Die Analyse des Prospekts von Changxin: Wo steht die zyklische Geschichte der Speicherbranche?

Heute, am 16. Juli, startet Changxin Technology die Online-Zeichnung. Mit einem Finanzierungsvolumen von 29,5 Milliarden Yuan ist es der größte IPO der A-Aktien-Märkte im Jahr 2026 und der zweitgrößte in der Geschichte des Sci-Tech Innovation Board.

Vor einer Woche hat das Erlebnis eines anderen Speicherriesen einen Schatten über dieses Fest geworfen. Am 10. Juli ging SK Hynix mit einem Emissionsvolumen von 24,5 Milliarden Dollar an die Nasdaq und realisierte damit das größte Börsengang-Geschäft eines ausländischen Unternehmens in den USA. Am ersten Handelstag schloss die Aktie mit einem Plus von 13% und glänzte über alle Maßen. Nur einen Handelstag später erlitt die Speicherbranche einen schweren Schlag und erlebte einen der stärksten Ein-Tages-Rückgänge der letzten zwei Jahrzehnte.

Das wirkt wie eine Art Erinnerung: Das Scheinwerferlicht der KI ist so hell, dass man leicht vergisst, dass der Zyklus der Speicherchips nie verschwunden ist – er wurde nur vorübergehend von dem Hype verdeckt.

Nachdem wir uns gründlich mit dem Prospekt von Changxin auseinandergesetzt haben, sind wir zu einem grundlegenden Schluss gekommen: In der zweiten Hälfte des Jahres 2027 bis Anfang 2028 könnte der zyklische Höhepunkt dieser Speicherrunde erreicht werden.

Abbildung: Die Finanzdaten aus dem Prospekt von Changxin in einer Übersicht (Einheit: 100 Millionen Yuan)

01 Die Flut des Zyklus

Speicherchips sind eine zyklische Branche – das war lange Zeit unbestritten.

Doch seit diesem Jahr gehen sowohl die Ansichten institutioneller Medien als auch öffentliche Äußerungen von SK Hynix-CEO Chey Tae-won davon aus, dass die Speicherindustrie ihre Zyklizität hinter sich lassen wird.

Die Gründe sind klar: Der explosionsartige Anstieg der KI-Nachfrage wird zu einem sprunghaften Anstieg langfristiger Lieferverträge in der Speicherindustrie führen, sodass lange Zeit ein Marktumfeld mit Angebotsunterdeckung herrscht. Gleichzeitig können die kundenspezifischen Eigenschaften von HBM4 Speicherherstellern helfen, Aufträge zu sichern und so den Zyklus auszugleichen.

Aus makroökonomischer Sicht ist das wesentliche Merkmal einer zyklischen Branche jedoch, dass die Flexibilität auf der Angebotsseite geringer ist als auf der Nachfrageseite. Egal wie stark die Nachfrage steigt, die Planung und Massenproduktion von Waferfabriken dauert mehr als zwei Jahre – die Zeit bis zur Auslieferung der Produkte ist sogar noch länger.

Aus diesen ersten Prinzipien folgt: Egal wie stark die Nachfrage ansteigt, der Zyklus wird theoretisch nur länger, aber nicht verschwinden.

Auf der Grundlage der makroökonomischen Zyklusbewertung müssen wir aus zyklischer Perspektive verstehen, an welchem Punkt sich die aktuelle Erzählung über Speicherchips gerade befindet:

(1) HBM schwächt den Zyklus zwar ab, aber langfristige Lieferverträge sind kein Allheilmittel – 2028 ist ein entscheidender Meilenstein

Es ist offensichtlich, dass HBM zur Quelle der Zuversicht für Speicherhersteller wird, sich von der "Zyklus-Erzählung" zu lösen.

Der globale Marktanteil von SK Hynix bei HBM liegt bei etwa 56 % bis 58 %, und die langfristigen Lieferverträge sind bis 2028 gesichert. Samsung wird ab 2026 für neue Verträge mit Hauptkunden umfassend langfristige Lieferrahmen von mindestens 3 Jahren umsetzen. SK Hynix verhandelt derzeit mit Google über allgemeine DRAM-Verträge mit einer Laufzeit von bis zu 5 Jahren, um die Vertragslaufzeit mit der Lieferberechtigung für HBM3E zu verlängern.

Speicherhersteller sichern ihre Kunden mit 3- bis 5-jährigen Langzeitverträgen und "glätten" so die Nachfrageschwankungen.

Aber langfristige Lieferverträge sind kein Allheilmittel: Sie können zwar den Bodenpreis für HBM stabilisieren, aber gleichzeitig werden sie die Gewinnmarge höchstwahrscheinlich nach oben begrenzen und die Preisflexibilität verringern – was für ein Marktumfeld mit Angebotsunterdeckung nicht günstig ist. Das ist auch einer der Hauptgründe, warum KIS am Montag die Bewertung von Hynix herabgesetzt hat.

Auf Ebene von Angebot und Nachfrage sind langfristige Lieferverträge im Wesentlichen eine Wette auf eine Zeitdifferenz: Sie sichern, dass sich der Nachfragemarkt in den nächsten 3 bis 5 Jahren nicht verändert. Wenn die KI-Investitionsausgaben (Capex) hinter den Erwartungen zurückbleiben, sind langfristige Lieferverträge vorteilhaft.

Wie groß ist die aktuelle Lücke bei HBM tatsächlich? SemiAnalysis hat präzisere quantitative Daten vorgelegt: Im Jahr 2026 beträgt die HBM-Lücke etwa 6 % und weitet sich 2027 auf 9 % aus. Das bedeutet, dass zumindest in den nächsten 3 Jahren die Nachfrageseite von HBM keine Möglichkeit hat, den Zyklus zu beeinflussen.

Schauen wir uns nun die Angebotsseite an: Das neue Werk von SK Hynix in Yongin wird voraussichtlich frühestens 2027 fertiggestellt. Die erste HBM-Waferfabrik im Yongin-Komplex in Südkorea geht 2027 in Betrieb. Micron plant die HBM-Produktion in Idaho und Singapur 2027 zu starten, das neue Werk in Hiroshima (Japan) soll 2028 die Massenproduktion erreichen. Samsungs P4-Werk in Pyeongtaek ist bereits in Betrieb, aber die fünfte Fabrik, die sich auf HBM konzentriert, wird erst nach 2028 Produktionskapazitäten beisteuern.

Die Erweiterungspläne der Speicherhersteller laufen weitgehend synchron: Um das Jahr 2020 herum werden die HBM-Kapazitäten ausgebaut. Die langfristigen Verträge konzentrieren sich ebenfalls auf die nächsten 3 bis 5 Jahre. Aus der aktuellen Perspektive von HBM wird es in den nächsten 3 bis 5 Jahren keine deutlichen zyklischen Schwankungen geben – aber aufgrund der langfristigen Lieferverträge könnten die Kapitalrenditen hinter den Erwartungen zurückbleiben.

Für Investoren, die stabiles Wachstum bevorzugen, ist der von HBM getragene Zyklus definitiv eine Investition wert. Für Investoren, die auf explosionsartiges Wachstum setzen, ist dagegen Vorsicht geboten.

(2) DRAM befindet sich in einer Phase doppelter Vorteile – aber HBM bleibt der Kern für die Bewertungserzählung

Neben HBM ist natürlich auch DRAM ein wichtiger Teil der Erzählung über den Speicherzyklus.

Wie in der KIS-Studie festgestellt, ist das derzeitige Preiswachstum auf dem DRAM-Markt sogar höher als bei HBM – es gibt teilweise eine Umkehrung der Preisverhältnisse. Die DRAM-Preise sind vom dritten Quartal 2025 bis zum zweiten Quartal 2026 um etwa das 4,5-fache gestiegen; der Preis von DDR5 16Gb hat seit September 2025 um insgesamt 307 % zugenommen.

Der Grund ist einfach: Die drei großen Hersteller lenken den Großteil ihrer Kapazitäten in fortschrittlichen Fertigungsverfahren auf die Produktion von HBM und unternehmensweitem DDR5, sodass das Angebot auf dem DRAM-Markt deutlich schrumpft. Für andere DRAM-Hersteller bedeutet dies, dass sie derzeit von doppelten Vorteilen profitieren:

Erstens: Auf Serverseite wird nicht nur viel HBM-Speicher benötigt, sondern DRAM bleibt ebenfalls ein unverzichtbarer Bestandteil. Die aktuellen heterogenen Rechenarchitekturen erfordern zudem die Zusammenarbeit von großkapazitivem DDR und hochbandbreitigem HBM.

Aus der Veränderung der Umsatzstruktur von Changxin im Jahr 2025 geht hervor, dass der Anteil der Server im Endverbrauchermarkt am stärksten zugenommen hat.

Zweitens: Da die Speicherhersteller ihre Kapazitäten auf HBM konzentrieren, fehlen DDR-Produkte deutlich auf dem Markt.

Die Herstellung von HBM mit gleicher Kapazität erfordert etwa die dreifache Waferfläche im Vergleich zu Standard-DDR5-Speicher. Dieser Effekt der "Kapazitätsverdrängung" führt zu einem strukturellen Mangel an allgemeinem DRAM-Angebot.

Laut Daten von SemiAnalysis liegt das gesamte DRAM-Angebot 2026 um etwa 7 % unter der Nachfrage (bei einer HBM-Lücke von 6 %), die sich 2027 auf 9 % ausweitet. Bis 2027 werden etwa die Hälfte der globalen DRAM-Kapazitäten durch HBM und langfristige Lieferverträge gebunden sein und können nicht an kleine und mittlere Kunden geliefert werden. Für Changxin, das sich auf DDR spezialisiert, ist dies eine strukturelle Chance, die durch die Marktfreigabe der großen Konkurrenten entsteht.

Aber HBM bleibt der zentrale Ankerpunkt für die Bewertungserzählung.

Erstens: Der Kern, der derzeit die Bewertungslogik von Speicherherstellern beeinflusst, dreht sich um langfristige Lieferverträge. Hersteller ohne HBM-Angebot können selbst wenn sie von der vorübergehenden Nachfrageüberlaufs profitieren, die langfristigen Preise ihrer Produkte kaum sichern und bleiben in der alten Bewertungslogik gefangen.

Zweitens: Obwohl die Preisflexibilität derzeit hoch ist, wird die Umkehrung der Preisverhältnisse langfristig nur ein vorübergehendes Phänomen bleiben. Nach der Markteinführung von HBM4 wird die langfristige Preisspielraum definitiv größer sein als der von DDR-Produkten – das ist durch DDR nicht ersetzbar.

(3) Die Lagerbestände nachgelagerter Hersteller steigen sprunghaft an – der zyklische Höhepunkt von DRAM könnte früher eintreten als der von HBM

Im Gegensatz zu HBM, das hauptsächlich durch Investitionsausgaben (Capex) angetrieben wird, wird DRAM sowohl von Capex als auch von der Nachfrage nach Unterhaltungselektronik beeinflusst und reagiert empfindlicher auf zyklische Schwankungen.

Betrachtet man nur DDR-Produkte am Beispiel von Changxin, so macht der mobile Bereich derzeit den größten Anteil der Liefermengen aus. Daher beeinflussen die Lagerbestände der Endverbraucher den Preiszyklus von DDR-Produkten deutlich.

Schauen wir uns zuerst das tatsächliche Niveau der Endverbraucherumsätze an.

Die Konjunktur bei elektronischen Produkten ist bei weitem nicht so heiß wie der KI-Markt. IDC prognostiziert, dass der weltweite PC-Umsatz 2026 zwar um 1,6 % wachsen wird, aber dieses Wachstum kommt hauptsächlich von steigenden Durchschnittspreisen (ASP) – die Liefermengen werden um 11,3 % sinken.

Die Lage auf dem Smartphone-Markt ist noch schwieriger als bei PCs. IDC prognostiziert, dass die weltweiten Smartphone-Liefermengen 2026 um 12,9 % sinken werden. Im ersten Quartal 2026 betrugen die inländischen Smartphone-Liefermengen nur 69,8 Millionen Einheiten – ein Rückgang von 3,3 % im Vergleich zum Vorjahr.

Schauen wir uns nun die Lagerbestände der nachgelagerten Hersteller an.

Um auf diese strukturelle Anpassung der Speicherkapazitäten zu reagieren, haben die Hersteller von Unterhaltungselektronik seit 2024 ihre Lagerbestände passiv aufgestockt. Derzeit haben die Lagerbestände fast verdoppelt.

TrendForce weist in seinem jüngsten Bericht vom Juli darauf hin, dass die gesamte DRAM-Landschaft im dritten Quartal 2026 zwar weiterhin extrem knapp bleibt – aber aufgrund der nach unten korrigierten Nachfrage im Verbrauchersegment und des hohen Preisniveaus hat sich der Anstieg der Vertragspreise deutlich verlangsamt. Es wird erwartet, dass das Quartalswachstum nur noch 13 % bis 18 % beträgt.

Insbesondere bei den Pro-Kopf-Umsätzen von Changxins Produkten zeigt sich, dass das Wachstum der Pro-Kopf-Einnahmen bei LPDDR (Mobile-Speicher) im Vergleich zu 2024 vorübergehend zurückgegangen ist.

Daher hat Bloomberg bei seiner Prognose der Angebots- und Nachfragelücke bei Speicherchips den Gleichgewichtspunkt zwischen Angebot und Nachfrage auf das vierte Quartal 2027 gelegt. Wenn die massive Erweiterung der HBM-Kapazitäten 2028 der entscheidende Meilenstein ist, um zu überprüfen, ob HBM den Speicherzyklus stützen kann, dann wird der zyklische Wendepunkt von DRAM höchstwahrscheinlich einige Quartale früher eintreten als der von HBM.

Für DRAM-Hersteller ist die aktuelle Preisflexibilität von DRAM real – aber sie müssen die Probleme durch die schwächere Konjunktur bei Unterhaltungselektronik beachten.

Insgesamt wird sich der Wertmittelpunkt des Speicherzyklus in den nächsten 4 bis 6 Quartalen nach oben verschieben. DDR-Produkte werden Ende 2027 den zyklischen Höhepunkt erreichen. Bei HBM muss man die Konjunktur der KI-Investitionsausgaben (Capex) nach Ablauf der langfristigen Lieferverträge und der Kapazitätserweiter