Nach der Aufhebung der Sperrfrist für KI-Aktien im Gesamtwert von 1,7 Billionen Hongkong-Dollar sind die Börsenkurse von Zhipu und MiniMax um die Hälfte eingebrochen.
Am 17. Juli schloss die Aktie von Zhipu bei 1107 Hongkong-Dollar, mit einem Tagesrückgang von 28,48 %, und die neueste gesamte Marktkapitalisierung fiel auf etwa 515,4 Milliarden Hongkong-Dollar zurück.
Erst vor kurzem, am 22. Juni, überschritt die Marktkapitalisierung von Zhipu zum ersten Mal die Marke von 1 Billion Hongkong-Dollar. Als der Aktienkurs seinen Höchststand von 2980 Yuan erreichte, überstieg die maximale Marktkapitalisierung sogar 1,3 Billionen Hongkong-Dollar.
In nur 25 Tagen schrumpfte die Marktkapitalisierung um etwa 872 Milliarden Hongkong-Dollar.
Auch die Lage von MiniMax ist nicht optimistisch: Am 17. Juli fiel die Aktie um 15,63 %, der Schlusskurs lag bei 216 Hongkong-Dollar pro Aktie, die Marktkapitalisierung beträgt etwa 75,4 Milliarden Hongkong-Dollar und ist damit um mehr als 80 % gegenüber dem historischen Höchstwert von 1330 Hongkong-Dollar gefallen.
Besonders bemerkenswert ist, dass in einer Zeit, in der die Marktstimmung extrem fragil ist und Kleinanleger sowie Institutionen sich fragen, ob die AI-Blase am Hongkonger Markt geplatzt ist, plötzlich unbestätigte Informationen über Zhipu im Markt kursieren: Bis zum laufenden Monat hat das ARR (jährliche wiederkehrende Umsätze) von Zhipu 1 Milliarde US-Dollar erreicht. Sogar ungenannte Insider enthüllten, dass das ARR von Zhipu zwischen Januar und Juli 2026 um das 15-fache gewachsen ist.
Wenn diese Daten zutreffen, bedeutet dies, dass Zhipu die ARR-Wachstumsrate, die Anthropic in 15 Monaten erreicht hat, in nur 5 Monaten realisiert hat.
Dies sieht wie eine sehr präzise Operation zur Absicherung von Krisennarrativen aus. Dahinter steckt wahrscheinlich der Wunsch von Zhipu, sich am Bewertungsmaßstab von Anthropic zu orientieren, damit Investoren es nach der Freigabe von gesperrten Aktien als „chinesische Version von Anthropic“ statt als „Technologieaktie des Hongkonger Marktes“ neu bewerten.
Die Bezeichnung „chinesische Version von Anthropic“ ist das Narrativ, das Zhipu schon im Primärmarkt verfolgt hat. Bei seinem Börsengang legte der Markt einen Grundpreis von 116,20 Hongkong-Dollar fest.
Aber die eigentliche Prüfung beginnt mit der Freigabe der gesperrten Aktien.
Laut Berechnungen von SPD Bank International beträgt die gesamte Marktkapitalisierung der freigegebenen gesperrten Aktien am Hongkonger Markt im Jahr 2026 etwa 1,7 Billionen Hongkong-Dollar, was fast dreimal so hoch ist wie im Jahr 2025. In 6 Monaten des Jahres übersteigt das Volumen der freigegebenen Aktien 100 Milliarden Hongkong-Dollar, wobei im September ein Volumen von bis zu 530 Milliarden Hongkong-Dollar erreicht wird.
Historische Daten zeigen, dass die drei Monate vor und nach der Freigabe der gesperrten Aktien die Phase mit dem größten Druck auf den Aktienkurs sind, in der etwa 58 % der Unternehmen den Hang Seng Index unterperformen.
Warum kommt es zu dieser Situation?
Denn der Börsengang bestimmt die Preisbildung, die Freigabe der gesperrten Aktien prüft die Preisgültigkeit.
Die durch den Börsengang verstärkte Narrativmacht
Der Börsengang lässt Geschichten größer werden und lässt das Kapital für die Vorstellungskraft zahlen.
Nehmen wir wieder Zhipu und MiniMax als Beispiele.
Berechnet auf der Grundlage des Marktwerts in Hongkong-Dollar zum Schlusskurs am 17. Juli und des Jahresumsatzes 2025 betragen die Umsatzmultiplikatoren der beiden Unternehmen 655 bzw. 122, während OpenAI 28 und Anthropic nur 20 beträgt.
Obwohl die Umsatzmultiplikatoren der beiden Unternehmen gegenüber dem Stand vor der Freigabe der gesperrten Aktien bereits deutlich zurückgegangen sind, liegen sie immer noch bei etwa dem 23-fachen bzw. 4-fachen von OpenAI und etwa dem 33-fachen bzw. 6-fachen von Anthropic.
Das bedeutet natürlich nicht, dass Zhipu und MiniMax wertvoller sind als OpenAI, aber manchmal kauft der Markt nicht den absoluten Wert, sondern die relative Knappheit.
Am Hongkonger Markt gibt es kaum echte Unternehmen für große KI-Modelle, sodass das Kapital seine gesamte Vorstellungskraft für KI natürlich auf wenige Unternehmen konzentriert.
In der Zeit der Internetblase kauften die Menschen die Vorstellung, dass die Welt durch das Internet verändert wird; heute kaufen sie die Vorstellung, dass die Welt durch KI verändert wird.
Als Johnny, Gründer von Honghuijuan, den wir einst interviewt haben, sah, dass viele neue Aktien nach dem Börsengang nicht fallen, sondern steigen, sagte er: „Es wird eine Gruppe von Menschen geben, die wie Stimmungsmacher eine Logik schaffen, um zu erklären, dass Ihre aktuelle Bewertung angemessen ist.“
Die Narrativ-Ökonomie des Nobelpreisträgers für Wirtschaftswissenschaften Robert Shiller lehrt uns: Menschen kaufen oft nicht den Cashflow, sondern Geschichten. Das Mitgehen bei steigenden Kursen und das Herdenverhalten bei Investitionen sind alles Wirkungen von Narrativen.
Die Vorteile, die ein Narrativ für Unternehmen bringt, sind offensichtlich: Zum Beispiel verbesserte Finanzierungsmöglichkeiten, schnellerer Zugang zu Ressourcen und eine über die Erwartungen hinausgehende Entwicklungsgeschwindigkeit.
Aber Geschichten können echte Leistungen niemals ersetzen. Denn wenn die Realität nicht mit dem Narrativ Schritt hält, wird das Kapital nicht bedingungslos zahlen.
Der Börsengang ist ein Vergrößerungsglas und gleichzeitig ein Warnhinweis für Risiken. Kurzfristig treibt das durch das Narrativ ausgelöste Fest den Aktienkurs nach oben; letztendlich muss das Narrativ durch die Fundamentaldaten gestützt werden.
Die Freigabe der gesperrten Aktien verändert die Spielregeln
Sobald die gesperrten Aktien freigegeben werden, ändern sich die Spielregeln.
Vor der Freigabe diskutierte der Markt ständig, wie hoch die Aktienkurse von Zhipu und MiniMax noch steigen können? Wie viel wird MoonShot nach seinem Börsengang wert sein?
Jetzt liefert der Markt nach und nach die Antworten: Am 8. Juli eröffnete Zhipu bei 1563 Hongkong-Dollar, heute liegt der Kurs bei 1107 Hongkong-Dollar; am 9. Juli eröffnete MiniMax bei 359,8 Hongkong-Dollar, heute liegt er bei 216 Hongkong-Dollar...
Als Nächstes steht der Markt vor dem Problem des Angebots.
Ein Volumen an freigegebenen gesperrten Aktien im Billionenbereich ist für den Hongkonger Markt nicht leicht zu verdauen. Viele Unternehmen haben nur einen geringen Umlaufbestand an Aktien, und die Marktliquidität konzentriert sich auf wenige führende Unternehmen.
Johnny äußerte dazu seine Einschätzung: „Die Leute werden sicherlich eilig ihre Aktien verkaufen. Dann wird das echte Problem dieser Unternehmen nicht nur der Rückgang der Marktkapitalisierung sein, sondern möglicherweise auch das Versiegen der Liquidität. Das Hauptziel der Investoren könnte darin bestehen, so schnell wie möglich aus dem Markt auszusteigen, Bargeld zu halten und abzuwarten. Außerdem werden einige Technologieaktien nach ihrer Aufnahme in Indizes bei fallenden Kursen nach der Freigabe der gesperrten Aktien die entsprechenden Indizes nach unten ziehen, und dieser Rückgang der Indizes wird Kettenreaktionen auslösen, die andere Aktien beeinflussen.“
Die Freigabe der gesperrten Aktien bedeutet einen sprunghaften Anstieg des Umlaufbestands und bedeutet auch, dass der Markt beginnt, den echten Preis neu zu suchen.
Daten der Hong Kong Stock Exchange zeigen, dass der durchschnittliche tägliche Handelsumsatz am Hongkonger Markt in den ersten vier Monaten des Jahres 2026 271,1 Milliarden Hongkong-Dollar betrug. Nach grober Berechnung mit dieser Zahl entspricht die Freigabe von 1,7 Billionen Hongkong-Dollar etwa 6,3 Handelstagen an Handelsumsatz; bei einem monatlichen Volumen von 530 Milliarden Hongkong-Dollar an freigegebenen Aktien entspricht das Volumen im September etwa 2 Handelstagen an Handelsumsatz.
Natürlich bedeutet die Freigabe der gesperrten Aktien nicht, dass alle Aktien verkauft werden, aber dieser Vergleich zeigt den Druck des Marktes, das Angebot aufzufangen.
Historische Daten sind noch anschaulicher.
SPD Bank International hat 766 neue börsennotierte Unternehmen am Hongkonger Markt mit üblichen Sperrfristen zwischen 2018 und 2025 ausgewertet. Sie fanden heraus, dass die drei Monate vor und nach der Freigabe der gesperrten Aktien die Phase mit dem größten Druck auf den Aktienkurs sind, in der etwa 58 % der Unternehmen den Hang Seng Index unterperformen.
Der Markt erinnert sich vielleicht nicht an die Geschichte jedes einzelnen Unternehmens, aber er erinnert sich daran, was passiert, wenn das Angebot steigt.
Die Situation für KI-Unternehmen ist besonders: Sie weisen mehrere Merkmale gleichzeitig auf: geringer Umlaufbestand + hoher Kursanstieg + hohe unrealisierte Gewinne für frühe Investoren + nicht vollständig validierte Kommerzialisierung und vor allem eine extrem hohe Bewertung.
Zhipu und MiniMax werden derzeit mit einem Umsatzmultiplikator von mehreren Hundert gehandelt, befinden sich aber in einem verlustreichen Zustand. Dieser Kontrast ist an sich ein Warnsignal für Risiken und das Besondere an der KI-Branche.
Wenn der Börsengang bestimmt, zu welchem Preis ein KI-Unternehmen in den Kapitalmarkt eintritt.
Dann bestimmt die Freigabe der gesperrten Aktien, zu welchem Preis der Kapitalmarkt ihm weiterhin vertraut.
Eine KI-Version des Minsky-Moments?
Das Interessanteste am Kapitalmarkt ist, dass Risiken oft nicht aus Pessimismus, sondern aus Optimismus entstehen.
Wenn alle Menschen an die Geschichte glauben, ist die Situation am sichersten, weil es immer Kaufaufträge gibt.
Der wirklich gefährliche Moment ist, wenn jemand beginnt, an der Geschichte zu zweifeln.
Der Ökonom Hyman Minsky fasste diesen Prozess in einer berühmten Theorie zusammen: von der normalen Finanzierung (Hedge Finance) über die Spekulationsfinanzierung (Speculative Finance), bei der man für die Zukunft zahlt, bis zur Ponzi-Finanzierung (Ponzi Finance), bei der es nur darauf ankommt, dass jemand das Angebot aufnimmt.
Schließlich tritt ein Ereignis ein, der Markt beginnt, die Bewertung neu zu prüfen, und der Minsky-Moment tritt ein.
Ist die Welle der freigegebenen gesperrten Aktien der Minsky-Moment für KI-Aktien am Hongkonger Markt?
Vielleicht hat der Markt bereits eine reale Version des „Lehrbuchs“ aufgeschlagen.
Am Tag des Börsengangs betrug die Marktkapitalisierung von Zhipu etwa 54 Milliarden Hongkong-Dollar. Berechnet auf der Grundlage des damaligen Marktwerts und des historischen Umsatzes lag das Umsatzmultiplikator bei etwa 75.
Diese Bewertung war bereits sehr hoch, lag aber noch in einem Bereich, der „durch das Narrativ erklärt werden kann“: chinesische Version von OpenAI, Hintergrund der Tsinghua-Universität, führende GLM-Technologie.
Ein Anstieg von 13 % am ersten Handelstag beweist, dass Investoren seinem Narrativ vertrauen, aber der Bewertungsanker lag noch in der Nähe der „Fundamentaldaten“.
In den folgenden 5 Monaten stieg der Aktienkurs von Zhipu von 116 Hongkong-Dollar auf 2980 Hongkong-Dollar, die maximale Marktkapitalisierung erreichte 1,33 Billionen Hongkong-Dollar und das Umsatzmultiplikator schoss auf 1570.
Wenn man 1,33 Billionen Hongkong-Dollar bei der Bank of China anlegen würde, ergäbe sich nach den festverzinslichen Zinssätzen im Juni ein jährlicher Zinsertrag von etwa 16 Milliarden Hongkong-Dollar, während der Jahresumsatz von Zhipu im Jahr 2025 von 7,24 Milliarden Yuan im Vergleich dazu sehr gering erscheint.
Das bedeutet, dass der einzige Grund für Investoren, die Aktien zu kaufen, der Glaube ist, dass jemand in Zukunft die Aktien zu einem höheren Preis übernimmt – Kleinanleger nach dem Börsengang auf dem Festland, ausländische Fonds oder die nächste Person, die an die Geschichte der „chinesischen Version von Anthropic“ glaubt.
Am Tag der Freigabe der gesperrten Aktien erklärten fast 70 % der Grundstein-Investoren, Zhipu langfristig zu halten. Am nächsten Tag wurde die Platzierung von Aktien im Wert von 31,4 Milliarden Hongkong-Dollar auf hohem Niveau angekündigt, danach hoben Investmentbanken das Zielkursniveau kontinuierlich auf 2400 Hongkong-Dollar an, und der Prozess der dualen Börsennotierung an den Aktienmärkten des Festlands und Hongkongs wurde beschleunigt. Am 17. Juli verbreitete sich sogar eine „inoffizielle“ gute Nachricht über ein ARR von 1 Milliarde US-Dollar, während sich die Fundamentaldaten von Zhipu nicht verändert haben, GLM-5.2 ist immer noch führend...
Aber der starke Rückgang von 28 % zeigt, dass der Markt begonnen hat, den Preis dieses Unternehmens neu zu prüfen.
Sobald Zweifel aufkommen, verschwinden die Kaufaufträge vielleicht nicht, aber der Glaube verliert an Wert. Die Käufer glauben nicht mehr an die Geschichte, die Verkäufer glauben nicht mehr an eine Erholung des Kurses. Der Bewertungsanker wechselt von der ursprünglichen Vorstellungskraft zur Discounted-Cashflow-Methode, und die Bewertung kehrt in einen angemessenen Bereich zurück.
Das Kapital wird rational und anspruchsvoll.
Der Hype um die Frage „Gibt es KI oder nicht?“ ist möglicherweise mit der Freigabe der gesperrten Aktien vorbei, und die Frage „Ist dieser Preis gerechtfertigt?“ ist zu dem Anliegen geworden, das alle jetzt am meisten interessiert.
Nicht alle hohen Bewertungen müssen zusammenbrechen. Anthropic liefert ein Referenzbeispiel, das den Belastungstest besteht: Sein ARR stieg von etwa 9 Milliarden US-Dollar Ende 2025 auf 44 Milliarden US-Dollar im Mai 2026, also vervielfachte sich der Umsatz in wenigen Monaten um das Fünffache. Die Bewertung stieg von 380 Milliarden US-Dollar auf 965 Milliarden US-Dollar. Auf Jahresbasis ist das ein Wachstum auf geometrischer Ebene.
Für solche Unternehmen lässt sich die hohe Bewertung zumindest durch Fundamentaldaten stützen. Aber das Wichtigste ist nie die Bewertung selbst, sondern ob das Wachstum mit dem Narrativ Schritt halten kann.
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