Die Personen, die den Börsenprospekt „schönfärben“: Wie werden die IPOs an der Hongkonger Börse aufgebläht?
Nach Januar dieses Jahres war Wang Sheng, ein Branchenberater für IPOs am Hongkonger Aktienmarkt, plötzlich sehr beschäftigt.
Er ist für die Ausarbeitung des branchenbezogenen Abschnitts des Prospekts zuständig, der ursprünglich etwa 30 Seiten umfasste, aber er musste ihn auf ein Dutzend Seiten kürzen.
Die meisten der gestrichenen Inhalte waren Formulierungen, die er und seine Kollegen früher wiederholt verfeinert hatten – einige Unternehmen nutzen gerne Bezeichnungen wie „Lösungsanbieter“, „One-Stop“ oder „End-to-End“, um sich selbst zu vermarkten; einige Unternehmen grenzen ihre eigene Branche auf ein enges Feld ein, um zum führenden Unternehmen in einem Nischenbereich zu werden; einige Unternehmen wollen sich mit KI und verkörperter Intelligenz verknüpfen...
Die Rückmeldung der Hongkonger Börse und Clearing Limited (HKEX) kam direkt: „Bitte löschen Sie alle marketingbezogenen Formulierungen.“
Der Grund für diese „Verschlankung“ war ein Rundschreiben, das die Hongkonger Wertpapieraufsichtsbehörde am 30. Januar 2026 herausgab. Das Rundschreiben wies darauf hin, dass die Zahl der Anträge auf Notierung am Hongkonger Aktienmarkt im Jahr 2025 sprunghaft angestiegen ist und die Qualität der Entwürfe (einschließlich des Prospekts) gesunken ist. Das Rundschreiben verlangte, dass der Prospekt nicht mehr als 300 Seiten umfassen darf, und gab eine Frist von drei Monaten, damit alle Beteiligten die Überprüfung und Korrektur abschließen.
In den vergangenen zwei Jahren hat sich das Problem der „Aufblähung“ von Unternehmensprospekten rasant ausgebreitet.
Daten der HKEX zufolge erhielt und bestätigte die HKEX im gesamten Jahr 2025 insgesamt 516 neue Anträge auf Notierung. Daten von Wind zeigen hingegen, dass in den drei Jahren von 2022 bis 2024 die Zahl der Unternehmen, die jährlich neue Anträge auf Notierung bei der HKEX stellten, 100 nicht überstieg.
Unter den sprunghaft angestiegenen Unternehmen gibt es an der A-Aktie notierte Unternehmen, die eine parallele Notierung an A- und H-Standorten planen und internationale Kapitalaktivitäten aufbauen, Unternehmen, die nach Hindernissen bei der Notierung an der A-Aktie über Hongkong kommen, und eine weitere Kategorie – sie tragen Wagnisvereinbarungen und müssen die Notierung vor dem vereinbarten Termin abschließen, wobei der Hongkonger Aktienmarkt als der praktikabelste Ausstiegskanal gilt. Mehrere befragte Fachleute erklärten, dass es für diese Unternehmen wichtiger ist, die Einreichung des Antrags vor dem vereinbarten Termin abzuschließen, als den Aktienkurs und den Marktwert nach der Notierung.
Aus der Sicht von Wang Sheng ähnelt der Prospekt zunehmend einer „konformen Werbung“ – die Unternehmen hoffen, damit Investoren anzuziehen, während die Vermittler Gebühren erhalten, um dieses Dokument zu erstellen. Einige Unternehmen wissen, dass sie möglicherweise nicht bis zum Ende kommen, sind aber bereit, mehrere zehn Millionen Yuan an Vermittlungsgebühren auszugeben, um diesen Prozess abzuschließen.
„Einige Vermittler spielen mit den Unternehmen ein Theaterstück“, sagte er. Vor dem Ende des Booms der Notierungen bleibt der Hongkonger IPO-Markt weiterhin eine „Bühne“. Wohin wird sich dieses „Theaterstück“ nach den neuen Regeln entwickeln?
Der Zustrom zum Hongkonger Aktienmarkt
Nach dem Rundschreiben im Januar arbeitet auch das Team des Rechtsanwalts Tang Hailong an der Überarbeitung von Prospekten. Tang Hailong ist Senior Partner der DeHeng (Shenzhen) Rechtsanwaltskanzlei in Peking und hat in den letzten mehr als zehn Jahren IPO-Projekte am Hongkonger Aktienmarkt für zahlreiche Unternehmen betreut. Nach dem Rundschreiben erhielten die von seinem Team durchgeführten Projekte ebenfalls Anforderungen zur Streichung und Überarbeitung.
Tang Hailong und Wang Sheng erklärten, dass ein Prospekt gemeinsam von mehreren Vermittlern verfasst wird, wobei die Kernrollen die Sponsoren, die in- und ausländischen Rechtsanwälte des Emittenten, die Wirtschaftsprüfer und die Branchenanalysten umfassen.
Als inländischer Rechtsanwalt des Emittenten ist das Team von Rechtsanwalt Tang Hailong hauptsächlich für die Ausarbeitung des Abschnitts zum regulatorischen Überblick im Prospekt zuständig. Dieser Abschnitt hat ein festes Format und wenig Raum für Erweiterungen. Der branchenbezogene Abschnitt, für den Wang Sheng als Branchenberater zuständig ist, sowie der Hauptteil des Prospekts, für den die ausländischen Rechtsanwälte verantwortlich sind, bieten hingegen oft einen größeren Spielraum für die Erläuterung von Informationen und sind normalerweise die Hauptbereiche der „Aufblähung“.
Warum ist die „Aufblähung“ von Prospekten so schwerwiegend geworden, dass ein Rundschreiben zur Regelung erforderlich ist? Die Antwort liegt in den drastischen Veränderungen am Hongkonger IPO-Markt in den letzten zwei Jahren.
Daten von Wind zufolge betrug die Zahl der Unternehmen, die neue Prospekte bei der HKEX einreichten, in den Jahren 2021, 2022, 2023 und 2024 130, 75, 68 bzw. 83. Im Jahr 2025 erhielt und bestätigte die HKEX hingegen 516 neue Anträge auf Notierung, was die Summe der vorherigen vier Jahre übersteigt. Im ersten Halbjahr 2026 erreichte die Zahl der von der HKEX-Hauptplatine angenommenen IPO-Anträge bereits 373.
Wang Sheng trat 2023 in die Branche ein, als die Phase der Einreichung von Anträgen am Hongkonger Aktienmarkt ihren Tiefpunkt erreichte. In den Jahren 2024 und 2025 gingen Unternehmen wie Mixue Bingcheng, Guming und Laopu Gold nacheinander an die Hongkonger Börse, „alle stellten fest, dass Bewertung und Liquidität am Hongkonger Aktienmarkt gut sind“. Zusätzlich zur Verschärfung der Prüfung an der A-Aktie und der Lockerung der Bedingungen für Notierungsanträge am Hongkonger Aktienmarkt strömten immer mehr kleine und mittlere Unternehmen nach Hongkong, „die Vermittler am Hongkonger Aktienmarkt hatten nicht erwartet, dass es so heiß werden würde“.
Die Zahl der Projekte stieg sprunghaft an, aber die Zahl der Mitarbeiter der Vermittler konnte nicht mithalten. Viele Rechtsanwaltskanzleien und Beraterteams haben in der vorherigen Tiefphase Personal entlassen, damals wurde es sogar zu einem beliebten Thema, dass zahlreiche Finanzfachleute in Hongkong Versicherungen oder Immobilien verkauften. Als der Markt aufblühte, begannen die Institutionen, Personal mit dem mehrfachen Preis abzuwerben und „wahllos einzustellen“.
● Bildquelle: „Der Wolf der Wall Street“
Neben dem Personalmangel hat sich auch die Professionalität verringert. „Teams, die zuvor noch nie am Hongkonger Aktienmarkt gearbeitet haben, fangen jetzt damit an, sie wissen überhaupt nicht, wie streng die Prüfung durch die Börse ist“, sagte Wang Sheng.
Auch die Zeit wurde verkürzt. Tang Hailong erklärte, dass mit der sprunghaften Zunahme der Zahl der Anträge alle Unternehmen befürchten, dass eine späte Einreichung die Prüfungsdauer verlängert. „Alle Beteiligten setzen unbewusst einen kürzeren Zeitplan für die Notierung fest. Wenn die Zeit komprimiert wird, kann die Qualität der Prospektdokumente sinken.“
Das eiligste Projekt, das Wang Sheng erlebt hat, dauerte vom Start bis zur Einreichung nur 87 Tage – fast halb so lang wie der normale Zyklus von drei bis vier Monaten. Er erinnerte sich, dass dieses Projekt nur so schnell abgeschlossen werden konnte, weil das Unternehmen die Compliance-Arbeiten in der Vorbereitungsphase solide durchgeführt hatte. Aber nicht alle Unternehmen haben eine solche Grundlage.
Ein ausländischer Rechtsanwalt hat ebenfalls beobachtet, dass der Normalzustand der Hongkonger IPO-Projekte im Jahr 2025 darin besteht, dass alle Seiten von den Unternehmen bis zu den Vermittlern sich gegenseitig zur Eile anhalten.
● Am 30. Januar 2026 veröffentlichte die Hongkonger Wertpapieraufsichtsbehörde ein Rundschreiben, das darauf hinweist, dass die meisten aktiven Transaktionsgruppen der Sponsoren die regulatorischen Vorschriften für Hongkonger IPOs nicht gut kennen und an Erfahrung und Ressourcen fehlen. Bildquelle: Hongkonger Wertpapieraufsichtsbehörde
Personalmangel, mangelnde Erfahrung und knappe Zeit sind die oberflächlichen Gründe für den Rückgang der Prospektqualität. Aber das tiefere Problem liegt bei den Unternehmen selbst.
Wang Sheng stellte fest, dass früher vor allem große Technologieunternehmen und hochwertige Konsumgüterunternehmen an die Hongkonger Börse gingen, jetzt kommen immer mehr kleine und mittlere Unternehmen, „deren Qualität sehr unterschiedlich ist“. Diese Unternehmen haben selbst nur wenige Geschäftshöhepunkte, aber einen starken Wunsch nach Notierung; sie haben oft Wagnisvereinbarungen mit Investoren unterzeichnet und müssen die Notierung innerhalb der festgelegten Frist abschließen.
Qi Jingjing, Partner der Dacheng (Shanghai) Rechtsanwaltskanzlei in Peking, befasst sich seit langem mit dem Kapitalmarkt. Er führt die treibenden Kräfte dieser Notierungswelle auf mehrere Ebenen zurück:
In den vergangenen Jahren boomte der Primärmarkt, zahlreiche Unternehmen unterzeichneten Wagnisvereinbarungen mit Investoren, die die Notierung innerhalb einer bestimmten Frist vorsahen, andernfalls müssten sie Rücknahme- oder Entschädigungsverpflichtungen übernehmen. Mit der Verengung des Notierungskanals an der A-Aktie, der Senkung der IPO-Hürden am Hongkonger Aktienmarkt und dem kürzeren Zyklus kam es zu einem explosionsartigen Anstieg der Unternehmen, die zur Notierung nach Hongkong strömen.
Diese einströmenden Unternehmen sehen sich einem Regelwerk gegenüber, das sich von dem der A-Aktie unterscheidet.
„Der Hongkonger Aktienmarkt ist wie ein argumentativer Aufsatz“, das ist eine Beschreibung, die Tang Hailong in seiner mehr als zehnjährigen Berufserfahrung immer wieder gehört hat. Er sagte, dass der Prospekt an der A-Aktie wie ein „achtgliedriger Aufsatz“ in fester Form aussieht, mit detaillierten regulatorischen Anforderungen und relativ begrenztem Freiraum für die Formulierung; am Hongkonger Aktienmarkt ist es anders: Er folgt den Offenlegungsanforderungen nach Grundsätzen, bietet den Unternehmen einen größeren Spielraum zur Erläuterung der Geschäftslogik und ist flexibler in der Ausdrucksform.
Die Regeln lassen Raum für Erzählungen. Wenn die Qualität der Unternehmen sehr unterschiedlich ist und sie die Notierung unbedingt vor dem vereinbarten Termin abschließen müssen, wird dieser Raum bis zum Äußersten genutzt.
Wang Sheng kann diese Funktionsweise der Regeln in seiner Arbeit deutlich spüren. Bei einem Hongkonger IPO-Antrag ist ein wichtiger Schritt die Erstellung des A1-Formulars (offizielles Notierungsantragsformular), das den ersten Entwurf des Prospekts enthält. Nach der Einreichung wird der erste Entwurf des Prospekts in der Regel mehr als sechs Monate im Internet veröffentlicht.
Früher wollten viele Unternehmen, mit denen er Kontakt hatte, mehr Werbeformulierungen in den ersten Entwurf aufnehmen. Seiner Ansicht nach ist der Hongkonger Aktienmarkt ein Käufermarkt, daher müssen die Emittenten natürlich Wege finden, Investoren anzuziehen, was verständlich ist.
Vor den neuen Regeln lehnte die HKEX zwar den ersten Entwurf ab und verlangte, dass die werbenden Formulierungen gestrichen werden, aber während der Überarbeitung blieb diese Version im Internet abrufbar. Die Unternehmen konnten bei nicht transaktionsbezogenen Roadshows und Geschäftsplänen die Inhalte der Werbung im ersten Entwurf des Prospekts jeweils abgleichen.
„Im strengen Sinne ist es eine Werbung“, sagte Wang Sheng. Die meisten Unternehmen, mit denen er Kontakt hatte, bevorzugten Ausdrücke wie „Lösungsanbieter“, „End-to-End“ und „Full-Stack“. Vor den neuen Regeln wurde dies in der Branche stillschweigend geduldet.“
Tang Hailong stellte ebenfalls fest, dass im Jahr 2025 viele Fachleute privat scherzten, dass der Prospekt für Hongkonger IPOs zu einer „Werbebroschüre“ geworden ist.
Yang Yu arbeitet seit mehr als 10 Jahren in einer führenden Rechtsanwaltskanzlei in Hongkong und ist für die Ausarbeitung des Hauptteils des Prospekts zuständig. Sie beobachtete, dass die Seitenzahl der Prospekte in den letzten zehn Jahren allmählich von 300-400 Seiten auf 600-700 Seiten anstieg. Nach 2025 haben sich mit der Zunahme der Zahl der Unternehmen und unerfahrener Vermittler der Umfang und die Methoden der Aufblähung weiterentwickelt.
Für die Notierung gibt es keine neuen Geschichten mehr zu erzählen, daher bläht sich die Sprache der Geschichten auf. Wang Sheng denkt oft, dass die KI-Geschichten, die die notierungsantragstellenden Unternehmen im Prospekt verfolgen, bereits von vielen früheren Unternehmen erzählt wurden. „Die Geschichten wurden bereits von der ersten Welle von Leuten erzählt, die zweite Welle hat keine neuen Geschichten mehr, also blähen sie die Inhalte natürlich auf.“
Im Juni 2026 brachte Liu Ying, stellvertretende Leiterin der IPO-Prüfung der HKEX, die Probleme mit den Prospekten erneut zur Sprache. Sie sagte offen, dass die Prospekte, die nach dem Rundschreiben eingereicht wurden, die Anforderungen an den Umfang erfüllen, aber bei einigen Unternehmen weisen die Entwürfe der Prospekte noch Probleme wie übersteigerte Formulierungen, unklare Erläuterungen zum Geschäftsmodell, verschönerte Branchenranglisten und unklare Methoden zur Erfassung von Einnahmen auf.
Sie betonte, dass der Fortschritt der IPO-Prüfung durch die „Aufblähung“ verlangsamt wird. Die Hongkonger Wertpapieraufsichtsbehörde gab bekannt, dass bis Ende 2025 die Prüfung von 16 IPO-Projekten aufgrund der schlechten Qualität der Prospekte ausgesetzt wurde.
Wie nähern sich „aufgeblähte“ Prospekte der roten Linie?
Wie wird ein „aufgeblähter“ Prospekt für einen Hongkonger IPO erstellt?
Die von Wang Sheng zuvor erwähnten werbeähnlichen Begriffe sind die häufigste Form der „Aufblähung“. Vor den neuen Regeln nannte die HKEX einige werbende Begriffe als Beispiele, wie die zuvor erwähnten Ausdrücke „Lösungsanbieter“, „End-to-End“ und „Full-Stack“, und wies die beteiligten Vermittler an, ähnliche marketingbezogene Formulierungen zu löschen.
Weitergehend als die sprachliche Verpackung ist die Neudefinition der eigenen Branche. Tang Hail