Wendepunkt: Wenn das Kapital sich zuerst umdreht und die Struktur zu verzweigen beginnt

In der Mitteilung zur regulären Sitzung des zweiten Quartals des Geldpolitischen Ausschusses der Volksbank von China, die am 8. Juli veröffentlicht wurde, tauchte eine neue Formulierung zur Analyse von Problemen und Herausforderungen auf – strukturelle Differenzierung.

In der Mitteilung heißt es, dass die Wirtschaft unseres Landes insgesamt stabil ist, sich in Richtung neuer und hochwertiger Entwicklungen bewegt und neue Fortschritte bei der qualitativ hochwertigen Entwicklung erzielt wurden, aber sie steht weiterhin vor Problemen und Herausforderungen wie starkem Angebot und schwacher Nachfrage, struktureller Differenzierung sowie externen Schocks.

Die neu hinzugefügte vierstellige Formulierung wirkt so, als würde sie unter einer stabilen Gesamtkurve zwei unterschiedliche Steigungen markieren: Eine verläuft in Richtung „Neues und Hochwertiges“, wobei Technologie, Exporte und fortschrittliche Fertigung weiter steigen; die andere wird weiterhin von Immobilien, inländischer Nachfrage und alten Bilanzen gebremst.

Ming Ming, Chefökonomin von CITIC Securities, ordnet „in Richtung Neues und Hochwertiges“ der neuen Produktivkraft und der Optimierung der Wachstumsstruktur zu, während sie „strukturelle Differenzierung“ der Erholung der Konjunktur in der Fertigungsindustrie zuweist, während traditionelle Bereiche wie Immobilien und Infrastruktur weiterhin am Boden kämpfen. Dong Ximiao, Chefökonom von Zhaolian, ist der Ansicht, dass die Sitzung im zweiten Quartal zeigt, dass die makroökonomische Steuerung von der kurzfristigen Stabilisierung des Wachstums zu einer Kombination aus kurzfristiger Wachstumsstabilisierung und langfristiger Strukturoptimierung übergeht.

Mit anderen Worten: Die chinesische Zentralbank hat erstmals die Unterschiede, die sich hinter den durchschnittlichen Gesamtwerten verbergen, offiziell in die Problemliste aufgenommen.

Dies ist nicht einzigartig für China. Fast zur gleichen Zeit hat das Protokoll der ersten Zinsentscheidungssitzung, die der neue Vorsitzende der Federal Reserve, Wash, leitete, KI (Künstliche Intelligenz) offiziell in das gleiche Gleichungssystem für Wachstum, Inflation und Zinssätze aufgenommen. Die chinesische Zentralbank spricht von „struktureller Differenzierung“, während die Federal Reserve über KI-Kapitalausgaben, Produktivität und Preisdruck diskutiert. Hinter diesen beiden Sprachen verbirgt sich jedoch dieselbe Veränderung: Die Gesamtwirtschaft wächst weiterhin, aber die Quellen, Kosten und Nutznießer des Wachstums sind nicht mehr dieselben.

Welche Branchen haben also bereits den Gang gewechselt, welche Bereiche befinden sich noch im alten Zyklus – und wohin fließt das Geld?

Das Geld biegt zuerst ab

Woher kommt das Geld, in wessen Bilanz gelangt es und welche Preise verändert es?

Betrachtet man den Geldfluss, so öffnen sich gleichzeitig drei Kanäle: staatliche Kreditwürdigkeit, Bankkredit und Eigenkapital, die jedoch nicht synchron in alle Bereiche fließen.

Zuerst die staatliche Kreditwürdigkeit. In den ersten fünf Monaten des Jahres 2026 belief sich der kumulierte Zuwachs des gesamten gesellschaftlichen Finanzierungsvolumens auf 17,48 Billionen Yuan, davon entfielen 5,67 Billionen Yuan auf die Nettokreditaufnahme über Staatsanleihen – etwa ein Drittel. Wenn die Kreditnachfrage des privaten Sektors schwach ist, erweitert der öffentliche Sektor zuerst seine Bilanz und wandelt die Ersparnisse im Finanzsystem in Projekte, Ausrüstungen und Aufträge um.

Die Differenzierung, die die Banken erleben, ist noch direkter. In den ersten fünf Monaten stiegen die Kredite an Unternehmen und Einrichtungen um 9,63 Billionen Yuan, während die Kredite an private Haushalte um 631,4 Milliarden Yuan zurückgingen und die Ersparnisse der privaten Haushalte um 5,63 Billionen Yuan zunahmen.

Früher veröffentlichte Daten zur Kreditvergabe im ersten Quartal zeigen, dass die Kredite an technologieorientierte kleine und mittlere Unternehmen weiterhin zweistellig wachsen, während Immobilien- und private Wohnungsbaukredite schrumpfen.

Zusammengenommen ergeben diese Zahlen folgendes Bild der Bilanzen: Staat und Technologieunternehmen erweitern ihre Bilanzen, private Haushalte neigen zum Sparen und die Immobilienkreditvergabe schrumpft weiter.

Der dritte Kanal ist das Eigenkapital. Der staatliche Leitfonds für Risikokapital hat seine ursprüngliche Zielsetzung erreicht und betreibt mittlerweile regionale Fonds, Unterfonds und Direktinvestitionsprojekte. Die Politik versucht zudem, über Übernahmefonds die Exit-Phase zu ergänzen. Im Gegensatz zu Bankkrediten erhöht er nicht weiter die Verschuldung von Unternehmen, sondern lässt öffentliche Mittel zuerst die Risiken in früheren und langfristigeren Phasen übernehmen, bevor privates Kapital in Forschung und Entwicklung, Geräteproduktion und Industrialisierung einsteigt.

Ressourcen konzentrieren sich auf neue Branchen – und die Politik muss nun auch verhindern, dass diese Konzentration zu Doppelinvestitionen, Preiskriegen und ineffizienten Kapazitäten führt.

In gewisser Weise ähnelt der derzeit beobachtete Wendepunkt des Geldflusses eher einem Muster, bei dem staatliche Kreditwürdigkeit vorangeht, Bankkredite folgen, Eigenkapital gelenkt wird und der Kapitalmarkt zuerst die Preise festlegt.

Der Bedarf an KI-Kapitalausgaben ist so groß, dass er allein durch Investitionen von Risikokapitalgebern und den eigenen Cashflow von Technologieunternehmen kaum gedeckt werden kann – die Fremdfinanzierung steigt daher rasant an.

Morgan Stanley schätzt, dass das weltweite Emissionsvolumen von KI-bezogenen Anleihen im Jahr 2026 etwa 570 Milliarden US-Dollar erreichen könnte; bis zum 31. Mai wurden bereits etwa 236 Milliarden US-Dollar emittiert – viermal so viel wie im Vorjahreszeitraum. Die gesamten jährlichen Ausgaben von Alphabet (Muttergesellschaft von Google), Amazon, Microsoft und Meta werden auf etwa 700 Milliarden US-Dollar geschätzt.

Dass sich Geld auf neue Branchen konzentriert, bedeutet nicht, dass sich der untere Zweig des K-förmigen Wachstums automatisch erholt. Xing Ziqiang, Chefökonom von Morgan Stanley China, lenkt den Fokus auf diesen unteren Zweig. Er ist der Ansicht, dass fortschrittliche Fertigung und grüne Industrien den aufsteigenden Teil bilden, aber Immobilien und die alte Wirtschaft haben ein größeres Volumen und tragen mehr zu Beschäftigung und Konsum bei. Daher muss China neben der Weiterentwicklung der harten Technologien auch die inländische Nachfrage stärker beleben.

Wie der Markt die Preise festlegt

Die strukturelle Verteilung des Geldes im realen Sektor und die Unterschiede in der Konjunktur der industriellen Kapitalausgaben spiegeln sich letztendlich am Kapitalmarkt wider – sie können die Bewertungsdifferenzierung und die Überhitzung des Geldes in verschiedenen Börsensegmenten beeinflussen und sogar zu gleichzeitigen Auf- und Abbewegungen über verschiedene Märkte hinweg führen.

Am 13. Juli fiel der südkoreanische Gesamtindex (KOSPI) im Handelsverlauf um mehr als 8 Prozent und löste einen Handelsstopp aus; die Aktien von SK Hynix fielen um 15,4 Prozent, die von Samsung Electronics um etwa 10 Prozent; der Nikkei-225-Index sank um 2,2 Prozent. Gleichzeitig führten eskalierende Konflikte im Nahen Osten zu einem Anstieg der Ölpreise und Anleiherenditen – Gewinnmitnahmen im Halbleitersektor, abgekühlte Gewinnerwartungen und Leveraged-Handel trafen am selben Tag zusammen.

Laut dem neuesten Bericht von BofA Global Research ist ihr Bull-Bär-Indikator auf 9,5 gestiegen und in den umgekehrten „Verkaufsbereich“ eingetreten; in ihrer vorherigen Umfrage unter globalen Fondsmanagern betrachteten 80 Prozent der Befragten „Long-Positionen in Halbleitern“ als die am stärksten überhitzte Transaktion.

Michael Hartnett, Chef-Anlagestrategie von BofA Global Research, bezeichnet japanische Bankaktien als die „Kanarienvögel im Kohlebergwerk“ der globalen Märkte: Wenn die Renditen langfristiger japanischer Staatsanleihen weiter steigen und die Bankaktien drücken, die zuvor von der Normalisierung der Zinssätze profitiert haben, könnten die kostengünstige Yen-Finanzierung und der globale Carry-Trade ins Wanken geraten.

Das verleiht dem „Wendepunkt“ eine letzte Bedeutung: Woher das Geld kommt und wohin es fließt, ist zwar wichtig – aber auch der Preis des Geldes spielt eine Rolle. KI-Kapitalausgaben können fortgesetzt werden, und der Technologiekredit kann weiter expandieren – aber sie setzen gleichzeitig mehrere Bedingungen voraus: Die Wirtschaft darf keine harte Landung erleben, die Federal Reserve darf ihre Geldpolitik nicht weiter straffen, Cloud-Anbieter dürfen ihre Investitionen nicht kürzen und der Kapitalmarkt muss weiterhin Finanzierung bereitstellen. Wenn sich eine dieser Bedingungen ändert, könnte die aufsteigende Steigung bereits an der Finanzierungsseite umkehren.

Ein Wendepunkt ist oft nicht der Moment, in dem alle Menschen in dieselbe Richtung blicken – sondern der Moment, in dem alle bereits auf derselben Seite stehen.

Vermögensverwaltungsgesellschaften haben begonnen, die Segmentierung in ihre Anlagestrategien aufzunehmen. Monica Defend, Leiterin des Investment Research Institute von Amundi, ist der Ansicht, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken, Inflationsschwankungen und die Marktkonzentration gemeinsam ein neues Anlageumfeld gestalten – Portfolios müssen ihre Widerstandsfähigkeit durch währungsübergreifende Anlagen, Sachwerte und Gold stärken. Vincent Mortier, Chief Investment Officer der Amundi-Gruppe, weist darauf hin, dass sich die KI-Erzählung von der Jagd nach Spitzenmodellen hin zu der Frage verschoben hat, wer die Technologie in großem Maßstab umsetzen kann – die Chancen verteilen sich entlang der Wertschöpfungskette auf Energie, Infrastruktur, Geräte und praktische Anwendungen.

Dass Geld einfließt, bedeutet jedoch nicht, dass die Rendite garantiert ist. Yao Yuan, Senior Investment Strategist für Asien im Investment Research Institute von Amundi, warnt, dass der freie Cashflow großer Cloud-Anbieter unter Druck gerät – zukünftige Kapitalausgaben werden stärker von Anleiheemissionen und Eigenkapitalfinanzierung abhängen.

Li Changfeng, Leiter der Marktstrategie bei AllianceBernstein, weist auf der Bewertungsseite darauf hin, dass bei zyklischen Technologie-Hardware-Unternehmen niedrige Bewertungen manchmal mit dem Höchststand der Gewinnerwartungen einhergehen. Einige KI-Vermögenswerte scheinen oberflächlich nicht teuer zu sein – was möglicherweise nur darauf zurückzuführen ist, dass extrem optimistische Gewinnprognosen den Gewinnnenner erhöhen und das vorausschauende Kurs-Gewinn-Verhältnis senken. Sobald die Gewinnaufwärtskorrektur langsamer wird, wird die Bewertung neu berechnet.

Daher empfiehlt AllianceBernstein nicht, sich aus KI zurückzuziehen, sondern Hardware-Titel mit hoher Gewinnrealisierung zu behalten und gleichzeitig Nicht-KI-Vermögenswerte mit stabilem Cashflow und angemessener Bewertung hinzuzufügen, um die hohe Volatilität einzelner Sektoren mit hochdividendenstarken Bereichen wie Banken auszugleichen. Li Changfeng ist der Ansicht, dass die starke Entwicklung der asiatisch-pazifischen Märkte im ersten Halbjahr stark von der Aufwärtskorrektur der Gewinne im KI-Sektor abhängig war. Da das Wachstumstempo der ausländischen KI-Kapitalausgaben sich dem Höhepunkt dieses Zyklus nähert, ist der Markt in eine Phase übergegangen, in der die Erwartungen überhitzt sind und die Bewertungsdifferenzierung zunimmt. Dennoch bieten Chinas Exportaufwertung, die gute Konjunktur im Speicherbereich und die einheimische Substitution einigen lokalen Technologie-Vermögenswerten eine relativ unabhängige fundamentale Unterstützung.

Auf der Seite der harten Vermögenswerte sieht das Blackstone Chief Investment Office einen jahrelangen Expansionszyklus von Rechenzentren, Strom und Infrastruktur. Blackstone schätzt, dass bis Ende 2026 die eigenen Investitionen und zugesagten Mittel für Rechenzentren etwa 100 Milliarden US-Dollar betragen werden. Zusammen mit etwa 200 Milliarden US-Dollar an Investitionen in die Kapazitäten von KI-Chips von Drittanbietern belaufen sich die kurzfristigen Investitionen in die KI-Infrastruktur auf etwa 300 Milliarden US-Dollar – ein Volumen, das der Wirtschaftsleistung eines Landes entspricht, das unter die Top 50 des globalen BIP-Rankings fällt. Blackstone betrachtet Strom, Grundstücke, langfristige Kundenverträge und Umsetzungsfähigkeit als Schlüsselfaktoren, die hochwertige Projekte von unkontrollierter Expansion unterscheiden.

Drei Beobachtungen konzentrieren sich auf eine Frage: Das Geld konzentriert sich zwar tatsächlich auf harte Technologien – aber diese Konzentration bedeutet nicht, dass alle damit verbundenen Vermögenswerte kontinuierlich steigen. Die Kapitalausgaben expandieren weiter, aber die Finanzierungsbedingungen bestimmen nun ihre Steigung; die Infrastruktur ist nach wie vor knapp, aber die Qualität der Projekte differenziert sich; KI kann die Produktivität steigern – aber die Gewinne und Cashflows in verschiedenen Teilen der Industriekette haben bereits unterschiedliche Richtungen eingeschlagen.

Übertragen auf den chinesischen Markt lautet die Empfehlung von Yao Yuan keine einseitige Kaufempfehlung, sondern eine „strukturelle Neutralität“: Übergewicht in Branchen der neuen Produktivkraft, Untergewicht in alten Wirtschaftssektoren wie Konsum und Immobilien.

Der sogenannte Wendepunkt ist möglicherweise nicht die allgemeine Umkehr des KI-Zyklus – sondern die Umverteilung von Geld, Kapazitäten und Gewinnen innerhalb des Zyklus.

Im Jahr 2010 untersuchte Gao Shanwen, ehemaliger Chefökonom von Guotai Junan Securities, den Lewis-Wendepunkt. Er erkannte anhand mikroökonomischer Reihen wie Agrarpreise, Löhne von geringqualifizierten Arbeitskräften und Dienstleistungspreisen Anzeichen dafür, dass der Arbeitsmarkt von Überangebot zu Knappheit übergeht. Ihn interessierte, wo makroökonomische Veränderungen zuerst Spuren in den Preisen hinterlassen.

Diese Differenzierung findet nicht nur zwischen Technologie- und traditionellen Branchen statt – sondern auch zwischen Gewinnen, Finanzierung und Aktienkursen innerhalb desselben Konjunkturzyklus.

Mit diesem Ansatz sollte man heute nicht nur auf KI-Slogans und Indexbewegungen achten, sondern auch prüfen, ob Kapitalausgaben, Finanzierungskosten, freier Cashflow und Kapitalrendite gleichzeitig ihre Steigung verändert haben.

Lu Lei, stellvertretender Gouverneur der Volksbank von China, erinnerte in einem Artikel zum Gedenken an Gao Shanwen an seine Einsicht: Für die Währungsbehörden und die Finanzmärkte ist nicht der Trend wertvoll – den jeder sehen und verstehen kann. Das Seltene und Wertvolle ist der Wendepunkt, der schwer zu fassen ist, aber über Erfolg oder Misserfolg entscheidet.

Heute hat der Wendepunkt eine neue Form: Die Gesamtwirtschaft bleibt stabil, aber verschiedene Branchen steuern auf völlig unterschiedliche Steigungen zu.

Möglicherweise ist der Wendepunkt in einer nichtlinearen Ära nicht mehr der Moment, in dem alle gemeinsam umkehren – sondern der Punkt, an dem die Struktur beginnt, sich stark zu verzweigen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Economic Observer“, Autor: Ouyang Xiaohong, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.