Das Zeitalter des billigen Kapitals ist zu Ende, die Tage des Wachstums durch Geldverbrennung sind vorbei.

Für den größten Teil der letzten zwei Jahrzehnte hat billiges Kapital vielen Unternehmen ermöglicht, schwierige Abwägungen aufzuschieben. Da die Kapitalkosten aufgrund steigender Haushaltsdefizite und beispielloser Investitionsnachfrage in KI- und Energieinfrastrukturen zu ihrem historischen Normalzustand zurückkehren, werden Unternehmen erneut mit erheblichen Kapitalbeschränkungen konfrontiert. Dieser Wandel wird tiefgreifende Auswirkungen auf die Strategie haben. Unternehmen, die weiterhin Wachstum vor der Qualität der Renditen priorisieren, werden Schwierigkeiten haben, Wert zu schaffen. Diejenigen, die Kapital sorgfältig zuweisen, selektiv investieren und eine klare Verbindung zwischen Strategie und wirtschaftlichem Nutzen aufrechterhalten, werden besser in der Lage sein, erfolgreich zu sein.

Fast zwei Jahrzehnte lang befand sich der Markt in einer Ära extrem billigen Kapitals. Nach der globalen Finanzkrise senkten die Zentralbanken die Zinssätze auf historische Tiefstände und spülten enorme Liquidität in den Markt durch quantitative Lockerung. Zwischen 2008 und 2020 bewegten sich die nachsteuerlichen Kreditkosten vieler großer Unternehmen auf Inflationsniveau oder sogar darunter – in realer Rechnung war die Verschuldung im Grunde kostenlos.

Heute verändert sich dieses Umfeld. Seit Anfang 2022 hat die Federal Reserve die Zinssätze stark angehoben, um die Inflation zu bekämpfen, die durch die massiven fiskalischen Anreize während der COVID-19-Pandemie ausgelöst wurde. Im Mai dieses Jahres stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit fast zwei Jahrzehnten, was signalisiert, dass die Kapitalmärkte zu einem normaleren – und teureren – Zustand zurückkehren. Einige strukturelle Faktoren deuten darauf hin, dass dieser Wandel anhalten könnte. Steigende Bundesschulden, ein sprunghafter Anstieg von Investitionen in KI-Infrastrukturen und enorme Ausgaben für Energiesysteme verschärfen den Wettbewerb um Kapital und üben anhaltenden Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze aus.

Da Kapital teurer wird, müssen Führungskräfte die Lektionen neu lernen, die ihre Vorgänger längst verinnerlicht haben: Sorgfältige Kapitalallokation ist von entscheidender Bedeutung. Ebenso wichtig ist die enge Verbindung zwischen Strategie, finanzieller Leistung und Wertschöpfung.

Treiber des steigenden Zinsniveaus

Es ist leicht, den jüngsten Anstieg der langfristigen Zinssätze hauptsächlich der geopolitischen Instabilität und erneuten Sorgen auf den globalen Energiemärkten zuzuschreiben. Diese Faktoren sind zwar wichtig, aber tiefere strukturelle Kräfte gestalten auch die ökonomische Logik des Kapitals neu. Untersuchungen des Makrotrend-Teams von Bain und anderer makroökonomischer Analyseinstitute weisen auf drei Faktoren hin, die die langfristigen Zinssätze in den kommenden Jahren auf hohem Niveau halten könnten.

1. Steigende Bundesschulden verdrängen private Investitionen

Haushaltsdefizite üben seit langem Aufwärtsdruck auf die Zinssätze aus. Heute sind die Sorgen über Umfang und Entwicklungstrend der Bundesschulden jedoch noch akuter geworden. Im Februar dieses Jahres veröffentlichte das Congressional Budget Office der USA die Aussichten für Haushalt und Wirtschaft 2026–2036 und prognostizierte, dass sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinssätze über dem durchschnittlichen Niveau vor der Pandemie bleiben werden, da die steigenden Bundesschulden private Investitionen zunehmend verdrängen werden. Ebenso kam der im April dieses Jahres vom Internationalen Währungsfonds veröffentlichte Fiskalmonitor-Bericht zu dem Schluss, dass die Ausweitung der Haushaltsdefizite und das Ansteigen der Schuldenstände wahrscheinlich „Aufwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze“ ausüben werden. Der Bericht wies gleichzeitig darauf hin, dass geopolitische Unruhen und Schocks auf den Energiemärkten das Finanzierungsumfeld weiter verschärfen könnten.

2. Investitionen in KI-Infrastrukturen konkurrieren heftig um Kapital

Der zweite – und immer wichtigere – Treiber des Zinsanstiegs ist der enorme Kapitalbedarf durch Investitionen in KI-Infrastrukturen. Hyperskalierende Cloud-Dienstanbieter wie Microsoft, Google und Amazon investieren massiv in Rechenzentren, Rechenleistung, Netzwerkinfrastrukturen und Speicher, um die schnell wachsenden KI-Arbeitslasten zu unterstützen. Die MUFG (Mitsubishi UFJ Financial Group) prognostiziert, dass die Kapitalausgaben der hyperskalierenden Cloud-Dienstanbieter im Jahr 2026 600 Milliarden US-Dollar übersteigen werden, wobei etwa drei Viertel davon direkt in KI-Infrastrukturen fließen. Diese Investitionen stützen sich zunehmend auf externe Finanzierung, da die aktuellen Kapitalausgaben zusammen mit Renditen für Aktionäre den vom Unternehmen selbst generierten Cashflow übersteigen. Insgesamt könnte die Branche in den kommenden Jahren bis zu 1,5 Billionen US-Dollar an Finanzmitteln benötigen.

Dieser Wandel von der eigenfinanzierten Expansion zur anhaltenden Abhängigkeit von den Kapitalmärkten hat wichtige makroökonomische Auswirkungen. Dieselben institutionellen Investoren, die US-Staatsanleihen kaufen, erwerben auch Investment-Grade-Anleihen, die von großen Technologieunternehmen ausgegeben werden. Da die Emission von KI-bezogenen Anleihen das Angebot an langfristigen Wertpapieren erhöht, müssen Regierungen und Unternehmen stärker um Kapital konkurrieren, was Aufwärtsdruck auf die Renditen ausübt.

Das bedeutet, dass die Ära des reichlichen Kapitals nach 2008 möglicherweise zu Ende geht. Stattdessen könnte eine Volkswirtschaft entstehen, die kapitalintensiver ist und deren reale Zinssätze strukturell auf einem höheren Niveau liegen.

3. Investitionen in Energieinfrastrukturen verschärfen die Kapitalknappheit

Der Kapitalbedarf der KI reicht weit über Server und Halbleiter hinaus. KI erfordert auch massive Investitionen in Energieinfrastrukturen: Stromübertragungsnetze, Stromerzeugungskapazitäten, die Wiederinbetriebnahme von Kernkraftwerken, Kühlsysteme und Grundstücke für Rechenzentren. Untersuchungen von Institutionen wie Morgan Stanley, Allianz und Brenton Financial zeigen, dass die Finanzierung von KI-bezogenen Infrastrukturen zunehmend über Projektfinanzierungsinstrumente, Infrastrukturfonds, Immobilieninvestmentfonds, Verbriefungsmärkte und private Kredite fließt. Daher reichen ihre Auswirkungen weit über die Technologiebranche selbst hinaus.

Zusammengenommen werden die steigenden Haushaltsdefizite und die sprunghaft angestiegene Nachfrage nach privaten Investitionen wahrscheinlich die fast zwei Jahrzehnte währende Ära des billigen Kapitals umkehren. Bis 2030 gehen wir davon aus, dass die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten vieler großer Unternehmen zu ihrem historischen Normalzustand zurückkehren und sich auf einem Niveau im hohen einstelligen Bereich stabilisieren.

Rückkehr zu den Grundlagen

Mehrere Jahre extrem billigen Kapitals haben das Verhalten der Unternehmensleitungen verändert. Die Unternehmen haben eine höhere Toleranz gegenüber Investitionen mit niedrigen Renditen entwickelt, die Investoren belohnten Wachstum statt Profitabilität, und viele Führungskräfte stützten sich stark auf Leistungsindikatoren, die die Kapitalkosten völlig außer Acht lassen. Billiges Kapital hat oft schwache Grundlagen verschleiert. Da die Kapitalkosten jedoch zu einem normaleren Niveau zurückkehren, müssen Führungskräfte wieder beginnen, auf Wertbasis zu managen. Das bedeutet, die grundlegenden Prinzipien der Wirtschaftslehre für Unternehmen neu zu erlernen:

1. Der Marktwert spiegelt den inneren Wert wider

Langfristig ist der beste Prädiktor für den Marktwert der innere Wert. Der innere Wert spiegelt den risikobereinigten Barwert der zukünftigen Eigenkapital-Cashflows eines Unternehmens wider. In Untersuchungen von Bain haben wir die inneren Werte von 1700 Unternehmen, die in den Finanzprognosen des *Value Line Investment Survey* erfasst sind, geschätzt und mit ihren tatsächlichen Marktkapitalisierungen verglichen. Die Ergebnisse zeigten eine starke Korrelation mit einem Bestimmtheitsmaß R² von 0,89 – weit höher als die Vorhersagekraft von branchenüblichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen, EBITDA-Multiplikatoren, kapitalisierten Erträgen und allen anderen von uns getesteten Bewertungsmethoden. Das führt zu einer einfachen Erkenntnis: Wenn Unternehmen ihren inneren Wert steigern, können sie nachhaltigen Marktwert schaffen.

2. Nur wirtschaftlich rentables Wachstum kann Wert schaffen

Die Beziehung zwischen wirtschaftlichem Gewinn und Wert offenbart eine wichtige Tatsache: Nicht jedes Wachstum schafft Wert. Nur Wachstum, dessen Rendite über den Kapitalkosten liegt, kann Wert schaffen. Investitionen, die gerade die Kapitalkosten decken, sind wertneutral, und Investitionen, die nicht einmal die Kapitalkosten decken, zerstören Wert – unabhängig davon, wie schnell der Umsatz wächst. WeWork ist ein Beispiel für die Risiken, die mit der Verfolgung schnellen Wachstums in kapitalintensiven Geschäftsmodellen mit ohnehin schwachen Renditestrukturen verbunden sind. Angetrieben von reichlichen Mitteln von SoftBank und anderen Investoren rannte das Unternehmen weiter voran, obwohl seine Verluste stetig wuchsen und der Kapitalbedarf immer größer wurde. Auf seinem Höhepunkt im Jahr 2019 wurde WeWork mit 47 Milliarden US-Dollar bewertet. Vier Jahre später beantragte es Gläubigerschutz.

3. Wert ist das beste Kriterium für strategische Entscheidungen

Wirtschaft läuft letztendlich auf eine Reihe von Entscheidungen hinaus. Der innere Wert ist in der Regel das beste Kriterium zur Bewertung strategischer Alternativen, da er kurzfristige Leistung mit langfristigem Wachstum und Investitionsbedarf in Einklang bringt. Ein Beispiel dafür ist die Transformation „Ein Ford“ der Ford Motor Company unter der Leitung von CEO Alan Mulally. Zu diesem Zeitpunkt befürworteten einige Investoren die Aufspaltung des Unternehmens oder schrittweise regionale Restrukturierungsmaßnahmen, die weniger Investitionen erforderten. Die Führung von Ford kam jedoch zu dem Schluss, dass der innere Wert eines global integrierten Automobilplattform größer ist als die Summe der Werte der einzelnen Teile. Diese Entscheidung erforderte massive Investitionen und erhebliche Risiken. Aber durch die Beseitigung doppelter Ingenieurskosten, die Verringerung der Plattformkomplexität und die Steigerung der Größeneffizienz hat diese Strategie letztendlich einen langfristigen Wert geschaffen, der weit über das hinausgeht, was eine stückweise Restrukturierung hätte erreichen können.

Für den größten Teil der letzten zwei Jahrzehnte hat billiges Kapital vielen Unternehmen ermöglicht, schwierige Abwägungen aufzuschieben. Da die Kapitalkosten aufgrund steigender Haushaltsdefizite und beispielloser Investitionsnachfrage in KI- und Energieinfrastrukturen zu ihrem historischen Normalzustand zurückkehren, werden Unternehmen erneut mit erheblichen Kapitalbeschränkungen konfrontiert. Dieser Wandel wird tiefgreifende Auswirkungen auf die Strategie haben. Unternehmen, die weiterhin Wachstum vor der Qualität der Renditen priorisieren, werden Schwierigkeiten haben, Wert zu schaffen. Diejenigen, die Kapital sorgfältig zuweisen, selektiv investieren und eine klare Verbindung zwischen Strategie und wirtschaftlichem Nutzen aufrechterhalten, werden besser in der Lage sein, erfolgreich zu sein.

Michael Mankins, Matthew Crupi, Zhou Hao | Text

Michael Mankins ist Leiter des Bereichs Organisation, Strategie und Transformation bei Bain & Company und Partner in Austin, Texas. Er ist Mitautor des Buches *Zeit, Talent, Energie: Organisationswiderstände überwinden, um die Produktivität des Teams freizusetzen* (Harvard Business Review Press, 2017). Matthew Crupi leitet den Bereich Unternehmensstrategie und Finanzen bei Bain & Company und ist Partner in Dallas. Zhou Hao ist Senior Global Partner bei Bain & Company und Vorsitzender des Private-Equity-Geschäfts für die Großregion China mit Sitz in Hongkong, China.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Harvard Business Review“ (ID: hbrchinese), Autor: HBR-China, Redaktion: Zhou Qiang, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.