Super-Speicher-Woche: Wie lässt sich die Bewertung bestimmen?
Diese Woche kann auch als „Super-Woche der Speicherchips“ bezeichnet werden. Am Montag ging Changxin Technology an die Börse und unterzog sich der Preisbildung des öffentlichen Marktes; am Mittwoch und Donnerstag veröffentlichten SK Hynix und Samsung Electronics nacheinander ihre Finanzberichte für das zweite Quartal und legten Daten zu Gewinnen, Lagerbeständen und Kapitalausgaben vor.
Am 27. Juli wurde Changxin Technology (688825.SH) zum Börsenhandel zugelassen. Einige Menschen machten Gewinne, andere waren völlig verwirrt, manche konnten nur zusehen, und wieder andere stießen nach dem Verkauf lange Seufzer aus. An diesem Tag fiel der Aktienkurs von Changxin Technology schnell von dem Eröffnungskurs von 49,50 Yuan auf 38,11 Yuan, stieg dann auf 55,03 Yuan an und kehrte schließlich auf ein Niveau um 49 Yuan zurück.
An diesem Tag berechneten die drei Märkte für dieselbe Branche in Shanghai, Seoul und New York unterschiedliche Zukünfte. Der Shanghai Composite Index stieg um 1,15 %, der Shenzhen Component Index um 2,72 %, der STAR 50 Index um 1,16 % und der Index für Halbleitermaterialien und -geräte um 4,21 %; der Korea Composite Index vollzog eine kurvenreichere „V-förmige“ Entwicklung; die US-Aktienmärkte eröffneten höher und schlossen niedriger, der S&P 500 und der NASDAQ fielen nach dem höheren Eröffnen zurück und tilgten fast ihre gesamten Gewinne. Die Umkehrung bei Chip-Aktien war noch drastischer: Der Philadelphia Semiconductor Index, der zeitweise um 1,1 % gestiegen war, schloss schließlich mit einem Rückgang von 2,23 %.
Hat Changxin Technology den globalen Chipmarkt erschüttert? Zumindest ab diesem Tag ist Chinas Speicherindustrie von einem Anhänger des globalen Zyklus zu einer nicht zu vernachlässigenden Variablen bei der Neubewertung des globalen Marktes geworden.
Diese Woche kann auch als „Super-Woche der Speicherchips“ bezeichnet werden. Am Montag ging Changxin Technology an die Börse und unterzog sich der Preisbildung des öffentlichen Marktes; am Mittwoch und Donnerstag veröffentlichten SK Hynix und Samsung Electronics nacheinander ihre Finanzberichte für das zweite Quartal und legten Daten zu Gewinnen, Lagerbeständen und Kapitalausgaben vor. Globale Kapitalanlagen sehen sich weiterhin mit Renditen langfristiger US-Staatsanleihen von über 5 % konfrontiert.
Wie viel ist Changxin Technology eigentlich wert? Was werden die Finanzberichte der beiden koreanischen Halbleiterunternehmen offenbaren?
I
„Ich habe normalerweise an der Neuemission teilgenommen und bin am ersten Tag ausgestiegen“, „Ich habe zitternd meine Position aufgestockt“, „Ich war zu ängstlich“ …
Die Inhaber der zugeteilten Aktien blickten atemlos auf den Markt: Einige stiegen aus, andere blieben, wieder andere kauften nach. Sie waren weder völlig rational noch irrational, und unter ihnen gab es viele entschlossene Anleger. Diese verschiedenen Stimmungen spiegeln sich in derselben schwarzen Kerze mit langem oberen und unteren Schatten wider.
Um etwa 9:44 Uhr am 27. Juli fiel der Kurs von Changxin Technology auf einen Tiefstand von 38,11 Yuan. Nur etwas mehr als zehn Minuten nach der Eröffnung hatten bereits rund 65 Milliarden Yuan an Kapital den Besitzer gewechselt. Darin belief sich der kumulierte Nettoverkauf von mittleren und kleinen Orders auf etwa 37,8 Milliarden Yuan, während Groß- und Mega-Orders diese Mengen in fast gleichem Umfang aufnahmen.
Eine Umtauschrate von 66,4 % bedeutet, dass von den 4,503 Milliarden am ersten Tag im Umlauf befindlichen Aktien etwa 2,99 Milliarden den Übergang von den ursprünglichen Zuteilungsempfängern zu neuen Käufern vollzogen haben.
Millionen von zugeteilten Aktien wurden gleichzeitig realisiert, und Verkaufsorders durchbrachen die Kaufaufträge schrittweise; als der Kurs auf ein Niveau um 38 Yuan fiel, überstieg die Aufnahme durch große Kapitalmengen endlich die neuen Verkaufsaufträge, und der Aktienkurs erholte sich innerhalb weniger Minuten auf über 46 Yuan.
Der Wert von 38,11 Yuan ist auch kein Ergebnis, das aus einem Bewertungsmodell berechnet wurde. Er ähnelt eher einem Preis, der durch den Zusammenstoß zweier Zeitdimensionen entstanden ist: Auf der einen Seite wollen die Anleger ihre mehrfachen Buchgewinne schnell realisieren, auf der anderen Seite sind sie bereit, für die Zukunft von Chinas DRAM (Dynamic Random Access Memory) zu zahlen.
Logisch gesehen lag der Marktwert von Changxin Technology bei Börsenschluss am ersten Tag um etwa 2,1 Billionen Yuan über dem grundlegenden Mittelwert des Modells. Der Markt wartet nicht darauf, dass HBM (High Bandwidth Memory), Ausbeute, Produktionskapazität und Gewinne nacheinander realisiert werden, sondern schreibt einen Teil der industriellen Zukunft bereits in den heutigen Preis ein.
Daher hängt es davon ab, ob Changxin Technology diesen „Optionswert“ von über 2 Billionen Yuan schrittweise in Produktionskapazität, Technologie, Marktanteile und zyklusresistente Gewinne umwandeln kann, ob der Preis von 49 Yuan teuer ist oder nicht.
„Changxin Technology ist das erste weltweit tätige Technologieunternehmen im eigentlichen Sinne des A-Aktien-Marktes und der Bewertungsanker für große Technologiewerte am A-Aktien-Markt. In Zukunft wird die Kursentwicklung von Changxin Technology die Erwartungen noch weit übertreffen. Nomura Securities hat ein langfristiges Kursziel von 112 Yuan für Changxin Technology festgelegt. Goldman Sachs erwähnte in einer Telefonkonferenz, dass der Fortschritt von Changxin Technology bei HBM die Erwartungen möglicherweise weit übertrifft. Das ist eine neue Veränderung der Bewertungslogik“, sagte ein erfahrener Mitarbeiter eines privaten Investmentfonds. Er versuchte, seine Position bei 40 Yuan aufzustocken, aber das Netzwerk des Systems funktionierte nicht richtig, sodass er keine Aktien kaufen konnte.
II
Was genau kauft man für 49 Yuan? Die aktuellen Gewinne von Changxin, die Hochphase des DRAM-Zyklus oder die Möglichkeiten von Chinas Speicherindustrie in den nächsten zehn Jahren?
Am Montag gab der A-Aktien-Markt zunächst einen Preis von 49 Yuan an, was einem Marktwert von etwa 3,28 Billionen Yuan entspricht. Aber das ist nicht die endgültige Antwort, sondern nur das erste Angebot.
An den darauffolgenden Mittwochen und Donnerstagen wird der Finanzbericht von SK Hynix dem Markt zeigen, wie viel Geld man mit KI-Speicherchips eigentlich verdienen kann; der Finanzbericht von Samsung Electronics wird dem Markt die Frage beantworten, welche Bewertung Größe, Technologie und Kapitalausgaben verdienen sollten.
Betrachtet man nur die Gewinne, wird der Markt kaum enttäuscht sein. Samsung Electronics hat bereits angekündigt, dass der Umsatz im zweiten Quartal etwa 171 Billionen Won und der Betriebsgewinn etwa 89,4 Billionen Won betragen wird, was einem Anstieg von über dem 18-fachen im Vergleich zum Vorjahr entspricht; der Wert der Halbleiterexporte Südkoreas in den ersten 20 Tagen im Juli stieg um 180,6 % im Vergleich zum Vorjahr, was einen soliden Beweis für die Nachfrage liefert.
Aber der Markt gibt sich nicht mehr damit zufrieden, „wie viel Gewinn im zweiten Quartal erzielt wurde“. Der Markt wird nach den Vertragspreisen von DRAM und NAND (Flash-Speicher) im dritten Quartal, der Kundenzertifizierung und Ausbeute von HBM4, der Frage, ob sich die Lagerbestände wieder zu einer Auffüllung wandeln, dem Umfang der neuen Produktionskapazitäten von 2027 bis 2028 und ob die Kapitalausgaben schließlich zu freiem Cashflow werden können, fragen.
Auch Changxin Technology wird in diese Angebotstabelle eingetragen. Auf dem heimischen Markt ist die Erweiterung der Produktionskapazität ein Fortschritt der einheimischen Substitution; auf dem globalen Markt bedeutet sie, dass neben Samsung Electronics, SK Hynix und Micron Technology der vierte DRAM-Hersteller eine skalierte Produktion erreicht. Je stärker die Nachfrage ist, desto mehr wollen die Hersteller ihre Kapazitäten erweitern; je schneller die Kapazitäten erweitert werden, desto früher fürchtet sich der Markt vor der nächsten Angebotswelle. Das ist die Schwierigkeit bei zyklischen Industrien: Der heutige Mangel erzeugt oft den Überfluss von morgen. Das ist genau der Grund, warum die Finanzberichte der beiden koreanischen Unternehmen zu einem Bewertungsreferenzpunkt für Changxin Technology werden.
Die Angelegenheiten der Industrie werden in Jahren gemessen: Bestellungen, Fabrikbau, technologische Iteration und Kundenzertifizierung können nicht beschleunigt werden; die Angelegenheiten der Finanzberichte werden in Quartalen gemessen: Einnahmen, Bruttomarge, Abschreibungen und Kapitalausgaben werden Quartal für Quartal festgelegt; die Rechnungsbücher des Kapitals werden jedoch in Tagen gemessen: Die Renditen langfristiger Anleihen, Fondsrücknahmen und die Ströme ausländischen Kapitals werden jeden Tag neu abgerechnet.
Die Umkehrung der Kurse von Speicherchip-Aktien an der US-Börse am 27. Juli wirft eine weitere Frage auf: Ist Changxin ein Nutznießer der globalen Hochkonjunktur oder ein Teilnehmer, der das zukünftige Angebotsgefüge verändern könnte?
In weniger als 10 Jahren hat sich Changxin Technology zu dem vierten skalierten DRAM-Hersteller auf dem globalen Markt entwickelt, und sein Marktwert gehört inzwischen zu den großen globalen Halbleiterkonzernen. Aber was die Gewinngröße, fortschrittliche Produkte, Kundenstruktur und technologisches Ökosystem angeht, besteht noch ein Abstand zu Samsung Electronics, SK Hynix und Micron Technology.
Aber wer hätte gedacht, dass Changxin Technology, das erst im September 2019 mit 8Gb DDR4 auf der Weltfabrikationskonferenz auftrat und erst im November desselben Jahres seine erste Bestellung erhielt, in weniger als 7 Jahren zum Unternehmen mit dem größten Marktwert am A-Aktien-Markt aufgestiegen ist. Bereits auf der Weltkonferenz für integrierte Schaltkreise 2022 und der zweiten IC China Messe betonte Zhu Yiming, Vorsitzender und Geschäftsführer von Changxin Technology, in seiner Rede mit dem Titel „Herausforderungen der globalen Lieferkette für integrierte Schaltkreise unter neuen Situationen“, dass die Globalisierung der Industriekette ein historischer Trend ist und nur Zusammenarbeit zu Win-Win-Ergebnissen führen kann.
Angesichts der Preisbildung des öffentlichen Marktes muss Changxin viele Hürden überwinden: Stimmung, Gewinne, Zyklen, Technologie und der globale Wettbewerb.
Wie auch immer, der 27. Juli 2026 gehört dem STAR-Markt, der seit 7 Jahren in Betrieb ist.
Peng Yigang, stellvertretender Direktor der Marktentwicklungsabteilung der Shanghai Börse, sprach auf einem Forum der Weltkonferenz für Künstliche Intelligenz (WAIC) über den „STAR Market“: Die Unternehmen sind Sterne, und der STAR-Markt selbst ist auch ein neuer Stern auf dem Kapitalmarkt. Er lud die Anwesenden ein, „gemeinsam zu den Sternen und dem Meer aufzubrechen“.
Bei Börsenschluss am 27. Juli überstieg der Buchwert der von Zhu Yiming gehaltenen Aktien 78 Milliarden Yuan; auf der anderen Seite des Ozeans wurden Aktien von Micron Technology, SanDisk und einer Reihe von Halbleiterunternehmen verkauft. Die Möglichkeit der Erweiterung der chinesischen Speicherproduktion und der einheimischen Tauch-DUV (Tiefen-Ultraviolett-Lithografie)-Maschinen wurde ebenfalls schnell in die Preise der globalen Chip-Aktien eingepreist. Der chinesische Markt zahlt einen Aufschlag für die Seltenheit von Changxin Technology, während der ausländische Markt beginnt, seine möglichen Auswirkungen auf den Wettbewerb neu zu bewerten.
Am Abend des 27. Juli, was wird Zhu Yiming gedacht haben? Vielleicht wirft er einen Blick auf die lange Kerze. Aber näher als der Schlusskurs von 49 Yuan steht die Frage, wie die 57,9 Milliarden Yuan an Finanzmitteln (die nach vollständiger Ausübung der Greenshoe-Option auf 66,6 Milliarden Yuan steigen können) in Geräte, Ausbeute, Produktionskapazität und Produkte der nächsten Generation umgewandelt werden können, und ob die Zukunft, für die der Markt heute im Voraus bezahlt hat, in den folgenden Finanzberichten Quartal für Quartal realisiert werden kann.
Dieser Artikel stammt aus dem WeChat Official Account „Wirtschaftsbeobachter“, Autor: Ouyang Xiaohong, und wird mit Genehmigung von 36Kr veröffentlicht.