Der Rückzugsumfang der Entschuldung in Südkorea hat den des Shanghai Composite Index aus dem Jahr 2015 eingeholt – nähert sich der Stabilisierungspunkt bereits?
Heute kann für die globale Silizium-Wirtschaft als ein schwarzer Dienstag bezeichnet werden.
Der südkoreanische Index stürzte um 10,84 % ab und löste damit den achten Handelsstopp in diesem Jahr aus (Anmerkung: Der 5-%-Handelsstopp gilt für den Terminindex, der Handelsstopp am Kassamarkt liegt bei 8 Prozentpunkten).
Seit der Einführung dieses Handelsstopp-Mechanismus im Jahr 2000 gab es insgesamt 11 Vorfälle, davon 8 in diesem Jahr.
Japan verzeichnet ebenfalls einen starken Rückgang, die US-Aktienmärkte stürzten gestern Abend stark ab und setzten den starken Rückgang im heutigen Nachthandel fort, während der A-Share-Markt ebenfalls keine eigenständige Aufwärtsbewegung aufweist.
Vor nur 6 Wochen war die Geschichte vom goldenen Zeitalter der Menschen um südkoreanische Mädchen im gesamten Internet viral.
Rückblickend ist das Wort „Täuschung“ am treffendsten gewählt: Es spiegelt die gesellschaftliche Stimmung inmitten der Blase wider und vermittelt zwischen den Zeilen einen schwebenden, unglaublichen Traumcharakter.
Zwei Tage später erreichte das Konzept vom goldenen Zeitalter der Menschen seinen Höhepunkt. 6 Wochen später korrigierte der südkoreanische Index um 35 %, was dem Ausmaß der ersten Korrektur des Shanghai Composite Index während der Entschuldungsmaßnahmen am chinesischen Aktienmarkt im Jahr 2015 entspricht.
Vor 6 Wochen war der Markt so stark gestiegen, dass niemand einen Rückgang für möglich hielt. 6 Wochen später ist der Markt so stark gefallen, dass niemand einen Anstieg für möglich hält.
Da das Ausmaß nun vergleichbar ist, kann man sich fragen: Wird hier eine Phase der Stabilisierung einsetzen?
Was ist der Grund für den Rückgang?
Um zu verstehen, ob eine Stabilisierung eintreten wird, müssen wir zunächst die Gründe für den heutigen massiven Rückgang untersuchen.
Der direkte Auslöser dieser globalen Ausverkaufswelle im Silizium-Sektor sind drei scharfe Schwerter.
Erstes Schwert: Die „kreisförmige Finanzierung“ von Nvidia wurde vom Anleihemarkt bestraft.
Nvidia treibt eine Zusammenarbeit im Bereich der KI-Infrastruktur mit einem Gesamtvolumen von über 7500 Milliarden US-Dollar voran: Es hat eine Vereinbarung über 5000 Milliarden US-Dollar mit der SK-Gruppe unterzeichnet und verhandelt zudem über Finanzierungsgarantien für Rechenzentren in Höhe von 2500 Milliarden US-Dollar mit OpenAI.
Was bedeutet das?
Nvidia verkauft keine Chips mehr, sondern agiert nun als Bank für seine Kunden: Wenn Sie meine Chips kaufen, helfe ich Ihnen, an Geld zu kommen, mit dem Sie wiederum meine Chips kaufen. Das nennt man „kreisförmige Finanzierung“.
Der Anleihemarkt ist nicht dumm.
Der Chief Investment Officer von Coherence Credit Strategies drückte es ganz offen aus: „Der Kapitalaufwand für den Aufbau der KI-Infrastruktur ist enorm groß, und der Anleihemarkt erlebt einen Angebotsschock. Die Sorge des Marktes ist, dass undurchsichtige Finanzstrukturen, außerbilanzielle Transaktionen und komplexe Beziehungen zwischen verbundenen Unternehmen eine „finanzielle Alchemie“ hervorrufen könnten.“
Auf einfache Weise übersetzt: Sieht das nicht wie die Subprime-Krise aus?
Der Anstieg der CDS um 14 Basispunkte zeigt, dass der Anleihemarkt eine Frage stellt: Ist der enorme Kapitalaufwand für die KI-Infrastruktur tatsächlich ein Wettbewerbsvorteil oder ein Kreditloch? Warum hat Apple Nvidia überholt? Weil Apple nicht blind Geld in KI investiert und eher auf die Anmietung von Rechenleistung setzt, statt eigene Infrastruktur aufzubauen.
Der Markt belohnt Zurückhaltung und bestraft übermäßige Spekulationen.
Zweites Schwert: Der Börsengang von Changxin bricht das globale DRAM-Preissystem.
Letzte Woche ging Changxin Technology an die Sci-Tech Innovation Board und sammelte 57,9 Milliarden Yuan ein.
Der globale DRAM-Marktanteil von Changxin soll von 7,67 % auf 17 % ausgebaut werden, und die Produktionskapazität wird von 280.000 Wafern pro Monat auf 500.000 Wafer pro Monat im Jahr 2028 erweitert.
Die globale Angebotsstruktur für DRAM hat sich verändert – früher teilten drei Oligopole (SK Hynix, Samsung, Micron) den Markt unter sich auf, nun tritt ein vierter Konkurrent auf den Plan.
Morgan Stanley hat bereits gewarnt, dass der Speicherzyklus im vierten Quartal seinen Höhepunkt erreichen wird.
Die Kapazitätserweiterung von Changxin trifft zuerst die Speichermodul-Unternehmen im Verbrauchersektor – GigaDevice, Longsys und Biwin Storage sind heute entweder auf das Tageslimit gefallen oder haben zweistellige Prozentsätze verloren. Für HBM im KI-Bereich gibt es derzeit noch keine unmittelbare Bedrohung, aber dies stellt ein langfristiges Risiko dar.
Drittes Schwert: Die Todesspirale der gehebelten ETFs in Südkorea.
Das ist der eigentliche Grund für den massiven Rückgang in Südkorea.
Am 27. Mai genehmigte Südkorea 2-fach gehebelte ETFs für Samsung und SK Hynix, und im ersten Monat nach dem Börsengang flossen 3 Billionen Won in diese Produkte.
Die 2-fache Hebelwirkung ist an einzelne Aktien gebunden und wird täglich neu ausbalanciert: Bei steigenden Kursen wird zugekauft, bei fallenden Kursen wird verkauft. Das ist ein natürlicher Verstärker für Herdentrieb.
Der KOSPI ist von seinem Hochpunkt um 35 % gefallen – wie stark sind die 2-fach gehebelten ETFs gefallen?
Um mehr als 60 %.
Der Kreditbestand für Wertpapiergeschäfte in Südkorea hat mit 38 Billionen Won einen Rekord erreicht, fast ein Zehntel der Privatanleger wurde aufgefordert, zusätzliche Sicherheiten zu leisten, oder ihre Positionen wurden zwangsliquidiert.
Das Team von Goldman Sachs in Seoul bringt es auf den Punkt: Der Haupttreiber des massiven Rückgangs ist die konzentrierte Entschuldung bei einzelaktienbasierten gehebelten ETFs, keine Verschlechterung der Fundamentaldaten.
Die drei Schwerter schließen einen Kreislauf: Der Ausbruch der Probleme bei der kreisförmigen Finanzierung von Nvidia → Zweifel am globalen KI-Kapitalaufwand → Erwartung des Höhepunkts des Speicherzyklus → Beschleunigung der Kapazitätserweiterung von Changxin → Entschuldung in Südkorea → Neubewertung der globalen Silizium-Wirtschaft.
Die Fundamentaldaten sind nicht eingebrochen, aber die Preisbildung ist außer Kontrolle geraten
Die Wirkung der drei Schwerter wirkt auf den ersten Blick einschüchternd. Bei genauer Betrachtung wird jedoch die „Schlagkraft“ jedes Schwerts durch die Preisbildung übermäßig verstärkt.
Zuerst das erste Schwert – die kreisförmige Finanzierung von Nvidia.
Dieses Konzept ist nicht neu. Im vergangenen Jahr, als Nvidia seinen Kunden Finanzierungsunterstützung anbot, gab es bereits eine breite Debatte am Markt.
Der Anstieg der CDS um 14 Basispunkte wirkt einschüchternd, aber 82 Basispunkte liegen noch nicht in einem gefährlichen Bereich. Für Investment-Grade-Unternehmen gilt ein CDS von über 200 Basispunkten als Hochrisikobereich.
Ein Unternehmen, um das man sich tatsächlich Sorgen machen sollte, ist Oracle: Sein CDS ist bereits auf 203 Basispunkte gestiegen.
Aber Nvidia ist davon noch weit entfernt. Ein Durchbruch über 100 Basispunkte könnte als wichtiges Signal für eine sich vertiefende Krise gewertet werden, das ist derzeit noch nicht der Fall.
Also wie soll man das einordnen?
Der tägliche Anstieg um 14 Basispunkte ist zwar ein Rekord, aber das absolute Niveau ist nicht hoch – es ist noch lange keine „Kreditkrise“.
Der Markt preist derzeit „Sorgen“ ein, nicht „Zahlungsausfälle“, aber der Aktienmarkt verhält sich so, als stünden Zahlungsausfälle unmittelbar bevor.
Nun das zweite Schwert – die Kapazitätserweiterung von Changxin.
Changxin erweitert die Kapazität für Standard-DRAM, von 280.000 Wafern pro Monat auf 500.000 Wafer pro Monat, und produziert allgemeine Speicherprodukte für den Verbraucher- und Serverbereich.
Auf dem HBM-Sektor befindet sich die Massenproduktion von Changxin noch in der Planungsphase, und es handelt sich um HBM3, das im Vergleich zu SK Hynix und anderen Anbietern eine Generation hinterherhinkt.
Daher trifft die Kapazitätserweiterung von Changxin vor allem Speichermodul-Unternehmen im Verbrauchersektor wie GigaDevice und Longsys, und hat in absehbarer Zeit keine wesentlichen Auswirkungen auf die Preismacht von SK Hynix bei HBM.
Das ist ein langfristiges Risiko, kein unmittelbares Risiko.
Dennoch preist der Markt die Aktien von SK Hynix derzeit fast so ein, als stünde das Unternehmen kurz vor der Insolvenz.
Das vorausschauende Kurs-Gewinn-Verhältnis von SK Hynix liegt derzeit unter 4.
Was bedeutet ein KGV von 4?
Das ist eine Insolvenzbewertung. Bei einem KGV von 4 sagt der Markt: Die Gewinne des nächsten Jahres reichen aus, um das gesamte Unternehmen in vier Jahren zurückzukaufen – unter der Voraussetzung, dass es nicht pleitegeht. Das ist eine Bewertung, die für Unternehmen gilt, die „kurz vor der Schließung“ stehen.
Aber was für ein Unternehmen ist SK Hynix?
Es hält 52 % des globalen HBM-Marktanteils, und sein Marktanteil wird nach der Massenproduktion der nächsten Generation HBM4 voraussichtlich auf 54 % steigen.
Im ersten Quartal 2026 betrug seine Betriebsmarge 72 % und die Nettogewinnmarge 77 %.
Dieses Unternehmen steht nicht kurz vor der Pleite, es erzielt Rekordgewinne wie nie zuvor.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Der Markt befindet sich derzeit in einer Panik, aber auf Branchenebene gibt es keine Anzeichen für eine unmittelbar bevorstehende Umkehr der Entwicklung.
Der Verstärker der Marktpanik ist die Hebelwirkung in Südkorea.
Aber sobald die Hebelwirkung ihre Wirkung entfaltet hat, ist sie fast erschöpft und führt nicht zu einem endlosen Absturz.
Das Ausmaß der Korrektur des südkoreanischen Index entspricht bereits dem der ersten Entschuldungsphase des Shanghai Composite Index im Jahr 2015, und die Bewertungen sind bereits sehr günstig.
An dieser Stelle sollte man die möglichen Rettungsmaßnahmen der südkoreanischen Regierung im Auge behalten.
Diese Entschuldungsphase in Südkorea ähnelt sehr stark der Situation in China im Jahr 2015: Zuerst förderte die Regierung einen Bullenmarkt, dann begannen die Aufsichtsbehörden, sich Sorgen über die zu hohe Hebelwirkung zu machen und ergriffen restriktive Maßnahmen, woraufhin es zu einem Kollaps kam.
Nach dem Kollaps startete China Rettungsmaßnahmen zur Sicherung der Liquidität. Am 9. Juli 2015 stoppte der Index schließlich den Rückgang und stieg wieder an, er erholte sich um mehr als 20 %. Später gab es eine zweite Entschuldungsphase, aber das ist eine spätere Entwicklung.
In welche Richtungen sollte man vorrangig investieren, wenn sich der südkoreanische Markt stabilisiert?
Der Rückgang in Südkorea ist bereits so massiv, dass eine Stabilisierung und anschließende Erholung keine Überraschung wäre. Wir sollten überlegen, welche Bereiche des Silizium-Sektors am A-Share-Markt vorrangig profitieren würden, falls dies tatsächlich eintritt.
Am verlässlichsten sind die vorgelagerten Geräte- und Materialanbieter. Egal welche Segmente des Speichermarktes durch die Kapazitätserweiterung von Changxin unter Druck geraten, eines ist sicher: Changxin wird für die Erweiterung seiner Produktionskapazität viel Geld ausgeben.
Changxin hat über 60 Milliarden Yuan eingesammelt – dieses Geld wird nicht wie bei manchen börsennotierten Unternehmen in Finanzanlagen zur Erzielung von Zinserträgen angelegt, sondern tatsächlich ausgegeben. Und die Hauptausgabebereiche sind die vorgelagerten Geräte und Materialien. Die Gewinne dieser Unternehmen stammen direkt aus den Kapitalausgaben von Changxin und hängen nicht von den Schwankungen des Speicherzyklus ab.
Zudem sollte Changxin selbst als Marktführer in Betracht gezogen werden. Wenn sich seine Aktie stabilisiert, werden die meisten anderen Aktien des Sektors ebenfalls ihren Tiefpunkt erreichen.
Bei anderen Speicherunternehmen am A-Share-Markt sollte man dagegen vorsichtig sein.
Die Kapazitätserweiterung von Changxin wird sie wahrscheinlich zuerst unter Druck setzen. Sie haben zwar stark gefallen und werden sich erholen, aber diese Erholung wird nicht durch Fundamentaldaten gestützt, sondern nur durch die starke Überverkaufssituation ausgelöst und sehr schnell enden, da der Zyklus bereits abgelaufen ist.
Das ist auch der Grund, warum dieses Segment im Zuge der aktuellen Korrektur im Silizium-Sektor am stärksten gefallen ist.
Segmente wie Glasfaser sind ebenfalls betroffen: Die Eintrittshürden sind nicht hoch, und immer mehr neue Anbieter treten auf den Markt.
Optische Module waren zuvor relativ stabil und verzeichneten nur geringe Korrekturen, aber heute kursieren neue Gerüchte, die darauf hindeuten, dass die Wettbewerbssituation in diesem Bereich ebenfalls ungewiss ist.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die aktuelle Korrektur teilweise durch handelsbezogene Faktoren und teilweise durch tatsächliche Veränderungen der Fundamentaldaten verursacht wird.
Nach dieser Korrektur wird sich die Entwicklung im Silizium-Sektor differenzieren und auf eine kleinere Gruppe von Unternehmen konzentrieren, statt wie zuvor allgemein zu steigen.
Wenn man keine einzelnen Unternehmen auswählen möchte, ist die Investition in entsprechende ETFs die bessere Alternative.
Der Aktienmarkt birgt Risiken, man sollte vorsichtig sein, wenn man