Das hinter der Aktienkurs von über tausend liegende Überhitzung: Wie weit ist Muxi Inc. noch von der Gewinnschwelle entfernt?

Redaktion | Yu Erhu

Herausgeber | Yu Jian Kolumne

Im Jahr 2025 erlebte der chinesische Markt für eigenentwickelte GPUs eine beispiellose Kapitalfeier.

Der Marktwert von Cambricon überstieg 860 Milliarden Yuan, Haiguang Information behauptete sich stabil bei 730 Milliarden Yuan, Moore Threads erreichte unmittelbar nach dem Börsengang einen Wert von 340 Milliarden Yuan, und Muxi Integrated Circuits stieg nach dem Börsengang auf dem STAR Market Ende 2025 schnell in die „100-Milliarden-Yuan-Club“ auf. Am 9. Juli 2026 überschritt der Aktienkurs von Muxi Integrated Circuits zeitweise 1000 Yuan, und der Gesamtmarktwert erreichte einen Höchststand von 400 Milliarden Yuan.

Doch noch am selben Tag veröffentlichte das Unternehmen umgehend eine Klarstellungsmeldung, um Marktgerüchte zu dementieren, dass einige Produktbestellungen bereits bis zum nächsten Jahr ausgebucht seien – woraufhin der Aktienkurs stark zurückfiel.

Diese Dementi-Meldung wirkte wie ein Eimer kalten Wassers, der die begeisterten Investoren abkühlte.

Wenn man den ersten Jahresbericht von Muxi Integrated Circuits seit dem Börsengang aufschlägt, erzielte das Unternehmen 2025 einen Umsatz von 1,644 Milliarden Yuan, verzeichnete jedoch einen Verlust von 789 Millionen Yuan, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist – der kumulierte, nicht gedeckte Verlust beträgt sogar 1,549 Milliarden Yuan. Hinter dem verdoppelten Umsatz verbirgt sich ein anhaltender massiver Kapitalverbrauch.

Was kann Muxi Integrated Circuits nutzen, um seine Bewertung im Bereich von 100 Milliarden Yuan zu stützen, wenn die Kapitalbegeisterung abklingt?

Das Rentabilitätsdilemma: Umsatzwachstum kann anhaltenden Kapitalverbrauch nicht verdecken

Laut dem Jahresbericht 2025 von Muxi Integrated Circuits erzielte das Unternehmen einen Betriebsertrag von 1,644 Milliarden Yuan – ein atemberaubender Anstieg von 121,26 % im Vergleich zum Vorjahr, eine Wachstumsrate, die unter den vier „neuen Stars“ des chinesischen GPU-Marktes wirklich herausragend ist.

Der Absatz von GPUs für kombiniertes Training und Inferenz erreichte 33.600 Einheiten, ein Anstieg von 147,31 % im Jahresvergleich – der Absatz von Inferenz-GPUs wuchs sogar um über 800 %. Oberflächlich betrachtet ist das ein Ergebnis mit hohem Wachstum. Bei genauer Betrachtung sind die Probleme jedoch weit schwerwiegender als die Zahlen vermuten lassen.

Der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn betrug -789 Millionen Yuan. Obwohl der Verlust im Vergleich zum Vorjahr um 43,97 % zurückging, lag der Nettogewinn nach Abzug außerordentlicher Erträge bei -830 Millionen Yuan – die Verlustgröße ist nach wie vor beeindruckend.

Bis zum 31. Dezember 2025 belief sich der kumulierte, nicht gedeckte Verlust im Jahresabschluss des Mutterunternehmens auf 1,549 Milliarden Yuan.

Das bedeutet, dass der kumulierte Verlust von Muxi Integrated Circuits seit seiner Gründung über 1,5 Milliarden Yuan liegt – und es gibt kurzfristig keinen klaren Zeitplan, um die Gewinnschwelle zu erreichen.

Die Lage im ersten Quartal 2026 ist nach wie vor nicht optimistisch.

Der Umsatz im Quartal betrug 562 Millionen Yuan, ein Anstieg von 75 % im Jahresvergleich. Der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn lag bei -98,84 Millionen Yuan. Obwohl der Verlust im Vergleich zum Vorquartal um 76 % zurückging, ist die Gewinnschwelle noch weit entfernt. Das Unternehmen hatte zuvor angegeben, dass es frühestens 2026 die Gewinnschwelle erreichen könnte – aber die Zahlen des ersten Quartals zeigen, dass dieses Ziel schwer zu erreichen ist.

Laut Beobachtungen der Yu Jian Kolumne sind die Forschungs- und Entwicklungsausgaben der größte „Schlund“, der Gewinne verschlingt.

Die F&E-Kosten beliefen sich 2025 auf 1,027 Milliarden Yuan, was 62,49 % des Betriebsertrags entspricht. Obwohl dieser Anteil im Vergleich zu 121,24 % im Jahr 2024 zurückging, steigt der absolute Betrag weiter. Das F&E-Team mit 675 Mitarbeitern macht 73 % der Gesamtbelegschaft aus – über 70 % der F&E-Mitarbeiter haben einen Master-Abschluss oder höher, was die Personalkosten auf einem hohen Niveau hält. Von 2022 bis 2024 beliefen sich die gesamten F&E-Ausgaben von Muxi in drei Jahren auf 2,247 Milliarden Yuan, was einem Anteil von über 282 % am Umsatz entspricht.

Dieses Tempo des Geldverbrauchs ist selbst für ein börsennotiertes Unternehmen am STAR Market nicht nachhaltig.

Darüber hinaus ist der anhaltend negative Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit ein weiteres Warnsignal.

Der Nettocashflow aus betrieblicher Tätigkeit im Jahr 2025 betrug -1,26 Milliarden Yuan. Obwohl dies eine Verbesserung gegenüber -2,148 Milliarden Yuan im Vorjahr darstellt, handelt es sich immer noch um einen massiven Nettoabfluss. Das Unternehmen räumte im Jahresbericht ein, dass der Zahlungseingang von Kunden im Vergleich zur Erfassung der Einnahmen verzögert ist – der Salder der Forderungen ist hoch. 2025 belief sich der Verlust aus Wertminderungen von Forderungen auf 29,14 Millionen Yuan, der Verlust aus Wertminderungen von Vermögenswerten sogar auf 174 Millionen Yuan, hauptsächlich aufgrund von Bestandsabschreibungen.

Um die Geschäftsentwicklung zu unterstützen, musste das Unternehmen strategische Vorräte anlegen, was den Bestand am Ende der Periode stark ansteigen ließ – und den Kapitaldruck weiter verschärfte.

Aus den Quartalszahlen geht das Problem noch deutlicher hervor. Im vierten Quartal 2025 erzielte das Unternehmen einen Betriebsertrag von 408 Millionen Yuan, verzeichnete jedoch einen Verlust von 444 Millionen Yuan, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist – das Quartal mit dem größten Verlust im gesamten Jahr. Obwohl der Verlust im ersten Quartal 2026 zurückging, lag dies hauptsächlich am Umsatzwachstum, nicht an einer grundlegenden Verbesserung der Kostenstruktur.

Vor dem Hintergrund, dass die Bruttomarge nicht signifikant gestiegen ist und die Kostenquote pro Periode nach wie vor hoch ist, steht Muxi Integrated Circuits vor extrem schwierigen Herausforderungen, um nachhaltig profitabel zu werden.

Wettbewerbsnachteile: An der Schwelle zu großen Internetunternehmen

Der chinesische GPU-Markt teilt sich schnell in zwei Lager auf.

Das erste Lager wird von Unternehmen wie Huawei Ascend, Cambricon und Haiguang Information gebildet – sie haben die Kernbestellungen großer Internetunternehmen und Telekommunikationsanbieter erhalten und erreichen bereits skalierte Profitabilität oder stehen kurz davor.

Das zweite Lager umfasst Unternehmen wie Muxi Integrated Circuits, Moore Threads, Biren Technology und Iluvatar CoreX – sie kämpfen noch darum, in die Lieferketten ihrer Kernkunden einzutreten.

Daten zeigen, dass 2025 insgesamt etwa 4 Millionen chinesische AI-Beschleunigerkarten ausgeliefert wurden – davon 1,65 Millionen von einheimischen Herstellern, was einem Anteil von 41 % entspricht. Huawei Ascend liegt mit 812.000 ausgelieferten Einheiten klar auf Platz 1 unter den einheimischen Herstellern, Cambricon lieferte im Jahr 1,2 Millionen Einheiten aus.

Cambricon erzielte 2025 einen Umsatz von 6,5 Milliarden Yuan und einen Nettogewinn von 2,06 Milliarden Yuan, der den Aktionären des Mutterunternehmens zuzurechnen ist – es hat die Verlustphase vollständig hinter sich gelassen. Haiguang Information erzielte 2025 einen Umsatz von 14,4 Milliarden Yuan und einen Nettogewinn von 2,55 Milliarden Yuan – und ist damit das profitabelste Unternehmen unter den einheimischen AI-Chipherstellern. Moore Threads erzielte im ersten Quartal 2026 erstmals einen Quartalsgewinn von 29,36 Millionen Yuan.

Im Vergleich dazu ist die Position von Muxi Integrated Circuits ziemlich unangenehm.

Obwohl der Umsatz von 1,644 Milliarden Yuan im Jahr 2025 unter den vier „neuen Stars“ des chinesischen GPU-Marktes an erster Stelle steht, liegt er noch um ein Vielfaches unter dem von Cambricon und Haiguang Information.

Die Kundenstruktur von Muxi Integrated Circuits konzentriert sich hauptsächlich auf nationale öffentliche Rechenplattformen für KI, intelligente Rechenplattformen von Telekommunikationsanbietern und kommerzielle intelligente Rechenzentren – im Bereich der Internetunternehmen, dem wichtigsten Anwendungsbereich für GPUs, ist die Durchdringung sehr gering.

Laut dem Börsenprospekt befinden sich die zwei Internetunternehmen, auf die Muxi Integrated Circuits derzeit besonders abzielt, noch in der Phase der Produktprüfung. Eines der Unternehmen begann im ersten Halbjahr 2024 mit der Prüfung von Musterkarten – die Leistungsprüfung soll erst Ende September 2025 abgeschlossen werden, gefolgt von Kostenbewertung und Produktimplementierung. Das andere Unternehmen wurde im ersten Quartal 2025 kontaktiert – voraussichtlich wird es erst im vierten Quartal 2025 kleine Testbestellungen aufgeben.

Das bedeutet, dass Muxi Integrated Circuits im Jahr 2025 nicht tatsächlich in die Kernlieferkette eines großen Internetunternehmens eingetreten ist.

Im Gegensatz dazu ist ByteDance der größte Kunde von Cambricon mit vorbestellten 200.000 Einheiten. Neben Tencent hat Enflame Technology kleine Bestellungen von weiteren Internetkunden erhalten.

Im Juni berichtete Reuters unter Berufung auf informierte Quellen, dass ByteDance mit Iluvatar CoreX und Baidu Kunlun über Einkäufe verhandelt. In diesem Markt, in dem Großbestellungen über das Überleben entscheiden, ist Muxi Integrated Circuits deutlich langsamer.

Aus technischer Sicht gehört die Produktleistung von Muxi Integrated Circuits zu den Spitzenwerten im Inland – die selbstentwickelte Softwareökosystem MXMACA ist hochgradig kompatibel mit CUDA, was ein differenzierter Wettbewerbsvorteil ist.

Aber auf dem Gebiet der Cluster-Fähigkeiten, der hohen Schwelle, die den Wettbewerb entscheidet, liegt Muxi Integrated Circuits noch hinter den Hauptkonkurrenten zurück. Moore Threads hat bereits ein Cluster mit 10.000 Karten realisiert, Haiguang verfügt über praktische Erfahrung mit großen Clustern in der Branche, und Cambricon lieferte 2025 insgesamt 1,2 Millionen Einheiten aus.

Obwohl Muxi Integrated Circuits schnell aufholt, lassen sich die Unterschiede bei der Clustergröße und der praktischen Erfahrung kurzfristig nicht ausgleichen.

Die Yu Jian Kolumne ist der Ansicht, dass die Lage des neuen Produkts Xiyun C600 ebenfalls Beachtung verdient.

Dieses Produkt basiert auf einem fortschrittlichen einheimischen Herstellungsverfahren und zielt darauf ab, einen geschlossenen Kreislauf der einheimischen Lieferkette von Design über Fertigung bis hin zum Verpacken und Prüfen aufzubauen. Es wurde im Juli 2025 zurückgeliefert und erfolgreich aktiviert – die risikobehaftete Massenproduktion soll Ende 2025 beginnen. Aber von der technischen Prüfung bis zur großangelegten Massenproduktion müssen noch Leistungseinstellungen, Verbesserungen des Software-Stacks, Vorbereitungen der Lieferkette und die Implementierung bei Kunden erledigt werden – der gesamte Prozess ist voller Ungewissheiten.

Wenn der Fortschritt der Massenproduktion von C600 hinter den Erwartungen zurückbleibt, wird Muxi Integrated Circuits unter größeren Druck geraten, was das Kernargument der einheimischen, selbst kontrollierbaren Lieferkette betrifft.

Womit lässt sich ein Marktwert von 400 Milliarden Yuan realisieren?

Am 9. Juli 2026 überschritt der Aktienkurs von Muxi Integrated Circuits erstmals 1000 Yuan, und der Gesamtmarktwert erreichte zeitweise 400 Milliarden Yuan. Aber das Unternehmen selbst warnte Investoren in einer Meldung: Der aktuelle Nettogewinn ist noch negativ, es gibt keinen referenzierbaren Kurs-Gewinn-Verhältnis – das Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt bei über 30, was deutlich über dem durchschnittlichen Bewertungsniveau der Branche liegt.

Diese Selbstwarnung ist an der chinesischen A-Aktien-Börse sehr selten und spiegelt indirekt die Sorge des Managements über die aktuelle Bewertung wider.

Tatsächlich basiert die hohe Bewertung von Muxi Integrated Circuits auf einer sehr fragilen Grundlage.

Erstens ist das Unternehmen noch nicht profitabel, sodass die traditionelle KGV-Bewertung nicht angewendet werden kann – die Preisbildung basiert vollständig auf Erwartungen an die zukünftige Profitabilität. Aber im ersten Quartal 2026 lag der Verlust noch bei fast 100 Millionen Yuan – das Ziel, im gesamten Jahr die Gewinnschwelle zu erreichen, ist voller Ungewissheiten.

Zweitens verschärft sich der Wettbewerb im chinesischen GPU-Markt rasant. Von Ende 2025 bis 2026 gehen Unternehmen wie Moore Threads, Muxi Integrated Circuits, Biren Technology, Iluvatar CoreX und Enflame Technology an die Börse oder treiben ihren Börsengang voran – das Angebot am Kapitalmarkt steigt stark an, und die Prämie für Seltenheit schwindet schnell.

Aus der Sicht der Bewertung vergleichbarer Unternehmen in der Branche: Cambricon erreichte 2026 einen Marktwert von über 860 Milliarden Yuan, das KGV basierend auf dem prognostizierten Nettogewinn liegt bei über 170. Haiguang Information hat einen Marktwert von etwa 736,2 Milliarden Yuan und ein KGV von etwa 75. Moore Threads hat einen Marktwert von etwa 340,5 Milliarden Yuan und verzeichnet noch Verluste.

Der gesamte chinesische GPU-Sektor weist eine überhöhte Bewertung auf – und Muxi Integrated Circuits, als Unternehmen mit relativ schwächeren Fundamentaldaten, hat möglicherweise eine noch größere Bewertungsblase.

Die Yu Jian Kolumne beobachtet, dass Muxi Integrated Circuits im Jahresbericht mehrere Risiken offen eingestanden hat.

Die GPU-Chip-Branche, in der das Unternehmen tätig ist, ist kapital- und technologieintensiv mit extrem hohen technischen Hürden und umfangreichen F&E-Ausgaben. Wenn die Produktiteration und technische Innovation den Marktanforderungen nicht gerecht werden, kann das Unternehmen Risiken ausgesetzt sein – etwa dass der Verkauf der Hauptprodukte hinter den Erwartungen zurückbleibt, die Bruttomarge stetig sinkt und es langfristig keine Profitabilität erreicht.

Darüber hinaus muss das Unternehmen aufgrund der geopolitischen Lage aktiv strategische Vorräte anlegen, um die stabile Versorgung mit Rohstoffen zu gewährleisten – dies erhöht den Bestand, bringt aber