Was für ein Signal geht von dem massiven Ausverkauf von Nvidia und der Rückeroberung des ersten Rangs der weltweiten Marktkapitalisierung durch Apple aus?

Am Montag nach Börsenschluss in den USA fiel die Aktie von Nvidia um fast 5 %, während die von Apple um mehr als 1 % stieg. Die Marktkapitalisierung von Nvidia sank auf etwa 4,77 Billionen US-Dollar, während Apple mit 4,95 Billionen US-Dollar den ersten Platz weltweit zurückeroberte – dies ist das erste Mal, dass Apple diesen Rang seit April 2025 wieder einnimmt.

Der Positionswechsel zwischen den beiden Unternehmen ist oberflächlich betrachtet eine normale Marktschwankung, dahinter verbirgt sich ein völlig anderes Signal, das der Kreditmarkt aussendet.

Am selben Tag stieg der fünfjährige CDS von Nvidia im Handelsverlauf zeitweise um rund 14 Basispunkte auf einen Höchststand von etwa 82 Basispunkten pro Jahr, der größte intraday-Anstieg dieses Vertrags seit seinem aktiven Handel im vergangenen November. Für einen fünfjährigen Ausfallschutz für 10 Millionen US-Dollar an Nvidias Schulden fallen jährlich etwa 82.000 US-Dollar an.

Manish Kabra, Leiter der US-Aktienstrategie bei der Société Générale, drückte es deutlicher aus: „Bei Unternehmen mit extrem großer Rechenkapazität schaut man jetzt auf den CDS, nicht auf den EPS.“

CDS steht für Credit Default Swap, ein Instrument am Anleihemarkt, mit dem das Rückzahlungsrisiko eines Unternehmens bewertet wird. Ein Anstieg des CDS zeigt, dass der Anleihemarkt davon ausgeht, dass die Kreditwürdigkeit des Unternehmens abnimmt. Nvidia ist das profitabelste Chipherstellerunternehmen der Welt, mit einem Umsatz von 215,9 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2026, einem Nettogewinn von 120 Milliarden US-Dollar und einem freien Cashflow von 96,7 Milliarden US-Dollar – bei dem starken Anstieg seines CDS sorgt sich der Markt nicht um seine Rentabilität, sondern um das, was es derzeit tut.

Seit Anfang 2026 ist die Aktie von Nvidia nur um 4 % gestiegen, die von Apple um 24 %. Diese Lücke ist nicht zufällig entstanden. Apple verhält sich bei den KI-Kapitalausgaben stets zurückhaltend und neigt dazu, Rechenkapazität zu mieten statt eigene Infrastruktur aufzubauen, sodass die Kapitalausgaben in den letzten drei Quartalen kontinuierlich zurückgegangen sind.

Während Nvidia und eine Reihe von Technologiegiganten Billionen von US-Dollar in die KI-Infrastruktur investieren, hat Apple einen anderen Weg gewählt. Jay Woods, Chefmarktstratege bei Freedom Capital Markets, äußerte sich direkt: „Apple wurde einst wegen unzureichender KI-Investitionen kritisiert, aber jetzt stellt sich heraus, dass es die Falle der Kapitalausgaben erfolgreich umgangen hat.“

„Zirkuläre Finanzierung“: 250-Milliarden-US-Dollar-Garantie beträgt das Vierfache der Barmittelreserven

Was macht Nvidia eigentlich?

Laut einem Bericht des Wall Street Journal vom 26. Juli verhandelt Nvidia derzeit mit OpenAI, plant die Bereitstellung einer Finanzgarantie von rund 250 Milliarden US-Dollar, um OpenAI dabei zu helfen, die Rechenkapazität des 10-Gigawatt-Rechenzentrums-Projekts zu sichern, das die SoftBank Group in Ohio entwickelt. Gleichzeitig diskutiert Nvidia die Finanzierung eines 350-Milliarden-US-Dollar-Projekts zum Kauf von Chips für OpenAI. Zusammen mit der zuvor angekündigten Zusammenarbeit mit der SK Group im Wert von über 500 Milliarden US-Dollar übersteigt das potenzielle Volumen der von Nvidia betroffenen KI-Infrastrukturtransaktionen 750 Milliarden US-Dollar.

Eine Zahl ist es wert, wiederholt betrachtet zu werden: Zum Ende des Geschäftsjahres 2026 (25. Januar) beliefen sich die von Nvidia gehaltenen Barmittel und marktfähigen Wertpapiere zusammen auf etwa 62,6 Milliarden US-Dollar. Die Garantie von 250 Milliarden US-Dollar beträgt etwa das Vierfache dieser Barmittelreserven. Und aus dem neuesten 10-Q-Dokument von Nvidia geht hervor, dass die Obergrenze der bereits offengelegten Garantien für die Anmietung von Partneranlagen nur 3,5 Milliarden US-Dollar beträgt – 250 Milliarden US-Dollar sind das 71-fache davon.

Das Wall Street Journal nennt dieses Modell „Credit Wrapper“ (Kreditverpackung): Technologiegiganten mit Investment-Grade-Bewertung nutzen ihre eigene Bilanz, um anderen Unternehmen die Finanzierung zu erleichtern und ihnen zu helfen, an kostengünstige Schulden zu gelangen, auf die sie sonst keinen Zugriff hätten. Weder OpenAI noch Anthropic verfügen derzeit über eine Investment-Grade-Kreditwürdigkeit.

Der Kern des Problems liegt im „zirkulären“ Wesen: Nvidia bietet Kunden Finanzierungen oder Garantien an, und diese Kunden kaufen im Gegenzug Nvidias Chips. OpenAI hat sein Budget für Rechenkapazitätsausgaben bis 2030 von rund 600 Milliarden US-Dollar auf rund 750 Milliarden US-Dollar angehoben.

Gary Tan, Portfoliomanager bei Allspring Global Investments, sagte: „Immer mehr Kapital wird für die Finanzierung zukünftiger KI-Kunden und der Infrastrukturbereitstellung verwendet.“

Sal Naro, Chief Investment Officer von Coherence Credit Strategies, nennt dieses Modell „finanzielle Alchemie“ und befürchtet, dass „intransparente außerbilanzielle Transaktionen und Beziehungen zwischen Unternehmen“ zu einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit führen könnten.

Dieses Modell ist nicht einzigartig für Nvidia. Google hat zugesagt, die Mietzahlungen von Anthropic an fünf Rechenzentrumsstandorten zu garantieren, um diesem Konkurrenten von OpenAI zu helfen, Kredite im Wert von rund 35 Milliarden US-Dollar zu erhalten. Die Logik ist dieselbe: Große Unternehmen nutzen ihre eigene Kreditwürdigkeit als Bürgschaft, um KI-Unternehmen an kostengünstige Finanzierungen zu bringen, und diese KI-Unternehmen verbrauchen im Gegenzug die Cloud-Dienste, Chips oder Rechenkapazität dieser großen Konzerne.

Jensen Huang, CEO von Nvidia, reagierte im Januar dieses Jahres bei der Erörterung der Investition in CoreWeave auf diese Zweifel: „Das ist nur ein sehr kleiner Teil des Kapitals, das sie letztendlich aufnehmen müssen. Die Behauptung, dies sei zirkuläre Finanzierung – ist einfach absurd.“ Seiner Meinung nach fördern diese Investitionen nicht nur Nvidias eigenes Geschäft, sondern bringen auch Investitionsrenditen.

Die beiden Behauptungen liegen auf dem Tisch, und der Markt hat sich vorläufig für die erstere entschieden. Der bekannte Investor und das reale Vorbild für den Film *The Big Short*, Michael Burry, baut seine Short-Position gegen Nvidia weiter aus. Am 25. Juli veröffentlichte er einen Beitrag auf Substack, in dem er seine Short-Position weiter erweiterte, und verwies auf den Jahresbericht 2026 der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS), wonach der derzeitige und zukünftige große Bedarf von Nvidia „nicht von Endkunden stammt, sondern durch außerbilanzielle Finanzierungsvereinbarungen zirkulär angetrieben wird“. Burry hatte zuvor prognostiziert, dass der Halbleitersektor eine Korrektur von rund 30 % erleben wird.

Von Nvidia bis Oracle: Die Krise des Kreditvertrauens breitet sich aus

Nvidia ist nicht das einzige Unternehmen, dessen CDS steigt.

Daten von LSEG zufolge sind die CDS-Preise von Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta und Broadcom in jüngster Zeit alle auf historische Höchststände gestiegen.

Die Situation bei Oracle ist besonders ernst. Am 9. Juli senkte S&P Global Ratings die langfristige Kreditwürdigkeit von Oracle von BBB auf BBB-, nur eine Stufe über dem Junk-Bereich. S&P prognostiziert, dass die Kapitalausgaben von Oracle im Geschäftsjahr 2027 90 bis 95 Milliarden US-Dollar erreichen werden, und die Betriebstätigkeit etwa 42 Milliarden US-Dollar an Barmitteln verbrauchen wird, weit über der früheren Prognose von 24 Milliarden US-Dollar. S&P wies außerdem darauf hin, dass OpenAI etwa die Hälfte der verbleibenden Leistungsverpflichtungen von Oracle ausmacht – das Risiko der Kundenkonzentration ist hoch.

Der fünfjährige CDS von Oracle notierte am Montag bei 215 Basispunkten, während er zu Jahresbeginn noch bei 144 Basispunkten lag. Die Rendite seiner 10-jährigen Anleihen liegt bei etwa 6,4 %, nahe der 6,7 % von BB-Anleihen (Junk-Bereich) und weit über der 5,7 % der BBB-Kurve. Moody's behält einen negativen Ausblick für Oracle bei, was bedeutet, dass eine weitere Herabstufung mittelfristig möglich ist.

Die Situation von Alphabet ist ebenfalls bemerkenswert. Der am 22. Juli veröffentlichte Quartalsbericht für das zweite Quartal zeigt einen Umsatz von 119,8 Milliarden US-Dollar, ein Wachstum von 24 % im Vergleich zum Vorjahr. Der Umsatz von Google Cloud stieg sprunghaft um 82 % auf 24,8 Milliarden US-Dollar, und der Auftragsbestand des Cloud-Geschäfts durchbrach erstmals die Marke von 500 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig verdoppelten sich die Kapitalausgaben auf 44,9 Milliarden US-Dollar, und der freie Cashflow sank auf -5,9 Milliarden US-Dollar – das erste Mal seit dem Börsengang von Alphabet vor mehr als zwanzig Jahren. Alphabet hob außerdem die Prognose für die gesamten Kapitalausgaben auf 195 bis 205 Milliarden US-Dollar an und erwartet, dass die Ausgaben im Jahr 2027 noch stark steigen werden. Sein CDS stieg am Montag auf einen historischen Höchststand von 67 Basispunkten.

Das Signal von Meta ist noch auffälliger. Die jüngsten Finanzierungskosten für die Beschaffung von Kapital für das 12-Milliarden-US-Dollar-Rechenzentrum in Texas sind stark gestiegen und nähern sich dem Niveau von Junk-Anleihen. John Aylward, Chief Investment Officer von Sona Asset Management, sagte, die Schulden seien „zu Niveaus bewertet, die dem aktuellen Handelsniveau von B--Anleihen entsprechen“.

Aylward sagte offen: „Der Kreditmarkt kann mit Unsicherheit kaum umgehen, und das Tempo und die Kosten der KI-Finanzierung sind höchst unvorhersehbar, was eine schwere Vertrauenskrise auslöst.“

George Catrambone, Leiter des amerikanischen Festzinsgeschäfts bei der DWS Group, wies darauf hin, dass der Kauf von CDS zu einem Instrument für Investoren geworden ist, sich gegen Herabstufungen der Kreditwürdigkeit abzusichern: „Absicherungen werden immer üblicher, insbesondere nachdem man diese Zahlen zu den Kapitalausgaben nach der Veröffentlichung der Quartalsberichte gesehen hat. Es wurden Unmengen an Schulden emittiert, aber es ist nicht unbedingt nachweisbar, dass die Einnahmen steigen. Der Markt übt eine immer stärkere Prüfung aus.“

Der Druck des Anleihemarkts überträgt sich auf den Aktienmarkt

Die Signale des Kreditmarkts haben bereits begonnen, sich auf den Aktienmarkt zu übertragen.

Am Montag fiel der Philadelphia Semiconductor Index um 2,23 %, Nvidia um fast 5 %, AMD um etwa 5 % und ASML um mehr als 5 %.

Die Reaktion auf dem koreanischen Markt war noch heftiger. Am Dienstag während des Handelsverlaufs fiel die Aktie von SK Hynix zeitweise um 11,1 %, die von Samsung Electronics um 9,5 %, der Korea Composite Stock Price Index (KOSPI) fiel zeitweise um 10 %, und die koreanische Börse aktivierte den SIDECAR-Mechanismus, um programmierte Verkaufsaufträge auszusetzen. Die an der US-Börse notierte Aktie von SK Hynix schloss bei 143,02 US-Dollar und unterschritt damit den IPO-Ausgabepreis von 149 US-Dollar.

Han Ji-young, Analystin bei der koreanischen Wertpapierfirma Kiwoom Securities, wies darauf hin, dass dieser Ausverkauf mehrere Faktoren kombiniert: das Finanzierungsrisiko der KI-Infrastruktur, die Auswirkungen kostengünstiger quelloffener KI-Modelle aus China (wie Kimi K3) auf die Erwartungen an den Bedarf an Rechenkapazität sowie die Wettbewerbsängste, die durch den Börsengang von Changxin Technology ausgelöst werden.

Gleichzeitig steht der Bau von Rechenzentren auch vor politischen Hindernissen. Der Bundesstaat New York hat ein einjähriges Verbot für den Bau neuer Rechenzentren erlassen, mehrere Bundesstaaten wie Maine, Minnesota, Michigan und Pennsylvania erwägen ähnliche Gesetze.

Womit hat Apple gewonnen: Der „asset-light“-KI-Pfad wird vom Markt neu bewertet

Seit Anfang 2026 ist die Aktie von Nvidia nur um 4 % gestiegen, die von Apple um 24 %.

Apple verhält sich bei den KI-Kapitalausgaben zurückhaltend und neigt eher dazu, Rechenkapazität zu mieten statt eigene Infrastruktur aufzubauen. In den letzten drei Quartalen sind die Kapitalausgaben von Apple kontinuierlich gesunken. Während Nvidia und eine Reihe von extrem großen Cloud-Dienstanbietern Billionen von US-Dollar in die KI-Infrastruktur investieren, hat Apple einen anderen Weg gewählt. Jay Woods, Chefmarktstratege bei Freedom Capital Markets, sagte: „Apple wurde einst wegen unzureichender KI-Investitionen kritisiert, aber jetzt stellt sich heraus, dass es die Falle der Kapitalausgaben erfolgreich umgangen hat.“

Nvidia hatte zeitweise eine Marktkapitalisierung von 5 Billionen US-Dollar erreicht – das war im vergangenen Oktober. Danach haben sich die Zweifel des Marktes an der Nachhaltigkeit der KI-Infrastruktur vertieft, und die Bewertungsprämie von Nvidia hat sich verengt.

Die Bewährungsprobe für Apple kommt am Donnerstag. Nach Börsenschluss am 30. Juli wird Apple den Quartalsbericht für das dritte Geschäftsjahr 2026 veröffentlichen – dies ist auch die letzte Telefonkonferenz zu den Quartalsergebnissen vor dem Rücktritt von Tim Cook als CEO, sein Nachfolger John Ternus wird am 1. September das Amt antreten. Die Konsensprognose der Analysten liegt bei einem Umsatz von etwa 108,8 bis 110 Milliarden US-Dollar, einem Gewinn pro Aktie von etwa 1,89 US-Dollar und einer erwarteten Bruttomarge von 47,5 % bis 48,5 %, unter der 49,3 % des Vorquartals – die steigenden Preise für Speicherchips zehren die Hardwaregewinne auf.

Im Juni hat Apple bereits die Preise für Mac und iPad wegen eines Mangels an Speicherchips angehoben. Der Markt erwartet, dass dieser Quartalsbericht erstmals die tatsächlichen finanziellen Auswirkungen des durch KI verursachten globalen Mangels an Speicherchips auf Apple quantifiziert. Gleichzeitig verlagert sich die Aufmerksamkeit der Investoren von GPUs auf Speicherchips und andere Infrastrukturen von Rechenzentren, Unternehmen wie Micron, SK Hynix und SanDisk stehen im neuen Fokus.

David Brown, gemeinsamer Leiter des globalen Investment-Grade-Geschäfts bei Neuberger Berman, stellte die Kernfrage des Marktes: „Die größte Frage ist, ob dieses Niveau der Kapitalausgaben dauerhaft steigen wird und wann wir den Wendepunkt zu einem wieder positiven Cashflow sehen werden. Wir werden kurzfristig keine Antwort haben, was die schwache Performance erklärt.“

Er warnte weiter: „Das könnte zu einem Problem werden, da derzeit noch ein so riesiger Finanzierungsbedarf in der Branche erfüllt werden muss.“

Worauf man als Nächstes achten sollte

Erstens: Der Quartalsbericht von Apple am Donnerstag. Der Fokus liegt auf drei Zahlen: Ob die Bruttomarge bei 48 % gehalten werden kann (Auswirkungen der