MiniMax nimmt die Schläge für die gesamte KI-Branche ein

Beides sind KI-Unternehmen, beide erlebten die Freigabe von gesperrten Aktien.

Zhipu stieg um 13 %, während MiniMax innerhalb von zwei Tagen um 24 % einbrach.

In derselben Woche liefen Zhipu und MiniMax völlig gegensätzliche Wege.

Dies ist das erste Mal, dass der Kapitalmarkt mit echtem Geld öffentlich erklärt: Die Flitterwöhnung bei der Bewertung von KI-Unternehmen ist endgültig vorbei.

Ab heute müssen sowohl grundlegende große Modelle als auch Endanwenderprodukte einzeln auf den Prüfstand.

MiniMax wurde zum ersten Unternehmen, das zur Rechenschaft gezogen wurde.

1. 48 Stunden – zwei gegensätzliche Antworten

Der Ablauf war folgender.

Am 9. Juli erlebte MiniMax seine erste Aktienfreigabe seit dem Börsengang. 153 Millionen Aktien drängten auf den Markt, fast die Hälfte des gesamten Aktienkapitals. Am selben Tag fiel der Kurs im Handelsverlauf um mehr als 20 % und schloss schließlich mit einem Rückgang von fast 18 %.

Daraufhin brandete eine Welle der Kritik auf.

Die Leistung des neuen Modells M3 entsprach nicht den Markterwartungen, während das Abrechnungsmodell zwangsweise von einem Abonnement auf ein Token-Verbrauchssystem umgestellt wurde – eine versteckte Preiserhöhung; die Reputation des Codierungsprodukts brach zusammen. Das Haupt-Endanwenderprodukt Xingye wurde einer Korrektur unterzogen, und gleichzeitig traf es die strengsten KI-Vorschriften, sodass die Wachstumsgeschichte nicht mehr aufrechterhalten werden konnte.

Die Schlussfolgerung des Marktes war einheitlich und schnell: MiniMax ist in Gefahr.

Dann, weniger als 24 Stunden später, drehte sich das Szenario vollständig um.

Am 10. Juli gab MiniMax bekannt, dass es eine Finanzierung von 16 Milliarden Hongkong-Dollar abgeschlossen hat. Staatsfonds, langfristige Fonds, chinesische Institutionen und Multi-Strategie-Fonds aus Asien-Pazifik, Europa und den USA beteiligten sich. Über hundert Institutionen nahmen teil, und die Überzeichnung betrug das Siebenfache.

Am selben Tag veröffentlichte Gründer Yan Junjie einen Brief an alle Mitarbeiter: Ab sofort verzichtet er auf sein gesamtes Gehalt, bis das Unternehmen AGI erreicht. Er stellt 4 % seiner persönlichen Aktien als Anreiz für das Team zur Verfügung und weitere 1 % zur Gründung eines Open-Source-Fonds.

Dasselbe Unternehmen, innerhalb von 48 Stunden – der Markt gab zwei völlig gegensätzliche Bewertungen ab.

Während der Sekundärmarkt in Panik verkaufte, kämpften über hundert Institutionen im Primärmarkt darum, Geld zu investieren.

Was sagt das eigentlich aus?

2. Der Markt handelt gar nicht um MiniMax

Kehren wir zu diesem auffälligsten Vergleich zurück.

Zhipus Aktienfreigabe führte zu einem Anstieg, MiniMaxs Freigabe zu einem Einbruch.

Viele glauben, dass dies daran liegt, dass MiniMaxs Produkte nicht gut genug sind, die Preisgestaltung von M3 misslungen ist und Nutzer abwanderten.

Das ist plausibel, aber nur die Oberfläche.

Die tiefgreifendere Veränderung ist, dass das Kapital bereits mit zwei völlig unterschiedlichen Logiken die Bewertung von KI-Unternehmen vornimmt.

Bei einer Kategorie von Unternehmen handelt der Markt um Glauben.

Zhipu ist ein typisches Beispiel. Ebenso börsennotiert, ebenso Aktienfreigabe – aber es hat weniger Belastungen bei Endanwenderprodukten, und der Markt bewertet es weiterhin als Modellplattform. Das Kapital konzentriert sich auf den technischen Wettbewerbsvorteil, die Finanzierungskapazität und die Ökosystemposition.

Aktienfreigabe? Es wurde sogar zu einem positiven Faktor. Dass langfristige Institutionen bereit sind, die Aktien aufzunehmen, beweist, dass der Markt langfristig an den Wert seiner grundlegenden Infrastruktur glaubt.

Die Bewertung orientiert sich an der Erwartung, dass es eines Tages mehr wert sein wird. Auch OpenAI und Anthropic, die nicht börsennotiert sind, folgen derselben Logik.

Bei der anderen Kategorie von Unternehmen handelt der Markt um die Geschäftszahlen.

Sobald ein Unternehmen in diese Kategorie eingeteilt wird, ändert sich die Lage sofort: Wie hoch ist die tägliche aktive Nutzerzahl (DAU)? Wie hoch ist der durchschnittliche Umsatz pro Nutzer (ARPU)? Wie sind die Verlängerungsrate und die Bindung? Warum die Preiserhöhung? Wie lautet die Prognose für das nächste Quartal?

MiniMax steht genau an dieser Grenze.

Es hat Hailuo AI, Xingye, eine offene Plattform, Produkte, Nutzer und Einnahmen – all das, was eigentlich Vorteile sein sollte, gab dem Kapital genau den Grund, es nach den Standards von Internet-Produktunternehmen zu prüfen.

Ein entscheidender Punkt, den viele übersehen:

MiniMax ist das erste große Modellunternehmen, das vom Sekundärmarkt wirklich gerichtet wurde.

Zhipu ist ebenfalls an der Hongkonger Börse notiert, aber der Markt hat Zhipu nicht nach dem sequenziellen Wachstum der DAU und dem Trichter der kommerziellen Verwertung gefragt.

MiniMax ist das erste KI-Unternehmen, das mit den drei Lasten – Produkten, Nutzern und Einnahmen – im Rampenlicht des Sekundärmarktes steht und von Aktionären, Aktienfreigaben, Kurs-Gewinn-Verhältnissen, Finanzberichten und institutionellen Beteiligungen nach dem gesamten Regelwerk börsennotierter Unternehmen geprüft wird.

Früher, wenn man über KI-Unternehmen sprach, redete man über Modelle, Technologie, Finanzierung und Bewertung.

Heute, wenn man über MiniMax spricht, redet man über Eigentumsstruktur, Druck durch die Freigabe nicht handelbarer Aktien, Bruttomarge, Wege der kommerziellen Verwertung und Nachhaltigkeit des Wachstums.

Diese beiden Gesprächsarten gehören zu zwei verschiedenen Welten.

Heute ermöglicht MiniMax dem Kapital zum ersten Mal, ein KI-Unternehmen vollständig nach den Standards börsennotierter Unternehmen zu messen.

3. Das eigentliche Problem von MiniMax

Die Position von MiniMax ist nicht die ganze Geschichte der Prüfung.

Um zu verstehen, warum dies passiert ist, muss man zuerst verstehen, was für ein Unternehmen MiniMax eigentlich ist.

Berichten von Sinxingren zufolge hat eine Person, die den internen Betrieb von MiniMax aus nächster Nähe beobachtet hat, eine Szene notiert:

In der Nacht vor der Einführung von M3 am 1. Juni blinkten die Cursor Dutzender Ingenieure in demselben Dokument, um die neuesten Benchmark-Daten einzufügen. Gründer Yan Junjie (interner Spitzname IO) war ebenfalls dabei. Meistens hörte er nur zu, ohne Anweisungen zu geben. Erst wenn die Informationen ausreichend waren, traf er die endgültige Entscheidung.

Dies ist ein Unternehmen, das „Context“ (Kontext) als Betriebssystem nutzt.

Wer Informationen hat, kommt in die Gruppe. Informationen sind in Echtzeit transparent, es gibt kaum Pufferschichten. Mitarbeiter verschiedener Abteilungen streiten sich vor allen und arbeiten danach weiter. Der Gründer wird von Mitarbeitern direkt herausgefordert. Zwei Mitgründer streiten sich heftig und arbeiten im nächsten Meeting normal zusammen.

„In großen Konzernen sorgst du dich darum, dass Projekte gestrichen werden, dass du die Schuld zugewiesen bekommst, dass andere Abteilungen dich beschweren. Bei MiniMax reicht es, die Dinge richtig zu verstehen und richtig zu machen.“

Diese Kultur ist äußerst effizient. Als die Preisgestaltung von M3 nach der Einführung Nutzer wütend machte, dauerte es intern nur 24 Stunden, um das Problem zu erkennen, offen zu streiten, den Plan zu aktualisieren und sich öffentlich zu entschuldigen.

Aber die Kehrseite der Effizienz sind blinde Flecken. Das gesamte Augenmerk des Unternehmens liegt auf der Intelligenz des Modells.

Von internen KPIs bis zur Ressourcenzuweisung dient alles dem einzigen Ziel, ein stärkeres Modell zu liefern. Dinge wie die Umstellung des Bezahlsystems und die Kommunikation mit alten und neuen Nutzern – operative Kleinigkeiten, die für reine Techniker die technischen Indikatoren des Modells nicht beeinflussen – wurden in der Ressourcenplanung instinktiv an das Ende gestellt.

Ein an der Entscheidung beteiligter Insider erinnerte sich: Ohne die Änderung könnten Nutzer unser neues Modell möglicherweise nicht gut nutzen.

Die Logik stimmt. Aber sie haben einen Schritt übersprungen: Den Nutzern zu erklären, warum die Änderung nötig ist.

Bei der Umstellung vom Abonnement auf die Token-Abrechnung gab es keine klaren Anweisungen, und die offizielle Seite erklärte es vage. Erst nach dem Einloggen bemerkten die Nutzer, dass die Regeln geändert wurden und ihr Guthaben viel schneller verbraucht wird.

Diese betriebliche Vorgehensweise ohne Einfühlungsvermögen in die Nutzer führte schnell zu einer Rückerstattungswelle bei Entwicklern im Geschäftskundenbereich, die sich in sozialen Medien zu einer Markenkrise ausweitete und schließlich direkt auf den Sekundärmarkt durchschlug – mit dem finanziellen Ergebnis eines zweistelligen Kursverlusts an einem einzigen Tag.

Die Ingenieure haben die Nutzer unterschätzt.

Darüber hinaus war der Mitarbeiter, der für die Preisgestaltung verantwortlich war, erst seit zwei bis drei Monaten im Unternehmen und hatte kein Gespür für die historischen Gefühle alter Nutzer. Ein Insider sagte: Ihm fehlte der Kontext – und das ist die Verantwortung aller.

Ironischerweise hat dieses Unternehmen, das den Kontext am meisten betont, den wichtigsten Kontext verloren, als es seinen eigenen Nutzern gegenüberstand.

Die Nutzer waren nicht in diesen Gruppen. Die Nutzer verstehen nicht die technische Logik hinter den Kulissen. Die Nutzer wissen nur eines: Mein Geld wird schneller ausgegeben, und niemand hat mir gesagt, warum.

Der Glaube, an dem MiniMax seit seiner Gründung festhält, ist ein einziges Wort: Scale (Skaleneffekt).

Intelligenz, Modelle, grundlegende Fähigkeiten. M3 hat insgesamt 428 Milliarden Parameter, aber bei einer einzelnen Inferenz werden nur 23 Milliarden aktiviert. Viele waren überrascht, dass die Parameterzahl geringer als erwartet ist – genau das ist seine Philosophie: Mit der raffiniertesten Architektur die Intelligenz auf das Maximum zu treiben.

„Mini“ ist der Ausgangspunkt, „Max“ das Ziel. Dieser Glaube hat es bis heute gebracht – und es heute auch getroffen.

Das Kapital hat keine Geduld, darauf zu warten, dass ein Unternehmen Scale langsam in Einnahmen umwandelt. Besonders wenn das Unternehmen bereits börsennotiert ist.

4. Die gesamte Branche wechselt die Regeln

Die Schwierigkeiten von MiniMax sind kein Einzelfall – es ist nur das erste Unternehmen, das auf den Tisch gelegt wurde.

In den letzten drei Jahren war der Wettbewerb zwischen KI-Unternehmen im Wesentlichen ein Wettbewerb der Modelle. Hohe Benchmarks, große Parameterzahlen, neue Architekturen – dann gab das Kapital Geld.

2026 ändert sich das Spiel.

Beim heutigen KI-Wettbewerb müssen drei Dinge gleichzeitig stimmen: Modell, Produkt und Kapitalnarrativ.

Dass OpenAIs Bewertung die Marke von einer Billion US-Dollar überschritten hat, liegt nicht nur an der starken Modellleistung, sondern auch daran, dass ChatGPT eine Nutzerbasis von einer Milliarde monatlich aktiver Nutzer, stabile Unternehmenseinnahmen und einen allmählich reifenden kommerziellen Kreislauf hat.

Anthropic erhält weiterhin riesige Finanzierungen. Nicht nur weil Claude technisch führend ist, sondern weil seine Reputation im Unternehmensmarkt etabliert ist und Amazon und Google es intensiv unterstützen.

Schauen wir zurück auf MiniMax.

Das Modell ist nicht schlecht. Nach der Anpassung der Inferenzarchitektur wurde die TPS (Token-Ausgabe pro Sekunde) von M3 von anfangs 30 auf 80 optimiert, und die Latenzzeit für das erste Datenpaket gehört zur Weltspitze. Die Kernaufrufe der offenen API-Plattform steigen ständig. Drittanbieter-Unternehmenskunden, die zuvor wegen Leistungsproblemen abgewandert waren, kehren deutlich zurück.

Aber diese Zahlen sieht der Sekundärmarkt nicht – und will nicht darauf warten.

Der Sekundärmarkt sieht die Preisgestaltungskrise, den Nutzerverlust, die Produktkorrektur und die Zweifel am Wachstum. Jeder Punkt führt zu Abzügen nach den Finanz- und Compliance-Standards börsennotierter Unternehmen.

Dies ist das erste Mal, dass die KI-Branche wirklich vom Modellwettbewerb zum Unternehmenswettbewerb übergeht.

Früher ging es darum, wer den klügsten Algorithmus hat. Heute geht es darum, wer Technologie in Nutzerbindung und kommerzielle Verwertung umwandeln kann, das finanzielle Wachstum in einer Sprache erklären kann, die der Sekundärmarkt versteht, und einen Compliance-Wettbewerbsvorteil in einer Zeit sich verschärfender globaler Vorschriften aufbauen kann.

Keines davon ist das, was Ingenieure am besten können. Und jedes davon bestimmt zunehmend, wer im Spiel bleiben kann.

Worte außerhalb der Seite:

Viele sehen Yan Junjies Verzicht auf das Gehalt und die Übergabe von 5 % der Aktien als Tragödie und Krisenkommunikation.

Aber eine andere Information ist wichtiger.

MiniMax hat keine Mitarbeiter entlassen und das Training nicht eingestellt. Die 16-Milliarden-Finanzierung mit siebenfacher Überzeichnung, bei der über hundert Institutionen um die Beteiligung kämpfen – das bedeutet:

Das langfristige Kapital im Primärmarkt hat den Glauben an die grundlegende Logik großer Modelle nicht verloren. Es investiert weiterhin in die richtige Richtung: in Modelle, in Intelligenz, in Scale.

Das eigentliche Problem liegt nie nur bei MiniMax. Das eigentliche Problem ist: Ab der zweiten Jahreshälfte 2026 hat sich die Logik des Kapitals für KI-Investitionen endgültig geändert.

MiniMax hat nicht beim Modell verloren – es ist nur das erste KI-Unternehmen, das vom Kapital aufgefordert wurde, zu beweisen, dass es ein echtes börsennotiertes Unternehmen ist.

Heute ist es MiniMax.

Morgen sind alle KI-Unternehmen dran.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Jenseits der Seite“, Autor: Huahua, und wird mit Genehmigung von 36Kr veröffentlicht.