ist, sendete diese Transaktion neben der Bereitstellung von Bargeld ein starkes Signal aus, dass das Unternehmen alle Mittel zur Selbstrettung ausschöpft und die substanzielle Unterstützung der lokalen staatlichen Vermögensverwaltung erhält.

Dieses Signal ist für Country Garden, das zähe Verhandlungen mit Hunderten von in- und ausländischen Gläubigern führt, ein unschätzbarer Kreditverbesserer.

Es hat wertvolle Vertrauensstimmen und Atemraum für die Annahme des nachfolgenden Gesamtplans zur Umstrukturierung von Schulden gewonnen.

Wenn all diese Aspekte zusammenkommen, sind diese 2 Milliarden Yuan der endgültige Preis, der nach tiefer Abzinsung unter Berücksichtigung von geschäftlichen Risiken und sozialer Verantwortung zustande kommt. Aus der Perspektive der reinen kommerziellen Investitionsrendite opferte Country Garden seine riesigen potenziellen zukünftigen Gewinne; tatsächlich hat es aber einen Teil der zukünftigen Optionen der Aktionäre geopfert, um die maximale Erhaltung der Stabilität des sozialen Systems zu diesem Zeitpunkt zu erreichen. In gewissem Maße ist dies ein komplexerer Wertaustausch, der über die Dualität von „Verkauf unter Wert“ und „angemessen“ hinausgeht.

Der reibungslose Übergang vom privaten zum öffentlichen Sektor

Darüber hinaus ist der Einstieg von Country Garden bei CX Technology ein typischer Gedanke der Integration von Industrie und Finanzen und der überzyklischen Anordnung. Als die Branchenkrise eintrat, standen die langfristigen Risiko- und Ertragseigenschaften dieses hochwertigen Vermögenswerts, die die „Zukunft“ repräsentieren, in scharfem Widerspruch zu dem Zustand von Country Garden, der in kurzer Zeit extrem nach Bargeld verlangt und keine Schwankungen ertragen kann.

Der beste Halter dieses Vermögenswerts ist nicht mehr ein privates Immobilienunternehmen mit fast erschöpfter Liquidität, sondern langfristiges Kapital mit starker Finanzkraft und höherer Toleranz gegenüber kurzfristigen Erträgen.

Daher sehen wir, dass der Ausstieg von Country Garden und die Übernahme durch die staatliche Vermögensverwaltung von Hefei auf makroökonomischer Ebene einen nahezu perfekten Risikotransfer darstellen.

Country Garden, als Vertreter der im privaten Sektor angesammelten Risiken, übergibt dieses „Goldene Ei“, das lange Zeit und eine stabile Umgebung für die Entwicklung braucht, an den öffentlichen Sektor – die staatliche Vermögensverwaltung von Hefei – und an große Industriekapitalisten wie Alibaba, die kurzfristige Schocks besser aushalten und die Unsicherheit der industriellen Entwicklung besser tragen können.

Dieser Umverteilungsprozess bildet eine „sozial optimale Lösung“ mit Gewinn für alle Seiten.

Country Garden erhielt das wertvollste Liquidität und erfüllte darauf basierend die zentrale soziale Verantwortung der Gewährleistung der Wohnungsauslieferung, um die ungeordnete Ausbreitung seiner eigenen Krise zu vermeiden.

Die Gesellschaft erhielt Stabilität. Die reibungslose Auslieferung von Hunderttausenden von Wohnungen beseitigte die große Angst der Bevölkerung und wahrte die Gesamtsicherheit des Finanzsystems.

Die staatliche Vermögensverwaltung von Hefei und Alibaba hingegen übernahmen die riesigen Vorteile des zukünftigen Booms der Speicherchip-Industrie mit sehr geringen Risikokosten und gewährleisteten die Kontinuität der Entwicklung der strategischen Industrie des Landes.

Der „Verlust“ von Country Garden kann als „Kosten für die Bearbeitung systemischer Risiken“ verstanden werden, die es für sich selbst und für die gesamte Branche zahlt, die in der Vergangenheit auf dem Modell mit hohem Hebel und hohem Umsatz angewiesen war. Auf opfernde Weise vollzog es die Risikotrennung und übertrug das wertvollste industrielle Feuer an den öffentlichen Sektor, der langfristige Risiken besser beherrschen kann.

Bei dieser Transaktion geht möglicherweise nur der finanzielle Ertrag an einem bestimmten Ort und zu einer bestimmten Zeit verloren, während die Stabilität und Zukunft eines Systems erhalten bleibt. Natürlich gehen Gerechtigkeit und Nutzen Hand in Hand, sodass es nicht verhindert wird, dass es entsprechende kommerzielle Lösungen ergreift, um selbst zu überleben.

Zum Schluss

Die Geschichte von CX Technology hat das Klagelied der alten Ära für die chinesische Immobilienbranche gespielt, die mehr als zwanzig Jahre lang rasant gewachsen ist.

Diese Transaktion von Country Garden, die buchmäßig „riesige Verluste“ verursacht, sollte nicht einfach als Investitionsfehler betrachtet werden. Sie zeigt vielmehr das Kommen einer völlig neuen Ära und die Festlegung einer neuen Überlebensregel.

Die erste Erkenntnis, die sie bringt, ist die grundlegende Veränderung der Logik der Vermögenspreisgestaltung. In der Vergangenheit wurde den Vermögenswerten von Immobilienunternehmen, ob Grundstücke oder Aktien, ein riesiger „potenzieller Wert“ und „Wertsteigerungsraum“ zugewiesen.

Heute, wo die „Gewährleistung der Wohnungsauslieferung“ und die Beseitigung von Risiken die unterste Grenze bilden, werden der „Liquiditätswert“ und der „soziale Nutzen“ von Vermögenswerten auf eine beispiellose Höhe gehoben. Wie viel ein Vermögenswert wert ist, hängt nicht mehr vollständig davon ab, wie viel Geld er in Zukunft verdienen kann, sondern mehr davon, wie viel Liquidität er derzeit freisetzen kann und wie vielen starren Zielen der grundlegenden Absicherung der Bevölkerung er dienen kann.

Daraus ergibt sich die zweite Veränderung: die vollständige Neugestaltung des Geschäftsmodells. Der Kern des von Country Garden vorgeschlagenen „zweiten Unternehmensgründung“ ist die Entfinanzialisierung und die Beseitigung des „Wettverhaltens um Zyklen“.

Der Fall von CX Technology zeigt klar, dass der Weg, durch überzyklische Investitionen enorme Gewinne zu erzielen, für Immobilienunternehmen, die jederzeit die Sicherheit des Cashflows gewährleisten müssen, zu einer gefährlichen Wunschvorstellung geworden ist.

Der Weg des Überlebens in der Zukunft besteht darin, die starke Abhängigkeit von der Wertsteigerung von Grundstücken und Kapital aufzugeben und sich zu einem Leichtvermögensmodell zu wenden, das auf professionellen Fähigkeiten und Betriebseffizienz basiert.

Ob es sich um die Beauftragung zum Bau von Sozialwohnungen durch die Regierung, die Markenausgabe, Immobiliendienstleistungen oder den Betrieb von Bestandsimmobilien handelt – diese Geschäfte haben zwar keinen Glanz des explosionsartigen Wachstums mehr, können aber stabile Cashflows liefern und ein Sicherheitsnetz bilden, das den Wirtschaftszyklus glättet.

Daher könnte der Spitzenwert des Umfangs von Country Garden zur Geschichte werden, aber in Zukunft kann sein Wertmessstandard von den Zahlen des Umsatzes auf die Sicherheit der Auslieferung, die Qualität der Dienstleistungen und die Effizienz des Betriebs von Gemeinden übergehen. Sogar könnte es sich von dem früheren groß angelegten Konzern, der landesweit an der Spitze stand, zu einem „Dienstleister für die Bevölkerung“ verwandeln, der in der Region verwurzelt ist, sich auf die Absicherung der Bevölkerung konzentriert und stabil operiert. Wenn das wirklich so ist, ist das keine traurige Szene eines alternden Helden. Im Gegenteil, es ist höchstwahrscheinlich der notwendige Weg für eine Branche, den Zyklus zu durchqueren und zur Reife zu gelangen.

Wir können diese Transaktion nicht loben, aber wir können sie auch nicht einfach verurteilen. Dieses Geld ist der Preis, den Country Garden und sogar die gesamte Gruppe der privaten Immobilienunternehmen in China für das rasante Wachstum der letzten zwanzig Jahre zahlen, die Verantwortung, die sie für die heute einzuhaltende unterste Grenze der Bevölkerung tragen, und die Schwelle, die sie überwinden müssen, um zu einer stabileren und nachhaltigeren Zukunft zu gelangen. Es ist ein teures historisches Ticket.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Dongzhen Strategie“, Autor: Dongzhen Strategie, wird mit Genehmigung von 36Kr veröffentlicht.