Changxin Technology geht an die Börse: Es erwirtschaftete in drei Monaten mehr als das Vierfache des gesamten Gewinns des vergangenen Jahres, aber wie viel davon kommt den Aktionären zugute?
Die Leistungen von Changxin Technologies sind tatsächlich hervorragend, so dass es in einer einzigen Tabelle zum Vergleich mit SK Hynix, Micron und Samsung aufgeführt werden kann. In Kombination mit dem Preisanstieg von DRAM und der Marktpopularität von einheimischen Speicherprodukten wird es leicht als „chinesischer SK Hynix“ zusammengefasst. Diese Begeisterung hat viele Diskussionen überdeckt, die eigentlich stattfinden sollten, einschließlich seiner grundlegenden Geschäftsdaten und des für dieses Unternehmen am besten geeigneten Investitionsrahmens.
Zugleich wurde auch die fast rücksichtslose Grausamkeit der Speicherindustrie überdeckt. Als Erfinder kommerzieller Speicherprodukte zog sich Intel 1985 gezwungenermaßen aus dem DRAM-Geschäft zurück; 2012 beantragte Elpida, das japanische politische Eigenkapitalmittel und Bankkredite erhalten hatte, dennoch Konkurs, und der heutige SK Hynix hat auch Maßnahmen wie Schuldenabbau, Laufzeitverlängerung, Zinssenkung und Schuldumwandlung in Eigenkapital durchlaufen. Sie sind nicht an derselben Zyklusposition zusammengebrochen und sind nicht aufgrund desselben Fehlers in Schwierigkeiten geraten, aber es gibt nur einen gemeinsamen Punkt:
Weder Technologie, Skalierung noch politische Fonds können garantieren, dass ein Speicherhersteller für immer am Spieltisch bleiben kann.
Daher ist Changxin, das die Aufholjagd noch nicht abgeschlossen hat, zum gegenwärtigen Zeitpunkt vor SK Hynix, Micron und Samsung die schwächste Partei am Spieltisch. Zumindest im ersten Quartal 2026 erreicht die Betriebsgewinnmarge von Changxin das Niveau von SK Hynix; beide Unternehmen profitieren von dem Preisanstieg herkömmlicher DRAM, aber Hynix verfügt über skalierte HBM, hochkapazitive Serverprodukte und stärkere Kundenbindung, während Changxin sich hauptsächlich auf herkömmliche DRAM stützt und die direkten Einnahmen aus dem KI-Geschäft begrenzt sind.
Sobald die Preise fallen, muss Changxin nicht nur die Gewinnschrumpfung ertragen, sondern auch den Finanzdruck aushalten, der durch technologische Investitionen und Kapazitätserweiterungen entsteht.
Im Vergleich zu den oben genannten Branchenvorgängern, die aus dem Markt ausgeschieden sind, Konkurs angemeldet haben oder zeitweise vor dem Aus standen, gibt es bei Changxin einen grundlegenden Unterschied: Es ist das einzige inländische Unternehmen, das die Massenproduktion von DRAM realisiert hat, und trägt daher die historische Aufgabe, das Wachstum der vorgelagerten einheimischen Halbleiterindustrie durch die Nachfrage nach Massenproduktion zu fördern. Der Erfolg in dieser Branche ist schon immer von der gemeinsamen Iteration von Kunden, Geräten, Materialien und Verfahren abhängig; unter der Bedingung, dass Chinas Halbleiterindustrie schwerwiegenden externen Beschränkungen ausgesetzt ist, benötigen Geräte- und Materialhersteller umso mehr einen Kunden, der groß genug ist, kontinuierlich Bestellungen aufgeben und Massenproduktionsvalidierung anbieten kann.
Die großskaligen Produktionslinien von Changxin bieten den vorgelagerten Unternehmen Aufträge, Produktionsdaten und Möglichkeiten zur weiteren Forschung und Entwicklung; wenn die vorgelagerte Industrie aufblüht, hat Changxin eine Grundlage, um Kosten zu senken und die Technologie aufzuholen. Diese Abhängigkeit kann den Zyklus nicht beseitigen, aber sie bestimmt, wie schnell es aufholen kann. Um Changxin zu bewerten, sollte man zuerst prüfen, welche Art von Gewinnen es erzielt und ob es den nächsten Abschwung überstehen kann.
Gewinne zu erzielen bedeutet noch nicht, in das KI-Geschäft einzusteigen
Die Wachstumskurve von Changxin ist sehr beeindruckend, und die operative Umkehr begann bereits vor dem explosionsartigen Preisanstieg von DRAM im Jahr 2026. Von 2023 bis 2025 stieg der Umsatz des Unternehmens von 9,087 Milliarden Yuan auf 61,799 Milliarden Yuan, und der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn wandelte sich von einem Verlust von 16,34 Milliarden Yuan in einen Gewinn von 1,875 Milliarden Yuan; EBITDA und operativer Cashflow wurden 2024 positiv, und der operative Cashflow stieg 2025 weiter auf 36,52 Milliarden Yuan.
Im ersten Quartal 2026 belief sich der Umsatz in drei Monaten auf 50,8 Milliarden Yuan, was 80 % des gesamten Jahresumsatzes von 2025 entspricht; der Betriebsgewinn betrug 35,433 Milliarden Yuan, mehr als das Vierfache des gesamten Jahreswerts von 2025, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn belief sich auf 24,762 Milliarden Yuan, der operative Cashflow auf 42,566 Milliarden Yuan, und die Betriebsgewinnmarge lag bei fast 70 %; im gleichen Zeitraum betrug die Betriebsgewinnmarge von SK Hynix etwa 72 %.
In dem Börsenprospekt führt Changxin diesen Boom auf die Nachfrage nach Rechenleistung, das unzureichende DRAM-Angebot nach der Kapazitätsanpassung der großen Hersteller sowie die Verbesserung seines eigenen Absatz- und Produktionsumfangs und der Produktstruktur zurück. Die ersten zwei Faktoren bilden den von der Branche geteilten Preisanstiegsbonus, während der letzte Faktor aus der eigenen Betriebs- und technologischen Verbesserung von Changxin stammt.
Im Jahr 2025 stieg der Absatz von DDR um etwa 282 %, die Stückkosten sanken um 26,26 %, DDR5 begann mit der Massenauslieferung und LPDDR5X ging in die Massenproduktion. Die Verbesserung von Absatz, Kosten und Produktgenerationen hat die Fähigkeit von Changxin gestärkt, den nächsten Preisrückgang zu ertragen; aber im selben Jahr trugen LPDDR und DDR noch 98,3 % zum Haupteinnahmequellen bei, mobile Geräte machten 60 % aus, die Einnahmen aus KI-Rechenleistungsservern waren noch immer relativ niedrig, und der KI-Bonus floss indirekt über den DRAM-Preisanstieg in die Leistungen des Unternehmens ein.
Allerdings führt die Massenauslieferung von hochwertigem KI-Speicher nicht automatisch zu einem Wechsel des Bewertungsrahmens. Sogar bei Hynix und Micron schwankt der Markt noch zwischen zwei Rahmenwerken für zyklische Aktien und Wachstumsaktien. JPMorgan Chase plädiert dafür, vom Buchwertverhältnis auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis umzusteigen, einige Analysten schlagen vor, herkömmlichen Speicher und HBM getrennt zu bewerten, und andere Institutionen verwenden weiterhin das Buchwertverhältnis.
Die Wurzel der Kontroverse liegt darin, dass HBM auf zwei Wegen Gewinne erzielt: Einerseits generiert es direkt Einnahmen aus dem KI-Geschäft, andererseits verbraucht es eine große Menge an Waferkapazitäten, verschärft indirekt das Angebot an herkömmlichem DRAM und wird zu einem der wichtigen Treiber für den DRAM-Preisanstieg. Nach Berechnungen von Micron verbraucht HBM3E bei gleichem Herstellungsverfahren und gleicher erzeugter Bitmenge etwa das Dreifache der Waferkapazität von DDR5, und HBM4 wird sogar noch mehr verbrauchen.
HBM beendet den Speicherzyklus nicht, sondern gestaltet ihn neu: Die Wachstumsgewinne aus dem KI-Geschäft und die zyklischen Gewinne aus dem Preisanstieg von herkömmlichem DRAM sind von nun an miteinander verflochten.
Die Einnahmen von SK Hynix aus HBM stiegen 2025 im Jahresvergleich um mehr als 100 %; im ersten Quartal 2026 blieb die DRAM-Auslieferungsmenge im Quartalsvergleich nahezu unverändert, aber der durchschnittliche Verkaufspreis stieg um etwa 65 %. Das Unternehmen gab an, dass dies hauptsächlich auf den beschleunigten Preisanstieg von herkömmlichem DRAM zurückzuführen sei.
Der Finanzbericht von Micron für den Zeitraum vom 27. Februar bis 28. Mai 2026 (FY2026 Q3) zeigt, dass die Einnahmen des Unternehmens aus HBM4 bereits 1 Milliarde US-Dollar überschritten haben; in diesem Quartal machte DRAM noch 76 % des Gesamteinnahme aus, die Auslieferungsmenge stieg nur um einen niedrigen einstelligen Prozentsatz, und der durchschnittliche Verkaufspreis stieg im Quartalsvergleich in einem „niedrigen Bereich von 60 %“. Die angepasste Bruttogewinnmarge stieg von 74,9 % auf 84,9 %, und das Management erklärte ausdrücklich, dass die Verbesserung hauptsächlich auf den Preisanstieg zurückzuführen sei.
Der Markt preist derzeit die Möglichkeit ein, dass HBM den Branchenführern helfen kann, den Zyklus zu durchqueren, statt dass diese Möglichkeit bereits bestätigt wurde. Nach dem Rückgang der Preise von herkömmlichem DRAM wird der erste echte Test stattfinden, mit welchem Rahmenwerk die Speicherunternehmen bewertet werden.
Selbst wenn der Markt in Zukunft bestätigt, dass der Rahmen für Wachstumsaktien auf Hynix anwendbar ist, kann Changxin diesen Rahmen vor der tatsächlichen Auslieferung von hochwertigen Speicherprodukten kaum direkt übernehmen. Das Unternehmen hat bereits öffentlich Technologien wie CXL, In-Memory-Computing, Near-Memory-Computing und neue DRAM-Architekturen vorgestellt, und Medien berichten über die Probeauslieferung von HBM zur Prüfung und die Entwicklung kundenspezifischer Produkte; im Inland sind auch Wege wie Superknoten, gemeinsam genutzte Speicherpools und kundenspezifischer Hochgeschwindigkeitsspeicher entstanden. Changxin muss nicht unbedingt nur Hynix kopieren, aber vor der Kundenprüfung und Massenproduktion gelten all dies nur als Optionen.
Changxin kann derzeit noch nicht den Rahmen für Wachstumsaktien anwenden, aber deshalb kann man seine Bewertungsprämie auch nicht als völlig unbegründet betrachten. Der Unterschied zu Hynix und Micron liegt nicht nur darin, ob hochwertige Produkte ausgeliefert werden, sondern auch darin, ob die industriellen und kapitalbezogenen Bedingungen ihm helfen können, den nächsten Zyklus zu durchqueren, und wie viel Wert, der durch diese Bedingungen geschaffen wird, letztendlich den Aktionären des börsennotierten Unternehmens gehört.
Die Skalierung selbst ist eine industrielle Fähigkeit
An diesem Punkt geht die Bedeutung von Changxin über die eines reinen DRAM-Herstellers hinaus. Für einheimische Geräte- und Materialhersteller ist es auch einer der wenigen großskaligen Kunden, die kontinuierlich Bestellungen aufgeben, Produktionsdaten liefern und Massenproduktionsvalidierung anbieten können.
Die einzelnen Teilmärkte der Halbleiterindustrie waren früher bei weitem nicht so groß wie heute, während die Kosten für Technologie und Fabrikbau stetig gestiegen sind. Die Branche, deren Design, Fertigung und Verfahren früher in einem einzigen Unternehmen konzentriert waren, wurde allmählich in Design, Auftragsfertigung, Geräte, Materialien und Gehäuse aufgeteilt, und die Zusammenarbeit wurde entsprechend auf verschiedene Unternehmen übertragen. Je feiner die Arbeitsteilung ist, desto enger sind die einzelnen Glieder miteinander verbunden, da niemand die Kosten tragen kann, allein eine Generation von Technologie falsch zu wählen.
Die Bindung bedeutet auch nicht, dass der nachgelagerte Bereich den vorgelagerten Bereich einseitig „unterstützt“. Großskalige Kunden senken das Kommerzialisierungsrisiko der Lieferanten durch langfristige Bestellungen, Fördermittel für Forschung und Entwicklung und echte Produktionslinien; wenn der vorgelagerte Bereich Durchbrüche erzielt, verbessert er wiederum die Ausbeute, die Kosten und die nächste Generation von Produkten des Kunden. Branchenführer nutzen diesen Kreislauf, um ihre Vorsprung zu behalten, und Aufholer nutzen ihn, um den Abstand zu verringern.
Die EUV-Technologie von ASML ist ein gutes Beispiel dafür. Im Jahr 2012 verpflichteten sich Intel, TSMC und Samsung, ASML innerhalb von fünf Jahren 1,38 Milliarden Euro an Fördermitteln für Forschung und Entwicklung zur Verfügung zu stellen, und Intel gab zudem eine Zusage für vorzeitige Einkäufe ab. Die Kunden warteten nicht, bis die Geräte ausgereift waren, um sie zu kaufen, sondern teilten das Risiko mit Kapital, Bestellungen und Produktionslinien; nach der gemeinsamen Entwicklung von vorgelagerten und nachgelagerten Unternehmen wurde EUV erst 2019 in die kommerzielle Massenproduktion eingeführt.
In der DRAM-Branche mit hohem Standardisierungsgrad und starkem Preiszyklus spiegelt sich die Zusammenarbeit schließlich in der Dichte, der Ausbeute und den Stückkosten wider. Samsung nutzt fünfschichtige EUV, um 14-Nanometer-DRAM in Massenproduktion herzustellen, wodurch die Waferproduktivität im Vergleich zur vorherigen Generation um etwa 20 % gesteigert wird; Hynix verwendet EUV für 1a-Nanometer-DRAM, und die Chipausbeute pro Wafer gleicher Größe soll um 25 % steigen. Diese Gewinne lassen sich nicht vollständig der Lithografiemaschine zuschreiben, aber sie verändern die Kostenposition der Hersteller im nächsten Abschwung.
Für Changxin, das sich noch im Aufholprozess befindet und in einer Umgebung mit beschränktem Zugang zu externen Geräten und Technologien agiert, ist diese Zusammenarbeit umso wichtiger. Aus dem Börsenprospekt geht hervor, dass das Unternehmen bei seinem dritten Herstellungsverfahren noch die Mehrfach-Selbstausrichtungs-Belichtung verwendet und die fünfte Plattform die Mehrfachbelichtung weiter optimieren muss. Changxin kann die Mängel bei Geräten und Materialien nicht allein beheben, aber ohne einen solchen Kunden für Massenproduktion ist es für den vorgelagerten Bereich auch sehr schwierig, die Produkte in die DRAM-Produktionslinien einzubringen, um wiederholt validiert zu werden.
Changxin kann heute Massenproduktionsszenarien anbieten. Im Jahr 2017 begann der Bau der ersten Phase in Hefei, 2019 wurde DDR4 in Massenproduktion hergestellt; 2020 startete das Projekt in Peking, 2022 nahm die Testproduktionslinie in Peking den Betrieb auf und die zweite Phase in Hefei wurde abgeschlossen. Derzeit betreibt das Unternehmen drei 12-Zoll-DRAM-Waferfabriken in Hefei und Peking und gibt an, dass alle 2026 die volle Kapazität erreichen werden.
Die Beweise liegen in den Bestellungen der vorgelagerten Unternehmen. Bei einem Gerät von Tuojing Technology stieg der Absatz von 41 auf 86 Stück im Rahmen der Validierung und des Verkaufs bei mehreren Kunden wie Changxin, und der damit verbundene Umsatz stieg von etwa 149 Millionen Yuan auf 321 Millionen Yuan. Die Verträge über die Vor-Ort-Gasversorgung zwischen Guanggang Gas und der zweiten Phase von Changxin in Hefei sowie dem Projekt in Peking sollen voraussichtlich bis 2038 bzw. 2039 laufen.
Während die Marktlage noch günstig ist, erweitert Changxin seine Skalierung weiter. Laut einem Bericht von Reuters, der drei mit der Angelegenheit vertraute Personen zitiert (das Unternehmen hat sich dazu nicht geäußert), baut Changxin zwei neue Fabriken in Shanghai und Hefei und verhandelt mit anderen lokalen Regierungen über eine dritte Fabrik. Wenn alle Projekte tatsächlich umgesetzt werden, könnte die monatliche Kapazität von etwa 300.000 Wafern auf über 600.000 Wafern steigen. Unter der angespannten Versorgung mit Speicherprodukten erhöhen auch Samsung, Hynix und Micron ihre Kapitalausgaben; die Branchenführer verfügen bereits über HBM, hochkapazitive Serverprodukte und eine ausgereiftere Kostenkurve, während Changxin gleichzeitig seine Kapazität erweitern und die Technologie weiter aufholen muss.
Niemand weiß, wie lange die gute Konjunktur andauern wird, aber um Pläne in Kapazitäten umzuwandeln, muss man echtes Geld investieren. Ende 2025 beliefen sich die Summe des Anlageverm