Nehmen Sie eine neue Gewichtsmessung für Alibaba vor

Kernurteil: Betrachtet man die Kapitalausgaben, den Technologie-Stack und die zusätzlichen Einnahmen, ist Alibaba bereits ein reines KI-Unternehmen; betrachtet man dagegen die Gewinnquellen, den freien Cashflow und die Benutzereingänge, ist es immer noch ein Transformationsunternehmen, das vom E-Commerce versorgt wird. Alibaba hat den strategischen Identitätswechsel vollzogen, während der finanzielle Identitätswechsel noch in vollem Gange ist.

Als Changxin Technology den Antrag für die Börsennotierung am Sci-Tech Innovation Board stellte, tauchte ein sehr interessanter Aktionär im Prospekt auf: Zhejiang Alibaba Cloud Computing Co., Ltd. Es steht an sechster Stelle, noch vor GigaDevice.

Im Juni 2025 beteiligte sich Alibaba Cloud Computing mit 6,1 Milliarden Yuan an der Kapitalerhöhung von Changxin und erhielt einen Anteil von 3,85 %; Alibaba Network, das bereits früher Anteile erworben hatte, hält weitere 1,12 %. Beide Unternehmen stehen unter der Kontrolle der Alibaba Group, zusammen ergibt dies 4,97 %. Nach der Berechnungsmethode des Prospekts, wonach Changxin plant, 10 % neue Aktien auszugeben, wird der Anteil nach der Emission auf etwa 4,48 % verwässert. Dies ist die im Prospekt festgelegte Beteiligungsstruktur.

Warum hat Alibaba 6,1 Milliarden Yuan ausgegeben, um Großaktionär eines DRAM-Herstellers zu werden?

Die Antwort liegt natürlich nicht nur in einer Finanzinvestition. Große Modelle brauchen GPUs, aber auch Speicher, Netzwerke und Rechenzentren. Je größer das Modell ist, desto mehr Daten müssen während des Trainings und der Inferenz transportiert werden, desto wichtiger werden die Speicherbandbreite und die Stabilität der Versorgung. Alibaba verfügt bereits über T-Head, Cloud und Tongyi. Die Erweiterung nach oben in Richtung Speicher zeigt zumindest, dass sich seine Art der Kapitalallokation geändert hat: Früher kaufte Alibaba Datenverkehr, Nutzer und Konsumszenarien, jetzt baut es die Rechenleistungskette auf.

Allerdings kann die Investition in ein Chiphersteller Alibaba nicht automatisch zu einem KI-Unternehmen machen. Genau wie der Kauf von Aktien im Bereich der neuen Energien bedeutet nicht, zu einem Automobilhersteller zu werden. Die eigentliche Frage lautet: Hat KI die Kapitalausgaben von Alibaba verändert, kann sie zu einem neuen Einnahmemotor werden und hat es seine Organisationsstruktur und Benutzereingänge neu gestaltet?

Der letzte Finanzbericht stellt diese Frage sehr zwiespältig dar. Im März-Quartal erzielte Alibaba einen Umsatz von 243,38 Milliarden Yuan, was nur einem Wachstum von 3 % entspricht; unter Herausrechnung des bereits verkauften Geschäfts von Metro China und Intime Retail belief sich das gleichlaufende Wachstum tatsächlich auf 11 %. Der Umsatz des Cloud-Geschäfts betrug 41,63 Milliarden Yuan, ein Wachstum von 38 %; jedoch verzeichnete die Gruppe einen Betriebsverlust von 848 Millionen Yuan, und der Non-GAAP-Nettogewinn betrug nur 86 Millionen Yuan, was fast am Nullpunkt liegt.

Dies ist kein typischer Fall von „das Kerngeschäft läuft nicht mehr“. Im Gegenteil: Die Monetarisierung des E-Commerce erholt sich, das Cloud-Geschäft beschleunigt wieder, und das internationale Geschäft nähert sich dem Break-Even-Punkt. Das Problem ist, dass Alibaba die zusätzlichen Einnahmen und die Gewinne aus dem alten Geschäft schnell wieder in KI, Cloud-Infrastruktur, die Kundengewinnung für Tongyi und den Sofort-Lieferhandel investiert. Es wird immer mehr zu einem KI-Unternehmen, aber die Gewinn- und Verlustrechnung wirkt vorübergehend immer weniger wie die eines guten Unternehmens. Man muss abwarten, wie der nächste Finanzbericht aussehen wird.

Dieser Artikel verfolgt die Spur dieser Investition in Changxin: Ob Alibaba dem E-Commerce lediglich KI hinzugefügt hat, oder sich bereits in ein KI-Unternehmen verwandelt hat, das vom E-Commerce versorgt wird. Nebenbei wird eine neue Bewertung vorgenommen.

01. Die Gewinn- und Verlustrechnung von Alibaba erstreckt sich über drei Epochen

Um zu beurteilen, ob ein etabliertes Internetunternehmen zu einem KI-Unternehmen geworden ist, muss man mindestens drei Dinge betrachten. Erstens: Wohin fließt das Geld? Zweitens: Woher kommen die zusätzlichen Einnahmen? Drittens: Wer übernimmt die Eingänge für die nächste Generation von Produkten?

Bei den Kapitalausgaben hat Alibaba bereits umgestellt. Mindestens 380 Milliarden Yuan an Investitionen in KI- und Cloud-Infrastruktur in den nächsten drei Jahren, Kapitalausgaben von 126,06 Milliarden Yuan im Geschäftsjahr 2026, sowie strategische Beteiligungen in der Industrie wie T-Head und Changxin – das bedeutet nicht nur, dem E-Commerce einige Algorithmus-Teams hinzuzufügen, sondern die grundlegenden Produktionsmittel neu aufzubauen.

Bei den zusätzlichen Einnahmen neigt die Antwort ebenfalls zu KI. Der Jahresumsatz von Alibaba Cloud betrug 158,13 Milliarden Yuan, ein Wachstum von 34 % gegenüber dem Vorjahr, wobei die Einnahmen von externen Kunden um 33 % stiegen; im März-Quartal beschleunigte sich das Wachstum der externen Einnahmen weiter auf 40 %. KI-bezogene Produkte machen etwa 30 % der externen Cloud-Einnahmen aus. Das Geschäft mit der größten Bewertungsflexibilität eines Unternehmens ist nicht mehr der E-Commerce, sondern die Cloud.

Aber bei Gewinnen und Eingängen hat Alibaba den Wechsel noch nicht vollzogen. Taobao und Tmall bleiben die Cash-Maschine, die Nutzungsgewohnheiten für Tongyi sind noch nicht gefestigt, und der Sofort-Lieferhandel befindet sich noch in einer Phase hoher Investitionen. Genauer gesagt: Alibaba ist auf strategischer und betrieblicher Ebene bereits ein KI-Unternehmen, auf finanzieller Ebene jedoch immer noch eine Internet-Gruppe, die drei Epochen umfasst.

Taobao und Tmall sind die Cash-Maschine in der Reifephase. Im Geschäftsjahr 2026 belief sich der Umsatz des chinesischen E-Commerce-Geschäfts auf 449,39 Milliarden Yuan, davon 343,87 Milliarden Yuan an Einnahmen aus der Kundenverwaltung, ein Wachstum von 5 % gegenüber dem Vorjahr; unter Herausrechnung der Ertragsminderungen durch neue Geschäftsfelder lag das gleichlaufende Wachstum bei 7 %. Diese Zahlen zeigen zumindest eines: Die Kommerzialisierungsfähigkeit von Taobao und Tmall ist nicht eingebrochen, die Maschine aus Werbung und Softwaredienstleistungen funktioniert weiterhin. Der Sofort-Lieferhandel und die C-End-Nutzung von Tongyi befinden sich in der Investitionsphase. Sie konkurrieren um Nutzungshäufigkeit, Eingänge und die nächste Generation von Interaktionen, erfordern derzeit jedoch Subventionen, Rechenleistung und Kundengewinnung. Das alte Geschäft erzielt weiterhin Gewinne, das neue wächst tatsächlich, aber der konsolidierte Gewinn wird immer dünner.

Das bereinigte EBITA der chinesischen E-Commerce-Gruppe ist im Jahresverlauf von 193,22 Milliarden Yuan auf 107,51 Milliarden Yuan gesunken, ein Rückgang von 85,7 Milliarden Yuan; der freie Cashflow der Gruppe wechselte von einem Zufluss von 73,87 Milliarden Yuan im Vorjahr zu einem Abfluss von 46,61 Milliarden Yuan. Einfach ausgedrückt: Alibaba hat nicht plötzlich seine Fähigkeit verloren, Gewinne zu erzielen, sondern einen großen Teil der Gewinne aktiv in zwei Tickets umgewandelt: Eines führt zu KI, das andere sichert den häufigen Konsum.

Ob diese beiden Tickets wertvoll sind, entscheidet darüber, ob Alibaba unterbewertet ist oder nur billig erscheint.

02. Der E-Commerce teilt die Gewinne nicht mehr exklusiv

Der Kernpunkt für die niedrige Bewertung von Alibaba in der Vergangenheit war, dass der Burggraben des E-Commerce flacher wird: Pinduoduo hat das Bewusstsein für Preis-Leistungs-Verhältnis übernommen, Douyin E-Commerce hat den Inhaltsverkehr übernommen, die Zeit der Nutzer wird fragmentierter, und Taobao hat nicht mehr natürlich die Konsumeingänge. Dieses Urteil ist nicht völlig überholt.

Aber eine weitere Veränderung darf nicht ignoriert werden: Die Monetarisierungseffizienz von Alibabas E-Commerce erholt sich. Das Wachstum der Einnahmen aus der Kundenverwaltung und die steigende Durchdringung der vollständigen Plattform-Promotion zeigen, dass Taobao und Tmall immer noch über das größte Budget der Händler in ganz China verfügen. Der Verkehrsbonus ist verschwunden, aber das Kommerzialisierungssystem funktioniert nicht fehlerhaft. Solange das GMV keinen strukturellen Rückgang erleidet, bleibt Alibaba eine Hochmarge-Maschine.

Das Problem ist, dass diese Maschine jetzt die Transformation der gesamten Gruppe versorgen muss. Die E-Commerce-Gewinne müssen nicht nur den Sofort-Lieferhandel finanzieren, sondern auch das Nutzererlebnis, technische Investitionen und die Kundengewinnung für Tongyi.

Aus diesem Grund kann man nicht einfach das EBITA von 193,2 Milliarden Yuan im Geschäftsjahr 2025 mit einem Multiplikator multiplizieren. Das ist die Obergrenze des alten Gewinnpools, nicht der derzeit frei verteilbare Gewinn. Eine konservativere und sicherere Bewertung sieht das normalisierte EBITA des Kern-E-Commerce bei 130 bis 160 Milliarden Yuan, mit einem Unternehmenswert von etwa dem 8,5- bis 10-fachen. Daraus ergibt sich ein Wert des chinesischen Kern-E-Commerce von etwa 1,1 bis 1,6 Billionen Yuan.

03. Der Sofort-Lieferhandel ist nicht das zweite Takeaway, sondern zuerst eine Verteidigungsschlacht für Taobao

Wenn man Taobao Flash Purchase nur als „Alibaba greift erneut das Takeaway-Geschäft an“ versteht, unterschätzt man die Bedeutung dieser Angelegenheit für Alibaba. Das Takeaway-Geschäft selbst ist natürlich ein Geschäft, aber Alibaba will vor allem häufige Nutzung erreichen.

Der traditionelle E-Commerce ist eine Entscheidung mit geringer Häufigkeit: Nutzer öffnen die App mehrmals im Monat und können trotzdem zum GMV beitragen; der Sofort-Lieferhandel kann Kaffee, Medikamente, Blumen, Snacks und spontane Einkäufe zurück zu Taobao bringen. Es geht nicht um den Gewinn einer einzelnen Takeaway-Bestellung, sondern darum, dass Taobao wieder zu der App wird, die Nutzer jeden Tag öffnen. Für ein Unternehmen, das einst den unteren Markt und die fragmentierte Zeit der Nutzer verloren hat, ist dies eine Eingangsverteidigungsschlacht.

Die Daten sehen nicht schlecht aus. Im Geschäftsjahr 2026 betrug der Umsatz des Sofort-Lieferhandels 78,52 Milliarden Yuan, ein Wachstum von 47 % gegenüber dem Vorjahr; im März-Quartal belief sich der Umsatz auf 19,99 Milliarden Yuan, ein Wachstum von 57 %. Das Unternehmen betont auch, dass das Bestellvolumen, der durchschnittliche Bestellwert und das wirtschaftliche Modell pro Einheit sich verbessern. Das Problem ist, wie viele Bestellungen im Umsatzwachstum durch Subventionen erkauft wurden, und ob die Nutzer bleiben, wenn die Subventionen sinken – der Finanzbericht gibt vorerst keine ausreichende Antwort darauf.

Daher sollte der Sofort-Lieferhandel im Bewertungsmodell nicht gleich zu Beginn wie eine reife Plattform bewertet werden. Im konservativen Szenario wird der Wert auf Null gesetzt, was nicht bedeutet, dass das Geschäft wertlos ist, sondern dass sein Wert vorerst von anhaltenden Verlusten aufgehoben wird; im neutralen und optimistischen Szenario kann ihm ein Optionswert von 80 bis 150 Milliarden Yuan zugewiesen werden, unter der Voraussetzung, dass die Verlustquote weiter sinkt und er tatsächlich die Einkaufshäufigkeit von Taobao erhöht, anstatt nur Bestellungen innerhalb der Gruppe zu verschieben.

04. Die wertvollste neue Geschichte von Alibaba: Nicht nur das Modell, sondern der vollständige Stack

Große chinesische Unternehmen erzählen alle Geschichten über KI, aber Alibaba ist dasjenige, das einem „vollständigen KI-Unternehmen“ am nächsten kommt: Auf der unteren Ebene gibt es T-Head und Cloud-Infrastruktur, in der Mitte das Tongyi-Modell, die Bailian MaaS-Plattform und die Orchestrierung von Agenten, auf der oberen Ebene Taobao, DingTalk, Amap, Alipay, Fliggy und die Tongyi-App.

Die Bedeutung dieser Struktur liegt darin, dass Open-Source-Modelle nicht direkt kostenpflichtig sein müssen. Tongyi kann kostenlos und Open-Source sein – solange Entwickler auf Alibaba Cloud trainieren, Feinabstimmungen durchführen und Inferenzen durchführen, werden die Tokens schließlich zu Cloud-Einnahmen. Joe Tsai hat dieses Modell sehr direkt ausgedrückt: Reine Modellanbieter können kaum durch Open Source selbst profitabel werden, während vollständige Stack-Unternehmen den Wert auf der Cloud- und Anwendungsebene zurückgewinnen können.

Finanzdaten beginnen, diese Erzählung zu stützen. Im Geschäftsjahr 2026 wuchs der Umsatz von Alibaba Cloud um 34 %, das bereinigte EBITA um 35 %; im März-Quartal belief sich der Umsatz mit KI-bezogenen Produkten auf 8,97 Milliarden Yuan, und es war das 11. Quartal in Folge mit einem dreistelligen Wachstum. KI-bezogene Produkte machen etwa 30 % der externen Cloud-Einnahmen aus, was bedeutet, dass KI die Einnahmestruktur von Alibaba Cloud neu gestaltet.

Alibaba hat zuvor angekündigt, in den nächsten drei Jahren mindestens 380 Milliarden Yuan in den Aufbau von KI- und Cloud-Infrastruktur zu investieren. Im Geschäftsjahr 2026 erreichten die Kapitalausgaben 126,06 Milliarden Yuan. Diese Investition ist groß, aber nicht völlig ohne Echo: Das Wachstum der Cloud ist von den niedrigen zweistelligen Werten der Vergangenheit wieder auf über 30 % zurückgekehrt, die Zahl der Kunden von Bailian hat sich gegenüber dem Vorjahr verachtfacht, und die Anforderungen an Unternehmensmodellaufrufe und Agenten beginnen, in die Einnahmerechnung einzugehen.

Der strategische Wert von T-Head ist real, aber es ist noch kein chinesisches NVIDIA. Laut offiziellen Angaben wurden mehr als 100.000 Zhetu-PPUs auf der öffentlichen Cloud-Plattform von Alibaba Cloud bereitgestellt und von über 30 Automobilherstellern und Unternehmen für autonomes Fahren genutzt; der Jahresbericht gibt auch an, dass selbst entwickelte GPUs in großem Maßstab in Produktion gegangen sind und Training, Feinabstimmung und Inferenz abdecken. Es kann die Kontrollierbarkeit der Rechenleistungsversorgung verbessern, einige Inferenzkosten senken und Alibaba Cloud eine zusätzliche Pufferung geben, wenn Chiphersteller Einschränkungen unterliegen.

Aber derzeit ist es eher eine dedizierte Rechenleistungsbasis für Alibaba Cloud als ein unabhängig verkauftes NVIDIA, das ein allgemeines Software-Ökosystem aufbaut. Die Bewertung, die T-Head wirklich erhalten sollte, sollte nicht davon ausgehen, „wie viel es wert wäre, wenn es als separates Unternehmen an die Börse geht“, sondern davon, ob es die Bruttomarge, Lieferfähigkeit und das Preis-Leistungs-Verhältnis der Inferenz von Alibaba Cloud verbessern kann. Der Wert des Chips zeigt sich zuerst in der Cloud, bevor man über die Kapitalgeschichte spricht.

Bei früheren Diskussionen über Alibabas KI im C-End-Bereich war ein unumgängliches Problem „viele Produkte, aber keine Wirkung“. Dieses Urteil muss jetzt aktualisiert werden: Bis März 2026 gab Alibaba an, dass die monatlich aktiven Nutzer von Tongyi auf der Verbraucherseite plattformübergreifend über 295 Millionen überschritten haben. Betrachtet man nur die Größe, ist es offensichtlich nicht mehr ungenutzt.

Drittanbieter-Daten zerlegen diese 295 Millionen klarer. Laut Statistiken von QuestMobile betrug die monatlich aktive Nutzer