Alle wollen die vorhandenen Bestände mobilisieren, aber niemand ist bereit, die Verluste zuerst anzuerkennen.

„Verhindere, dass alles durcheinander gerät, sobald man es lockert, und dass alles erstirbt, sobald man es reglementiert.“ Auf dem kürzlich in Nanjing veranstalteten geschlossenen Symposium „10 Fragen von ChinaVenture“ warf Han Yuze, Gründungspartner und Vorsitzender von United Capital dieses alte Sprichwort auf, das die anwesenden Gäste tief berührte. Diese acht Worte fassen die heikelste Situation des Primärmarktes zusammen:

Vor nicht allzu langer Zeit hat die offizielle Veröffentlichung des „Dokuments Nr. 54“ eine neue Veränderung in die Venture-Capital-Branche gebracht. Einerseits unterstützt das Dokument Nr. 54 ausdrücklich Investitionen in frühe Phasen, kleine Unternehmen, langfristige Projekte und harte Technologien und fördert die Entwicklung von geduldigem Kapital, andererseits betont es auch strenge Regulierung, Risikoprävention, durchdringende Aufsicht und strenge Zugangskontrollen. Insbesondere der Inhalt zur Korrektur der übermäßigen Abhängigkeit der lokalen Regierungen von Fonds zur Investitionsförderung trifft direkt die Schmerzpunkte der Venture-Capital-Branche.

Es überrascht nicht, dass das Thema des Dokuments Nr. 54 zum Ausgangspunkt der gesamten geschlossenen Diskussion wurde. Gemäß der langjährigen Tradition von „10 Fragen von ChinaVenture“ konzentrierten sich die von den Gästen auf der Konferenz vorgebrachten Themen auf konkretere Realitäten: Wie lange dauert die Registrierung von Fonds? In welchem Umfang sollen Risiken von Projekten offengelegt werden? Wie genau lassen sich die bestehenden Anteile von staatlichen Mutterfonds veräußern?

Dies war keine leichte Diskussion. Als sich das Thema vertiefte, sprachen die Teilnehmer wiederholt über einen tiefergehenden Wandel: Die Venture-Capital-Branche, die früher durch „Kapitalversorgung“ und steigende Bewertungen funktionierte, tritt nun in eine Phase ein, in der die Fragen „Wer zahlt das Kapital, in was investiert man, wie tritt man aus der Investition aus und wer trägt die Verantwortung“ neu beantwortet werden müssen.

Wenn Regulierung, Prüfung, Rückinvestitionsverpflichtung, DPI und Industrieförderung gleichzeitig auf einen Fonds einwirken, wie lässt sich Raum für professionelle Bewertungen schaffen? Das ist wohl die Frage, die alle Branchenvertreter in Zukunft beantworten müssen.

Regulierung ist kein Hintergrundelement, sondern eine neue Betriebsbedingung

Für GP, die seit langem daran gewöhnt sind, das Gleichgewicht zwischen Verträgen, Investitionsentscheidungen und Projektbewertungen zu suchen, verändert der neue Regulierungsrahmen zuerst den Zeitplan des Betriebs. Liu Si, Managing Partner von Aggregation Capital, sagt, dass sich der Zeitplan für die Ansiedlung neuer Fonds in vielen Städten bereits unterschiedlich entwickelt: In einigen Regionen verlängert sich der Verhandlungszyklus, in anderen wartet man noch auf detaillierte Regeln. Sie erklärt: „Langfristig gesehen wird der Vorteil der Zusammenarbeit mit staatlichem Kapital für GP, die sich auf die Industrie konzentrieren, noch deutlicher“, aber kurzfristig ist das Warten selbst bereits ein Kostenfaktor.

Die Erfahrung von Du Yan, Gründungspartner des Shui Tsing Hua Alumni Seed Fund ist noch direkter. Sie bereitet gerade einen zweiten Frühphasenfonds in einer Stadt im Osten Chinas vor und stellt fest, dass die Schwelle der Vorabgenehmigung deutlich höher ist als zuvor. Die Herausforderung besteht darin, dass für Frühphasen-Institutionen das Zeitfenster für gute Projekte oft nur kurz geöffnet ist: „Viele gute Projekte zu verpassen, ist für Frühphasen-Investoren immer noch ein großer Verlust“. Ihr Vorschlag lautet, die Standards nicht zu senken, sondern eine besser angepasste Prüfeffizienz für Investitionen in frühe Phasen und kleine Unternehmen zu schaffen.

Zhu Bai, CEO von Yifeng Capital konzentriert seine Sorgen auf die praktische Ebene der Informationsoffenlegung. Obwohl er das Jahresberichtssystem seit vielen Jahren umsetzt, fürchtet er immer noch, dass die Grenze von „wesentlichen nachteiligen Situationen“ unklar ist: Welche Maßnahmen wie der Rücktritt von Rückkaufvereinbarungen, die Verlängerung von Bankkrediten oder die Anpassung von Wagers müssen offengelegt werden, wem gegenüber müssen sie offengelegt werden und wie lassen sich wirksame Entscheidungen treffen? „Die Verwalter sollten mehr Zeit auf ihre Verwaltungsaufgaben verwenden. Die Offenlegung muss natürlich durchgeführt werden, aber es bedarf konkreter Details und Verfahren, um die Verwalter bei der Offenlegung anzuleiten.“ Hinter dieser etwas übertriebenen Aussage steckt die echte Besorgnis der Branche über den Umfang der Verantwortung.

Die Beurteilung von Xin Qiang, CEO von DT Capital ist am nüchternsten. Er ist der Ansicht, dass das Dokument Nr. 54 keine isolierte politische Anpassung ist, sondern der Ausgangspunkt, an dem Venture Capital in einen strengeren administrativen Regulierungsrahmen aufgenommen wird. „Die Compliance wird zur Lebensader und roten Linie.“ Seiner Meinung nach wird die Anpassung der Angebotsseite der Branche durch die Compliance-Schwelle die starken Akteure fördern und die schwachen einschränken; die Investitionsfähigkeit bleibt wichtig, reicht aber nicht mehr aus, um allein die Überlebensberechtigung eines Verwalters zu begründen.

Die Auswirkungen der Anpassung des Marktumfelds wirken sich bis zu den Kapitalgebern aus. Shen Yi, Executive Director der Investitionsabteilung von SDIC Chuanghe erklärt, dass die Verwalter von nationalen Leitfonds zuerst alle Verwaltungsregeln streng einhalten müssen, bevor sie die Compliance-Betriebsstandards auf praktikable marktwirtschaftliche Weise an die kooperierenden GP weitergeben. „Wir sind keine Regulierungsbehörde, im Wesentlichen sind wir eine marktwirtschaftliche Kapitalbereitstellungsplattform.“ Er schlägt vor, dass die Kernrolle des nationalen Mutterfonds das Zwischenglied sein sollte, das die politische Ausrichtung des Staates mit marktwirtschaftlichen Investitionsinstitutionen verbindet, und nicht nur ein einfaches Subjekt für sekundäre Einschränkungen.

Das Kapital des Staates verlangt andere GP

Unter dem aktuellen makroökonomischen und politischen Umfeld durchdringen sich die Neugestaltung des Werts der Private-Equity-Branche und das von staatlichem Kapital dominierte Marktgefüge und prägen gemeinsam die Kundenstruktur und die Handlungsspielräume der heutigen Fondsverwalter.

Liu Shoubang, Assistent des Generalmanagers von Nanjing Innovation Investment Group weist darauf hin, dass die Private-Equity-Branche einen strukturellen Wandel durchläuft und sich allmählich von den umfassenden „White-Horse-Institutionen“ der Vergangenheit in Richtung vertikalerer, früherer und auf Fähigkeiten bei Fusionen und Übernahmen ausgerichteter Bereiche entwickelt. In diesem Prozess tragen die staatlichen Fonds nicht nur die strategische Aufgabe, die industrielle Entwicklung des Staates und der lokalen Regionen zu fördern, sondern müssen auch die Erhaltung und Wertsteigerung des staatlichen Vermögens sowie die Anforderungen an die Compliance-Verwaltung berücksichtigen. Dies verlangt von den Verwaltern eine feinere Balance zwischen mehreren Zielen.

Aus der Praxis teilt Liu Shoubang die Herausforderungen mit, denen die Branche in einem komplexen Umfeld objektiv gegenübersteht. Er erklärt, dass Beteiligungsinvestitionen ein hochkomplexes systematisches Projekt sind. In einem makroökonomischen Umfeld voller Unsicherheiten ist es unvermeidlich, dass die phasenhaften Ergebnisse einzelner Projekte gewisse Abweichungen von den ursprünglichen Erwartungen aufweisen. Im aktuellen Verwaltungssystem für staatliches Kapital werden jedoch höhere Standards für die Compliance des gesamten Investitionsablaufs und die Wissenschaftlichkeit der Entscheidungen gestellt. Bei der umfassenden Berücksichtigung mehrerer Dimensionen wie Industrieförderung, finanzielle Rendite und Risikoprävention werden die professionelle Betriebsführung, die feine Investitionsforschung und die Fähigkeit zum lebenszyklusweiten Management der Verwalter auf eine noch nie dagewesene Probe gestellt.

Wu Qiaoxin von der Beteiligungsinvestitionsabteilung von Da Jia Asset betont ebenfalls, dass die Geduld von Versicherungsgeldern für langfristige Beteiligungsinvestitionen immer auf der Voraussetzung eines positiven Geldrückflusses beruht. Sie sagt, dass man bei Projekten, die Rückkauf- oder Wagervereinbarungen auslösen, nicht nur auf das Papierprotokoll schauen darf, sondern die Anforderungen der Institution und die Grundlagen des Projekts berücksichtigen muss; manchmal ist eine sofortige Klage nicht die optimale Lösung aus geschäftlicher Sicht. „Es ist wirklich schwierig“, seufzt sie. Wenn Direktinvestitionsprojekte einzeln geprüft werden, ist der Schwierigkeitsgrad für die Verwalter weitaus höher als bei einer Verantwortung nur für das gesamte Portfolio.

Liang Xun, Leiter der Beteiligungsinvestitionen im Investmentmanagement von Everbright Yongming erweitert das Thema auf die Exit-Bewertung. Er stellt fest, dass IPOs, Aktienveräußerungen, Rückkäufe und Fusionen die Investoren in derselben Phase gleichzeitig prüfen, und es sogar zu Situationen kommen kann, in denen Aktionäre unterschiedlicher Art keine einheitliche Meinung erzielen. Außerdem: „Ein erfolgreicher Exit heute lässt auf eine reibungslosere Kapitalbeschaffung in der Zukunft hoffen.“ Das bedeutet, dass der Exit nicht mehr nur die letzte Seite des Fondszyklus ist, sondern umgekehrt bestimmt, ob der nächste Kapitalbeschaffungszyklus beginnen kann.

Für Industriekapital ist es ein Thema, dem wir immer große Aufmerksamkeit schenken, wie man den marktwirtschaftlichen Mechanismus voll ausnutzen kann, um die Investitionsentscheidungen des staatlichen Kapitals zu unterstützen. Yang Zhihao, Investitionsdirektor von Yanghe Co., Ltd. stellt vor, dass Yanghe gemeinsam mit Huatai Securities und dem Jiangning High-Tech-Zone einen Mutterfonds gegründet hat. Das Ziel ist es, durch gemeinsame Untersuchungen, Forschungen und Entscheidungen von zwei GP die Investitionsentscheidungen der Staatsunternehmen zu unterstützen. „Wir identifizieren und investieren in hervorragende GP, die mit uns zusammenarbeiten und im Investitionsbereich gemeinsam Fortschritte machen.“ In einer Zeit, in der der Einfluss des staatlichen Kapitals stetig wächst, erinnert diese Aussage die Branche daran: Die Eigenschaften des Kapitals können unterschiedlich sein, aber die Fokussierung auf die Verbesserung der professionellen Investitions- und Verwaltungsfähigkeit ist das gemeinsame Streben aller.

Das Paradoxon des S-Fonds: Alle wollen die bestehenden Vermögenswerte aktivieren, aber niemand will zuerst die Verluste anerkennen

Auf der Ebene des Branchenzyklus gibt es noch eine Übergangsfrist für die Umsetzung der detaillierten Regeln zur Kapitalbeschaffung, aber die Arbeit zur Verbesserung der Liquidität bestehender Vermögenswerte ist dringend erforderlich. Shen Yi teilt die praktischen Koordinationsprobleme mit, denen die gesamte Branche der staatlichen Mutterfonds gegenübersteht: Derzeit bevorzugen S-Fonds-Investments hochwertige zugrundeliegende Vermögenswerte, und es gibt einen marktwirtschaftlichen Rabattspielraum bei der Preisgestaltung von Transaktionen. Die Veräußerung staatlicher Vermögenswerte muss jedoch streng einem standardisierten Bewertungs- und Preisbildungsmechanismus folgen. Zwischen diesen beiden Preisstandards besteht objektiv eine Koordinationsschwierigkeit, die den Umlaufeffizienz der Anteile bestehender Fonds einschränkt. Es ist dringend erforderlich, dass alle Seiten der Branche gemeinsam die begleitenden Mechanismen für den Umlauf verbessern.

Liu Shoubang weist anhand früherer praktischer Fälle darauf hin, dass einige hochwertige Projekte, die in frühen Phasen einen Exit realisiert haben, in der späteren Performance auf dem Kapitalmarkt möglicherweise Prüfungen und Bewertungen aus unterschiedlichen Perspektiven unterzogen werden. Diese feine Berücksichtigung der Entscheidungslogik und des Transaktionszeitpunkts ist eine umfassende Prüfung der Fähigkeit der Fondsverwalter, das Gleichgewicht zwischen mehreren Zielen zu halten. Das bedeutet auch, dass unter dem aktuellen Regulierungsrahmen die Fondsverwalter nicht nur über ein scharfes Marktgespür verfügen müssen, sondern auch ein wissenschaftliches, faires, transparentes und standardisiertes Entscheidungsystem aufbauen müssen, um sicherzustellen, dass marktwirtschaftliche Transaktionen auf einem konformen, transparenten Weg stabil ablaufen.

Liu Jiawei, Managing Partner von Boquan Capital ist der Ansicht, dass die Schwierigkeiten des S-Marktes im Grunde immer noch von den Renditeanforderungen auf der Kapitalseite ausgehen. Die Käufer sind nicht von Natur aus wählerisch, sondern ihre hinter ihnen stehenden Kapitalgeber haben bestimmte Renditeanforderungen; was der Markt wirklich schätzt, ist möglicherweise nur ein Teil des bestehenden Portfolios. „Viele nicht so gute Vermögenswerte oder Fonds lassen sich wirklich nicht veräußern, und das ist ein strukturelles Problem.“ In dieser Situation ist es schwierig, neue S-Kapitalmittel zu nutzen, um die Erwartungen der Politik zur Auflösung bestehender Vermögenswerte zu erfüllen, wenn sie immer noch nur nach der rein finanziellen Rendite bewertet werden.

Ding Zhongmin, Managing Partner von Changshi Capital hat ähnliche Pattsituationen erlebt: Ein abgelaufener Mutterfonds versuchte, die Anteile von sechs Teilfonds gebündelt zu veräußern. Nach der Due-Diligence-Prüfung durch den Käufer wollte dieser nur die Anteile einiger Teilfonds erwerben. Schließlich kam die Transaktion nicht zustande, weil Käufer und Verkäufer nicht gleichzeitig die von ihnen geforderten Renditeziele erreichen konnten. Eine Verlängerung ist auch keine universelle Lösung: Die Fristen im Handelsregister, der Registrierungsstatus und die Nutzung der Konten bringen die GP in eine passive Lage.

Han Yuze schlägt daher vor, dass so schnell wie möglich detaillierte Regulierungsregeln erlassen werden, damit die Branche weiß, „nach welchen Regeln sie vorgehen soll“. Außerdem soll eine Trennung zwischen alten und neuen Regeln für historische Fonds durchgeführt werden, um einen Zeitraum für die Bereinigung bestehender Probleme zu schaffen. Er schlägt zudem vor, kleine Fonds, die den wichtigen Ausrichtungen des Staates entsprechen, mit einem grünen Kanal zu versehen und die Verwalter zu Fusionen und Übernahmen anzuregen. Für eine Branche, in der viele Institutionen bereits keine normale Kapitalbeschaffung mehr durchführen können, aber noch die Verantwortung für bestehende Vermögenswerte tragen, sollen der Mechanismus für den Exit durch Fusionen und der Mechanismus für die Bereinigung von Verwaltern gleichzeitig gestaltet werden.

Fusionen und Übernahmen sind kein universeller Ausweg, Compliance kann professionelle Bewertungen nicht ersetzen

Wenn S-Fonds nicht alle bestehenden Vermögenswerte übernehmen können, werden Fusionen und Übernahmen häufig große Erwartungen gesetzt. Aber Yu Tong, General Manager von Yicun Capital ist der Ansicht, dass Fusionen und Übernahmen nur einen Teil der Exit-Nachfrage lösen können, nicht das Liquiditätsproblem aller bestehenden Vermögenswerte. Ihrer Meinung nach bestehen deutliche Unterschiede zwischen Zielen für Fusionen und Übernahmen und Zielen für Beteiligungsinvestitionen mit kleinen Anteilen. Faktoren wie Bewertungen, Wagervereinbarungen und die Präferenzen von börsennotierten Unternehmen beeinflussen den Abschluss der Transaktion. Einige Projekte haben eine solide Grundlage, aber da sie nicht in beliebten Branchen angesiedelt sind, können sie immer noch in Liquiditätsschwierigkeiten geraten.

In einem solchen Marktumfeld ziehen viele GP ihre Strategien an die beiden Enden. Die Institution von Yu Tong verfolgt eine „Hantelstrategie“: Das eine Ende konzentriert sich auf noch frühere Phasen, das andere auf Fusionen und Übernahmen; bei hoch bewerteten Vermögenswerten in mittleren Phasen bleibt man vorsichtig. Yu Jianlin, Managing Partner von High-Tide Capital, hat eine ähnliche Erfahrung gemacht: Die Branche differenziert sich nicht nur zwischen KI und anderen Branchen, sondern die GP selbst differenzieren sich ebenfalls. Angesichts des staatlichen Kapitals, der finanziellen LP und der eigenen Entwicklungsziele ist der Schlüssel nicht mehr, ob es ein Wachstum gibt, sondern ob man „qualitativ hochwertiges Wachstum“ erzielen kann.