Zhipu und MiniMax rasen mit voller Kraft – die 180 Tage bis zur erwarteten Lockerung der Beschränkungen

Vom 8. bis 9. Juli erlebten Zhipu und MiniMax die erste Freigabe gesperrter Aktien nach ihrem Börsengang an der Hongkonger Börse.

Im Gegensatz zu den blutigen Szenarien der KI-1.0-Ära, bei denen „die Kurse nach der Freigabe einbrachen und sich halbierten“, verlief diese Freigabe ruhig, die Marktreaktion war relativ stabil und zeigte sogar eine gewisse Wärme.

Am 8. Juli erlebte der Aktienkurs von Zhipu eine aufregende Achterbahnfahrt. Er eröffnete bei 1563 Hongkong-Dollar mit einem Rückgang von fast 3 %, fiel innerhalb weniger Minuten rapide auf 1450 Hongkong-Dollar und weitete den Rückgang auf 10 % aus. Gerade als der Markt dachte, das alte Szenario der vergangenen Ära würde sich wiederholen, strömten plötzlich Kaufaufträge herein, der Kurs drehte nach oben und erreichte zeitweise ein Hoch von 1689 Hongkong-Dollar.

Als mehr Investoren die Bereitschaft der Ankeraktionäre zur Halterung ihrer Anteile bestätigten und keine Anzeichen dafür sahen, dass langfristiges Kapital mit staatlichem Hintergrund den Markt verlässt, erholte sich die Marktstimmung weiter. Schließlich schloss Zhipu bei 1825 Hongkong-Dollar, der Kursanstieg am Tag der Freigabe lag bei 13,35 %, die Gesamtmarktkapitalisierung betrug etwa 813,7 Milliarden Hongkong-Dollar.

Aufgrund der Aktionärsstruktur und des Freigabeverhältnisses war die Aktienkursvolatilität von MiniMax etwas höher. Am 8. Juli lag der Schlusskursanstieg bei fast 12 %; am 9. Juli fiel der Kurs zeitweise um mehr als 20 % und erreichte den niedrigsten Stand in den letzten sechs Monaten. Insgesamt löste dies jedoch keine große Erschütterung aus.

Die Freigabe von Aktien bei Zhipu und MiniMax war lange vorher vorbereitet, und am Tag der Freigabe befanden sich beide Unternehmen nicht mehr auf dem Höhepunkt ihrer Bewertung. Lange vor dem eigentlichen Freigabetag hatte der Markt durch fortgesetzte Kursrückgänge eine „Probe“ für diese Liquiditätsfreisetzung durchgeführt.

Als die Freigabe tatsächlich kam, stellte der Markt fest, dass diejenigen, die verkaufen wollten, offenbar bereits verkauft hatten, und die panische Stimmung längst verarbeitet war.

Noch wichtiger ist, dass die schnell ansteigende ARR-Kurve dem Markt einen Schub versetzt hat. Sowohl Zhipu als auch MiniMax haben sich in diesem Jahr das ehrgeizige Ziel gesetzt, einen ARR von 1 Milliarde US-Dollar zu erreichen.

Warum gab es keinen starken Kurseinbruch?

Die vorübergehend stabile Landung von Zhipu und MiniMax ist mindestens drei Faktoren zu verdanken: Marktstimmung, Freigabestrategie und Kommerzialisierungskurve.

Die Grundlage der Marktstimmung ist völlig anders. Die Freigabe von Aktien von Unternehmen aus der KI-1.0-Ära fiel mit dem Rückgang der globalen Begeisterung für KI-Investitionen zusammen. Die gesamte Branche wurde mit dem Etikett „Platzen der Blase“ versehen, der Markt stimmte mit den Füßen ab und die Panik breitete sich wie eine Lawine aus.

Im Jahr 2026 sind große Modelle inzwischen eine weltweit anerkannte Schlüsselbranche, und der Markt ist optimistisch hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung der KI. Obwohl die Aktienkurse beider Unternehmen vor der Freigabe bereits stark korrigiert wurden, blieb die Panik größtenteils auf der Erwartungsebene, ohne dass die Stimmung zusammenbrach. Das langfristige Vertrauen in die KI-Branche wurde nicht erschüttert – dies bildete die psychologische Grundlage für den Einstieg von Käufern.

Die unterschiedlichen Gestaltungen der Freigabestrategie bestimmen die Intensität des Verkaufsdrucks. Die starken Kurseinbrüche bei Freigaben in der KI-1.0-Ära waren größtenteils darauf zurückzuführen, dass sie überraschend kamen. Eine große Menge an Aktien strömte gleichzeitig auf den Markt, während die Käufer unvorbereitet waren. Diese Runde ist völlig anders: Die Panik vor der Freigabe wurde bereits wiederholt eingepreist.

In den 10 Handelstagen vor der Freigabe fiel der Aktienkurs von Zhipu um etwa 39 % von seinem Höchststand; bei MiniMax war der Rückgang noch größer. Nachdem der Kurs im März auf 1330 Hongkong-Dollar gestiegen war, begann eine monatelange Rückkehr der Bewertung. Bis zum Vorabend der Freigabe war der Kurs um mehr als 70 % gefallen, und die Marktkapitalisierung hatte sich um fast 300 Milliarden Hongkong-Dollar gegenüber dem Höchststand verringert.

Als der Freigabetag tatsächlich kam, atmete der Markt erleichtert auf. Der Markt fürchtet sich nicht vor schlechten Nachrichten, sondern vor Unsicherheit. Sobald die größte Unsicherheit beseitigt ist, gibt es ausreichend Gründe für Gegenbewegungen.

In der KI-1.0-Ära wurden einmal etwa 70 % der Aktien auf einmal freigegeben, was das Marktgleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage sofort zerstörte. Bei dieser Runde wurden bei Zhipu zunächst nur 5,76 % der Aktien freigegeben, eine größere Freigabe steht erst im nächsten Jahr an. Dadurch ist die Ausweitung des Angebots begrenzt und vorhersehbar.

Die Aktionärsstruktur beider Unternehmen bildet eine wichtige Stütze. Fast 70 % der Ankerinvestoren von Zhipu haben staatlichen Hintergrund und haben klare Zusagen zur Halterung ihrer Anteile gemacht. Strategische Aktionäre wie Alibaba und miHoYo halten zusammen mehr als 20 % der Anteile von MiniMax und haben öffentlich erklärt, keine Aktien zu verkaufen. Der Anteil finanzieller Investoren ist weitaus geringer als bei den „Vier KI-Drachen“ jener Zeit, sodass der Druck zum Ausverkauf natürlich geringer ist. Die Freigabe ist keine plötzliche Flut, sondern ein langsamer Strom – das gibt dem Markt ausreichend Zeit und Raum zur Verarbeitung.

Der wichtigste Punkt ist, dass die Kommerzialisierungskurve sichtbar geworden ist und es ein klares Referenzunternehmen gibt: Anthropic. In der KI-1.0-Ära konnten Unternehmen ihre Geschäftsmodelle lange nicht validieren, ihre Einnahmen schrumpften stetig, und der Markt zweifelte am Wert der Unternehmen. Obwohl diese großen Modellunternehmen noch nicht profitabel sind, ist ihre ARR-Wachstumskurve bereits klar erkennbar.

Laut dem Finanzbericht von Zhipu im März überschritt der ARR aus API-Aufrufen bis März 250 Millionen US-Dollar, und das Unternehmen will bis zum Jahresende einen ARR von 1 Milliarde US-Dollar erreichen. Einige externe Investoren schätzen, dass der ARR bis zum Jahresende zwischen 1,5 und 3 Milliarden US-Dollar liegen wird.

MiniMax gab bekannt, dass der ARR im Mai dieses Jahres bereits 400 Millionen US-Dollar überschritten hat und das Unternehmen zuversichtlich ist, bis zum Jahresende einen ARR von 1 Milliarde US-Dollar zu erreichen.

Das bedeutet, dass der Markt nicht mehr nur für reine Konzepte zahlt, sondern über einen konkreten Maßstab verfügt, um den Wert von großen Modellunternehmen zu messen.

Die Lehren aus der Geschichte zeigen, dass der Aktienmarkt ein Unternehmen nie nur wegen seiner Verluste aufgibt – er gibt es nur auf, wenn die Zukunft unklar ist. Die stabile Landung von Zhipu und MiniMax ist darauf zurückzuführen, dass der Markt glaubt, dass die Wachstumskurve dieser Unternehmen zwar noch im Anstieg begriffen ist, ihre Richtung aber zunehmend klarer wird.

Diese Entwicklung des Wertesystems – von der Schätzung zur festen Preisbildung – ist möglicherweise ein wichtigeres Signal als die Freigabe von Aktien selbst.

Die auseinanderklaffende Bewertung

Zhipu und MiniMax sind ein interessantes Vergleichspaar, das sich treffend mit dem Sprichwort „Dreißig Jahre hier, dreißig Jahre dort“ beschreiben lässt.

Bei ihrem Börsengang war MiniMax der „Held auf dieser Seite des Flusses“. Am ersten Handelstag an der Hongkonger Börse stieg der Kurs von MiniMax um 109 %, übertraf die Aufmerksamkeit von Zhipu, das am selben Tag an die Börse ging, und erreichte eine Marktkapitalisierung von über 100 Milliarden Hongkong-Dollar.

Damals wurde Zhipu als „B2B-Unternehmen“ eingestuft. Sein Modell, Projekte abzuwickeln und Kunden zu gewinnen, wurde als altmodisch kritisiert – weit weniger attraktiv als das, was MiniMax mit seinem Zugang zum internationalen C-End-Markt bot. Die neue Geschichte bot mehr Vorstellungskraft, was natürlich zu einer höheren Bewertung führte. Eine Zeitlang übertraf MiniMax Zhipu in der öffentlichen Aufmerksamkeit.

Der Grund für diese Umkehrung „Dreißig Jahre hier“ liegt darin, dass beide Unternehmen völlig unterschiedliche Wege eingeschlagen haben.

Zhipu hat den Weg der „Fokussierung“ gewählt und Anfang 2025 vollständig auf Codegenerierung und Agenten gesetzt. Danach war es ständig im Aufholprozess – bis der „Lieferstopp“ von Anthropic im Juni dieses Jahres GLM-5.2 plötzlich an die Spitze der inländischen Ersatzlösungen brachte.

Rückblickend war der Hype um „Lobster-KI“ oberflächlich und kurzlebig. Die verschiedenen inländischen Claw-Anwendungen konnten nur einen Teil des C-End-Verkehrs aufnehmen, und die Nutzung von Abonnementgebühren zur Generierung kommerzieller Einnahmen ist nicht nachhaltig. Zhipu hingegen hatte während des Lobster-Hypes zwar weniger Aufmerksamkeit als MiniMax und Kimi, hat aber den Vorteil des KI-Coding präzise genutzt.

Im Vergleich zu Lobster-Anwendungen ist KI-Coding exklusiver. Sobald Entwicklerteams sich an die Nutzung von GLM für das Schreiben von Code, das Anpassen von Schnittstellen und das Ausführen von Agenten gewöhnt haben, entstehen durch die hohen Migrationskosten gewisse Wettbewerbsvorteile. Die enge Bindung von 250.000 Entwicklern hat Zhipu nicht nur Verkehr gebracht, sondern auch Zugang zu deren „Arbeitsabläufen“ verschafft.

Diese Exklusivität hat Zhipu Preisbildungsmacht verschafft. Die Preiserhöhung für GLM-5.2 hat keine Kunden vertrieben, sondern die Anzahl der Aufrufe um 400 % gesteigert. Für Entwickler ist die Zeit und Mühe, die sie durch die Nutzung von GLM-5.2 sparen, weit mehr wert als die paar Dollar, die sie pro Million Token mehr zahlen.

Dadurch hat Zhipu in kurzer Zeit einen geschlossenen Kreislauf gebildet: Preiserhöhungen führen zu höheren Einnahmeerwartungen, die die Bewertung steigern, was wiederum mehr Kapital anzieht und die Entwicklung leistungsstärkerer Modelle der nächsten Generation unterstützt. Aufgrund des Prinzips „Seltenes ist wertvoll“ werden weitere Preiserhöhungen für das Modell von den Nutzern akzeptiert.

MiniMax hat einen vielfältigeren Weg gewählt: Es bleibt der nativen Multimodalität treu und entwickelt gleichzeitig Bereiche wie Videogenerierung, C-End-Anwendungen und vertikale Branchen.

Aktuell zeigt der Markt eine sehr harte Seite: Die großen Modellanbieter, die sich durchsetzen können, lassen sich in zwei Gruppen einteilen. Entweder sie sind Spitzenanbieter mit dem besten Stand der Technik, die durch absolute technische Überlegenheit einen Preisaufschlag erzielen. Oder sie sind Anbieter mit extrem niedrigen Preisen, die durch Kostenvorteile alles übertreffen. Beide Gruppen haben ihre eigene Überlebenslogik: Die ersten verdienen an den Gewinnen, die zweiten an dem Marktanteil.

Aber MiniMaxs Modell M3 befindet sich genau in der peinlichen Mitte. Seine Code-Fähigkeiten reichen nicht an Zhipu heran, sein Preis-Leistungs-Verhältnis nicht an DeepSeek. Auch bei der Videogenerierung wird es von ByteDances Seedance übertroffen. Sowohl beim Stand der Technik als auch bei der Iterationsgeschwindigkeit kann „Hai Luo Video“ nicht mit Konkurrenten mithalten. Weder das Beste noch das Günstigste – diese Situation, „an beiden Enden nicht anzukommen“, drängt MiniMax in eine unangenehme Klemme.

Was die Lage noch verschlimmert: Die von Natur aus auf das C-End ausgerichtete DNA von MiniMax hat es in die Falle eines preissensitiven Marktes gezogen. Nutzer kommen schnell und gehen schnell – ihre Loyalität ist weit geringer als die von B2B-Kunden, die an ihre Arbeitsabläufe gebunden sind. Ein Versuch, die Preise zu erhöhen, wurde vom Markt abgelehnt, sodass das Unternehmen gezwungen war, die Preise zu senken, um die Lage zu stabilisieren. Der Mangel an Preisbildungsmacht hat die Einnahmeerwartungen direkt gedrückt – und damit auch die Bewertung.

JPMorgan beschreibt diese Entwicklung als „Winner-takes-all“-Phänomen: Je leistungsstärker das Modell ist, desto besser kann offene Verteilung in kostenpflichtige Einnahmen umgewandelt werden. Modelle mit geringer Differenzierung hingegen sehen sich einem schnelleren Preiswettbewerb und dem Risiko ausgesetzt, dass Nutzer zu anderen Anbietern wechseln.

Der Markt lässt keinen Raum für Unternehmen in der Mitte – das ist möglicherweise die härteste Realität in der heutigen großen Modellbranche.

Nächste Station: 1 Milliarde US-Dollar ARR

Wenn man genau hinsieht, arbeiten große Modellanbieter auf ein ARR von 1 Milliarde US-Dollar bis zum Jahresende hin.

Was bedeutet ein ARR von 1 Milliarde US-Dollar? Das entspricht ungefähr dem Niveau von Anthropic Anfang 2025 – aber noch wichtiger ist die dahinterstehende Wachstumskurve.

Dank des Erfolgs von Claude Code im Codierbereich hat Anthropic im ersten Quartal 2026 einen beeindruckenden Sprung von 9 Milliarden auf 30 Milliarden US-Dollar ARR geschafft. In seiner Einnahmestruktur stammt der größte Teil des ARR aus nutzungsbasierten API-Diensten, die 75 % bis 85 % der Einnahmen ausmachen. Abonnement-Einnahmen machen dagegen nur 15 % des gesamten ARR aus.

Zhipus Position im B2B-API-Geschäft stimmt genau mit dieser Geschäftslogik überein. In China hat Zhipu große Internetunternehmen wie Tencent und ByteDance fest an sich gebunden. Kunden mit hohem Token-Verbrauch sind bereits die besten Vertriebskanäle. Je mehr sie nutzen, je häufiger die APIs aufgerufen werden, desto direkter steigen die Einnahmen.

Auf internationaler Ebene hat die Zusammenarbeit mit Amazon Web Services den globalen Vertriebsweg weiter geöffnet. Darüber hinaus bilden die Anforderungen zentraler und staatlicher Unternehmen an lokale Bereitstellungen eine weitere stabile und nachhaltige Quelle für den Verbrauch. Diese drei Ebenen von Kunden zusammen machen das API-Geschäft von Zhipu nicht nur großvolumig,