Goldman Sachs: Finden Sie heraus, über welches KI-Risiko der Markt sich Sorgen macht – die Größe des Kuchens oder dessen Verteilung?

Im vergangenen Monat standen die Halbleiteraktien gemeinsam unter Druck, und die Risikoabsicherung von Investitionen im KI-Themenbereich rückte erneut in den Fokus. Eine grundlegendere Frage wird jedoch in verschiedenen Diskussionen über Absicherungsmaßnahmen häufig übersehen: Welche Art von KI-Risiko fürchtet der Markt eigentlich?

In seinem am 23. Juli veröffentlichten Kommentar zum globalen Markt analysiert Goldman Sachs, dass KI-Investitionen zwei grundsätzlich verschiedene Arten von Risiken ausgesetzt sind: Die eine bedroht die Größe des Kuchens – der Gesamtwert, der durch KI geschaffen wird, schrumpft; die andere verändert die Art der Aufteilung des Kuchens – der Gesamtwert bleibt unverändert, aber Gewinner und Verlierer werden neu gemischt.

Die Übertragungswege der beiden Risiken auf den vermögensübergreifenden Märkten sind völlig unterschiedlich, und die verfügbaren Absicherungsinstrumente unterscheiden sich ebenfalls vollständig.

01 26 Billionen vs. 9 Billionen

Diese Unterscheidung ist aus aktuellem Anlass dringend erforderlich, da die Abhängigkeit der KI-Bewertung von optimistischen Annahmen immer größer wird.

Der Marktwert von KI-bezogenen Aktien (einschließlich privater Unternehmen) ist seit November 2022 um rund 26 Billionen US-Dollar gestiegen, nach Abzug der Basisrendite beträgt er rund 23 Billionen US-Dollar. Nach den Basisannahmen von Goldman Sachs beträgt der Barwert (PDV) der Kapitaleinnahmen, die US-Unternehmen durch die Steigerung der Produktivität mittels KI erzielen können, nur rund 9 Billionen US-Dollar. Selbst unter den optimistischsten kombinierten Annahmen – höherem Produktivitätswachstum, schnellerer Übernahme, größerem Kapitalanteil – beläuft sich diese Zahl auf nur rund 28 Billionen US-Dollar.

Mit anderen Worten: Der aktuelle Anstieg des Marktwerts von KI-Aktien hat bereits die Obergrenze erreicht, die nur durch die vollständige Umsetzung aller optimistischen Erwartungen gestützt werden kann.

In dem Rahmen von Goldman Sachs gibt es fünf Variablen, die den Gesamtwert von KI antreiben – Produktivitätswachstum, Übernahmegeschwindigkeit, Kapitalanteil (Fähigkeit der Unternehmen zur Monetarisierung), internationaler Anteil und Abzinsungssatz. Eine Herabsetzung der Erwartungen an jede dieser Variablen wird den Kuchen verkleinern. Makro-Schocks (Geldverknappung, steigende Ölpreise, schwache Beschäftigung) werden sich ebenfalls über Gewinnerwartungen und Abzinsungssätze auswirken. Angesichts der hohen Bewertung von KI-Aktien, der konzentrierten Positionen und des großen Finanzierungsbedarfs können Makro-Schocks den KI-Sektor unverhältnismäßig stark treffen.

Ein leicht zu übersehender Randpunkt: Der hier genannte „Kuchen“ bezieht sich auf den KI-Wert, der vom US-Unternehmenssektor erzielt werden kann. Selbst wenn der globale gesamtwirtschaftliche Wert von KI unverändert bleibt, schrumpft der Kuchen für den US-Aktienmarkt, solange der Wert von US-Unternehmen zu Verbrauchern oder nicht-amerikanischen Produzenten fließt.

Die Verteilungsstruktur verändert sich bereits. Bislang fließt der KI-Wert hauptsächlich an US-amerikanische KI-Unternehmen und einige wichtige asiatische Unternehmen. In den letzten 6 bis 9 Monaten hat der Markt insbesondere die Angebotsseite belohnt – Infrastrukturanbieter wie Halbleiter und Speicher. Seit Ende 2025 sind die Preise von Speicherchips aufgrund eines durch die KI-Nachfrage beschleunigten Mangels stark gestiegen, was im Wesentlichen ein Schock der Handelsbedingungen ist: Chiphersteller profitieren, Verbraucher leiden. Während der Kuchen wächst, verändert sich auch seine Aufteilung schnell.

02 Dasselbe Ereignis, zwei völlig unterschiedliche Schocks

Wie lässt sich feststellen, ob ein KI-Risiko zur Kategorie „Größe des Kuchens“ oder „Art der Aufteilung des Kuchens“ gehört?

Einige Urteile sind intuitiv. Verlangsamte Übernahme, eingeschränkte Anwendungsfälle – typische Verkleinerung des Kuchens. Ein sinkender Finanzierungswille am Markt, der den Abzinsungssatz erhöht – ebenfalls eine Verkleinerung des Kuchens.

Aber viele Situationen sind bei weitem nicht so klar.

Schwierigkeiten bei der Monetarisierung von KI-Produkten, Wettbewerb zwischen Modellen, der die Innovationskosten senkt? Die Gewinne fließen von den Unternehmen zu den Verbrauchern, der Kuchen in den Händen der US-Unternehmen wird kleiner – aber auch Unternehmensverbraucher profitieren, und niedrigere Kosten können die Übernahme sogar beschleunigen. Expansion der Halbleiterkapazität oder Verbesserung der Chipeffizienz? Sie schadet den Produzenten und kommt den Verbrauchern zugute, der Gesamtumfang des Kuchens kann unverändert bleiben, aber die Aufteilung ändert sich. KI verändert traditionelle Branchen grundlegend? Im Wesentlichen handelt es sich um eine Umverteilung, aber wenn die Gewinner nicht am US-amerikanischen Börsenmarkt notiert sind, schrumpft der Kuchen ebenfalls.

Goldman Sachs nennt ein wichtiges Beispiel: Großflächige Cloud-Anbieter kürzen ihre Kapitalausgaben.

Dasselbe Vorgehen führt zu einer Verkleinerung des Kuchens, wenn es aus Pessimismus hinsichtlich der Rendite von KI-Investitionen oder einer Verschärfung des Finanzierungsumfelds resultiert; es führt zu keinem Rückgang des Kuchens, wenn es daraus resultiert, dass die vorhandene Infrastruktur als ausreichend erkannt wird oder ein effizienterer Nutzungsweg gefunden wurde – der Wert wird lediglich von den Lieferanten zu den Cloud-Anbietern selbst umverteilt.

Unterschiedliche Ursachen führen zu völlig unterschiedlichen Marktergebnissen.

03 Der Markt hat bereits die Antwort gegeben

Fünf Marktereignisse in den letzten 18 Monaten zeigen diese Unterscheidung deutlich auf.

Betrachten wir zuerst drei Gesamtschocks – das DeepSeek-Ereignis (Januar 2025), weit verbreitete KI-Befürchtungen (Februar 2026, Kernpunkt ist die Zweifel an der Fähigkeit zu anhaltend hohen Kapitalausgaben) und der durch die Nichtlandwirtschafts-Beschäftigungsdaten angetriebene Zinsanstieg (Juni 2026). Die Marktreaktionen waren hochgradig einheitlich: Der S&P 500 fiel um 1,5 %, 1,7 % bzw. 2,6 %, der VIX stieg um 20,5 %, 20,9 % bzw. 39,7 %, der KI-Korb und die Halbleiter entwickelten sich deutlich schlechter als der Gesamtmarkt, die Kreditspannen weiteten sich aus, defensive Aktien stiegen entgegengesetzt zum Trend, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen fiel bei den ersten beiden Ereignissen um 9 Basispunkte. Beim dritten Ereignis war der Zins selbst die Schockquelle, sodass die Richtung umgekehrt war. Die Entwicklung der ersten beiden Ereignisse entspricht einer Herabsetzung der Wachstumserwartungen, die des dritten einem Schock durch eine restriktive Politik.

Betrachten wir nun zwei Verteilungsschocks – Google kündigt die Emission neuer Aktien zur Finanzierung von KI-Kapitalausgaben an (2. Juni), Meta kündigt den Aufbau eines Cloud-Geschäfts zur Veräußerung überschüssiger Rechenleistung an (1. Juli).

Die Situation ist völlig anders. Der S&P 500 bewegt sich kaum, die Rendite von US-Staatsanleihen bleibt unverändert, und der VIX verändert sich ebenfalls nicht.

Aber unter der Oberfläche ist starke Bewegung zu spüren: Am Tag des Google-Ereignisses stiegen die Halbleiter um 5,8 %, während die großflächigen Cloud-Anbieter um 2,4 % fielen; die Richtung beim Meta-Ereignis war genau umgekehrt, die großflächigen Cloud-Anbieter stiegen um 2,5 %, während die Halbleiter um 6,4 % fielen. Gewinner und Verlierer wechseln sich stark ab, sie gleichen sich auf Indexebene gegenseitig aus, und die makroökonomischen Vermögenswerte nehmen dies kaum wahr.

Die Einstufung von DeepSeek verdient eine gesonderte Erläuterung. Solche Durchbrüche, die die Innovationskosten senken, können den Wert neu an die Verbraucher (einschließlich Unternehmensverbraucher) verteilen, aber gleichzeitig den Anteil der KI-Einnahmen des gesamten US-Unternehmenssektors senken – für die Welt ändert sich die Aufteilung, für den US-Aktienmarkt schrumpft der Kuchen. Daher wird es zu den Gesamtschocks gezählt.

Die Volatilitätsdaten erzählen dieselbe Geschichte. Derzeit liegt die durchschnittliche implizite Volatilität der S&P 500-Unternehmen im 99. Perzentil der letzten 15 Jahre, während die implizite Korrelation auf den niedrigsten Stand seit 15 Jahren gefallen ist – die Aktien entwickeln sich stark auseinander, und der Konsens über die Bewertung des Gesamtwerts von KI ist nicht erschüttert. In den letzten 6 bis 9 Monaten haben, abgesehen von makroökonomischen Ereignissen wie dem Krieg im Iran, nur Gesamtschocks die implizite Korrelation und die Indexvolatilität erhöht.

Je stärker die Verteilungsschocks dominieren, desto begrenzter ist der Druck auf die Indexvolatilität.

04 Wer kann sich absichern, wer nicht

Für Anleger, die breit gestreute US-Aktien halten, ist die Kernbedrohung der Gesamtschock. Glücklicherweise weisen Gesamtschocks klare makroökonomische Übertragungswege auf – Aktienindizes und Zinssätze reagieren am empfindlichsten, während die Signale von Devisen und Rohstoffen schwächer sind; abgesehen von dem Fall, dass der Zinssatz selbst die Risikoquelle ist, führen Sorgen um den Gesamtwert von KI in der Regel zu einem Rückgang der Rendite von US-Staatsanleihen. Makro-Absicherungsinstrumente sind verfügbar, und die Diversifikation über Länder und Branchen hinweg kann ebenfalls die Volatilität auf Verteilungsebene absorbieren.

Anleger, die spezifisches KI-Exposure halten oder übergewichtete Positionen eingegangen sind, befinden sich in einer schwierigeren Lage. Das Gesamtrisiko kann nach wie vor makroökonomisch abgesichert werden, aber Verteilungsschocks treffen ebenfalls das Portfolio und lassen sich kaum mit makroökonomischen Vermögenswerten absichern – Verteilungsschocks gleichen sich auf makroökonomischer Ebene selbst aus, und die Korrelation zwischen anderen Vermögenswerten und den Kern-KI-Positionen ist nicht zuverlässig.

Wenn Sie nur breit gestreute Aktien halten, ist die Größe des Kuchens Ihr Problem, die Art der Aufteilung des Kuchens nicht. Wenn Sie jedoch stark in KI investiert sind, werden Sie von beiden Risiken getroffen – und das letztere ist schwerer abzuwehren.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Hard AI“, Autor: Ein Experte, der sich auf technologische Forschung und Produktion spezialisiert hat. Die Veröffentlichung erfolgt mit Genehmigung von 36Kr.