Ist der physische KI-Aufschlag von Momenta zu hoch?
Auf dem großen Bildschirm der Hongkonger Börse tickte der Code 06880 zum ersten Mal. Am 8. Juli läuteten fünf Unternehmen die Glocke an der Hongkonger Börse, und Momenta war das größte unter ihnen.
Der Ausgabepreis lag bei 295,6 Hongkong-Dollar pro Aktie, der Eröffnungskurs bei 301 Hongkong-Dollar, und die gesamte Marktkapitalisierung überschritt 70 Milliarden Hongkong-Dollar. Die öffentliche Zeichnung war 414-fach überzeichnet, und bei der internationalen Platzierung strömten institutionelle Aufträge im Wert von über 100 Milliarden Hongkong-Dollar ein. 14 Ankerinvestoren zeichneten zusammen rund 3 Milliarden Hongkong-Dollar, GIC und Fidelity International investierten jeweils 100 Millionen US-Dollar, und Mercedes-Benz sowie BYD verstärkten ihre Beteiligung in einer seltenen Zusammenarbeit.
In einem Jahr 2026, in dem der Technologiesektor der Hongkonger Aktienmärkte insgesamt schwach war, war diese Begeisterung gegen den Trend gerichtet.
Wenn man jedoch das Prospekt von Momenta durchblättert, findet man eine andere Zahl: In drei Jahren summierten sich die Verluste auf über 9 Milliarden Yuan, und bis heute wurde kein Gewinn erzielt. Warum lassen sich die anspruchsvollsten langfristigen Investoren der Welt von einem Unternehmen, das anhaltend Verluste macht, überzeugen?
Die Geschichte von Momenta begann mit einer unkonventionellen Entscheidung.
2004 wurde der 18-jährige Cao Xudong aus Gansu in die Fachrichtung Ingenieurmechanik der Tsinghua-Universität aufgenommen. Nach seinem Bachelor-Abschluss erhielt er die Zulassung für ein direktes Promotionsstudium, doch während der Promotion entwickelte er ein starkes Interesse an künstlicher Intelligenz – und entschied sich entgegen der Erwartungen, das Studium abzubrechen.
Er trat nacheinander dem Microsoft Research Asia und SenseTime bei, um im KI-Bereich Fuß zu fassen, bis der 30-jährige Cao Xudong 2016 Momenta gründete.
Ein Schwungrad, zwei Beine. Quelle: Offizielle Website von Momenta
Zu Beginn seiner Gründung legte Cao Xudong eine nicht einfache Strategie fest: Ein Schwungrad, zwei Beine.
Es lieferte L2+ Fahrassistenzlösungen für Serienfahrzeuge, sammelte Daten aus dem realen Verkehr, um die Algorithmen zu verbessern, und stützte mit den weiterentwickelten Algorithmen die Einführung von L4-Robotaxis. Damals setzte die Branche wild auf L4 – alle Unternehmen zeigten Demos und testeten Versuchsfahrzeuge, und die Entwicklung von L2 war weit weniger attraktiv als die von L4.
Rückblickend war es genau dieser wenig attraktive Weg, den Momenta erfolgreich beschritten hat. Zehn Jahre später stand Momenta an der Hongkonger Börse und erhielt das neue Label „Erste Aktie des Physical AI“.
Dieses Label löste in der Branche erhebliche Kontroversen aus. Yu Kai, Gründer von Horizon Robotics, veröffentlichte nach dem Start des Prospekts von Momenta einen Beitrag auf Weibo und sagte, Horizon sei „nicht sehr gut darin, sich in der Gesellschaft zu behaupten“, habe nie das Spiel mit „der ersten Aktie von X“ betrieben und bezeichne sich selbst als „ein ziemlich langweiliges Unternehmen“. Yu Kai nannte keine Namen, aber Zeitpunkt und Wortwahl ließen die Öffentlichkeit allgemein annehmen, dass dies eine versteckte Kritik an der Erzählung und Vermarktung von Momenta war.
Ist „Die erste Aktie des Physical AI“ eine technische Einschätzung oder eine sorgfältig gestaltete Kapitalerzählung? Kann das Geschäftsmodell von Momenta die hohen Erwartungen hinter der Marktkapitalisierung von 70 Milliarden Hongkong-Dollar tragen? Wie kann es seinen Wettbewerbsvorteil behaupten, während die Eigenentwicklung von Automobilherstellern beschleunigt und der Branchenwettbewerb intensiviert wird?
1. Warum liegt die Bruttomarge über der von CATL?
Das Auffälligste im Prospekt von Momenta ist die Bruttomarge.
Von 2023 bis 2025 stieg die Bruttomarge von 17,5 % auf 71,6 % – ein Wert, der in der Automobilwertschöpfungskette selten ist. Im gleichen Zeitraum lag die Bruttomarge von Horizon Robotics bei etwa 64,5 %, die von CATL bei etwa 26 % und die des Automobilgeschäfts von Tesla bei etwa 18 %.
Dass ein Unternehmen, das Software für intelligentes Fahren entwickelt, eine höhere Bruttomarge erzielen kann als ein marktführender Batteriehersteller, lässt sich mit der Logik der traditionellen Fertigungsindustrie kaum erklären.
Laut Prospekt unterteilt sich der Umsatz von Momenta in zwei Hauptbereiche: Technische Entwicklungsdienstleistungen und Lizenzdienstleistungen. Ersterer hilft Automobilherstellern bei der Entwicklung und Anpassung maßgeschneiderter intelligenter Fahrerlösungen und wird pro Projekt abgerechnet – für jedes Projekt müssen Ingenieure eingesetzt werden, sodass der Umsatz von der Anzahl der Mitarbeiter abhängt. Letzterer erhebt Lizenzgebühren pro verkauftem Fahrzeug nach der Serienproduktion. Die Entwicklungskosten für die Softwarelizenz wurden bereits in der Entwicklungsphase vorausbezahlt, sodass die zusätzlichen Kosten für jedes weitere verkaufte Fahrzeug nahezu null sind.
2023 machten technische Entwicklungsdienstleistungen 96,8 % des Umsatzes aus, Lizenzdienstleistungen nur 3,1 %. Bis 2025 sank der Anteil technischer Entwicklungsdienstleistungen auf 59,9 %, während der Anteil der Lizenzdienstleistungen auf 40,1 % stieg – von 23 Millionen Yuan auf 968 Millionen Yuan, was einer 42-fachen Steigerung in drei Jahren entspricht.
Die Lizenzdienstleistungen von Momenta folgen dem Modell „Einmal entwickeln, über den gesamten Lebenszyklus wiederverwenden“ und verfügen von Natur aus über hohe Grenzerträge. Der Anstieg der Bruttomarge von 17,5 % auf 71,6 % ist also im Wesentlichen nicht das Ergebnis von Kostensenkungen, sondern der Umstellung der Umsatzstruktur.
Der Umsatz steigt, der Bruttogewinn steigt – aber auch der Nettoverlust in der Bilanz steigt.
Von 2023 bis 2025 verzeichnete Momenta Nettoverluste, die den Aktionären zuzurechnen sind, von 2,57 Milliarden Yuan, 3,206 Milliarden Yuan bzw. 3,458 Milliarden Yuan – insgesamt 9,234 Milliarden Yuan in drei Jahren. Auf den ersten Blick scheint diese Zahl alle positiven Signale zu widerlegen: Wie kann ein Unternehmen mit einer Bruttomarge von über 70 % so starke Verluste erzielen?
Der größte Teil des Verlusts stammt aus der „Veränderung des beizulegenden Zeitwerts von Vorzugsaktien und anderen finanziellen Verbindlichkeiten“. Einfach ausgedrückt: Dies ist ein Instrument für Investoren bei der Finanzierung vor dem Börsengang. Vorzugsaktien werden in der Buchhaltung als Verbindlichkeiten erfasst – jedes Mal, wenn die Unternehmensbewertung steigt, steigt auch diese Verbindlichkeit, und der daraus resultierende Anstieg wird als Verlust erfasst. 2023 betrug dieser Posten 1,19 Milliarden Yuan, 2024 1,968 Milliarden Yuan und 2025 2,843 Milliarden Yuan.
Je wertvoller das Unternehmen wird, desto höher ist der bilanzielle Verlust – aber dies ist kein tatsächlicher Geldabfluss, sondern eine durch Rechnungslegungsvorschriften erzeugte Zahlensimulation.
Wenn dieser Posten sowie nicht zahlungswirksame Positionen wie Aktienvergütungen ausgeschlossen werden, verringerte sich der bereinigte Nettoverlust in drei Jahren von 1,093 Milliarden Yuan und 959 Millionen Yuan auf 303 Millionen Yuan. Der Nettoabfluss von Betriebsmitteln sank ebenfalls von 1,069 Milliarden Yuan im Jahr 2023 auf 281 Millionen Yuan im Jahr 2025.
Obwohl Momenta noch immer Verluste erzielt, schrumpfen diese schnell.
Der eigentliche Kostenfaktor ist die Forschung und Entwicklung. Von 2023 bis 2025 beliefen sich die F&E-Ausgaben auf 1,281 Milliarden Yuan, 1,508 Milliarden Yuan bzw. 1,869 Milliarden Yuan. 2025 machten die F&E-Ausgaben 77,5 % des Umsatzes aus – das Geld floss in den Aufbau dreier zentraler technischer Barrieren: Physical AI, End-to-End-Autonomes Fahren und Modelle für verstärkendes Lernen.
2. Momenta hat ein teureres Label gewählt
Wenn sich die Betriebslage stetig verbessert, warum hat Momenta dann kurz vor dem Börsengang sein Label gewechselt?
Eine leicht übersehene Zeitachse: Ursprünglich plante Momenta, an der US-Börse notiert zu werden. Im Juni 2024 genehmigte die chinesische Wertpapieraufsicht die Registrierung von Momenta für die Ausgabe von bis zu 63,35 Millionen Stammaktien an der Nasdaq oder der New Yorker Börse – damals positionierte sich das Unternehmen als „Anbieter von Lösungen für intelligentes Fahren“. Diese Registrierung lief jedoch im Juni 2025 aus, und der Plan für die US-Börse scheiterte.
Im März 2026 reichte Momenta vertraulich sein Prospekt bei der Hongkonger Börse ein. Als es wieder auf dem Kapitalmarkt auftauchte, trug es den Titel „Erste Aktie des Physical AI“. Auf der Pekinger Automesse im April veröffentlichte Momenta das R7-Modell für verstärkendes Lernen in der realen Welt und präsentierte erstmals öffentlich und systematisch das Konzept des „Physical AI“.
Der Zeitpunkt des Labelwechsels fiel genau in die Hochphase des Hypes um das Konzept des „Physical AI“.
Jensen Huang erklärte im Juli 2025 erstmals explizit: „Physical AI ist die nächste Wachstumswelle“. Auf der CES 2026 kündigte er in einem 90-minütigen Vortrag an: „Der ChatGPT-Moment des Physical AI steht bevor“. Die Begeisterung des Marktes für Physical AI stand in krassem Gegensatz zur Ermüdung gegenüber dem Begriff „intelligentes Fahren“.
Die Lage der Wettbewerber macht es deutlich: Pony.ai und WeRide notierten unter ihrem Ausgabepreis unmittelbar nach dem Börsengang, ihre Marktkapitalisierungen betragen nur noch über 20 Milliarden bzw. über 10 Milliarden Hongkong-Dollar. Der Aktienkurs von Horizon Robotics halbierte sich von seinem Höchststand und fiel zeitweise unter den Ausgabepreis – die Geduld des Marktes für das Label „intelligentes Fahren“ schwindet.
Mit der Identität als „Anbieter von Lösungen für intelligentes Fahren“ kann der Markt den Preis nur anhand der Leistung festlegen, und der Spielraum für Vorstellungen ist begrenzt. Die Erzählung von „Physical AI“ hebt Momenta direkt von „einem Glied der Automobilwertschöpfungskette“ auf die Ebene der „KI-Infrastruktur“ – die Bewertungslogik wandelt sich von „einem Unternehmen, das Algorithmuslösungen verkauft“ zu „einem plattformbasierten Akteur, der das nächste Berechnungsparadigma definiert“.
GIC, Fidelity und BlackRock sind bereit, stark in ein noch nicht profitables Unternehmen zu investieren – sie setzen auf diese Erzählung.
Gleichzeitig lag der Börsengangspreis von Momenta bei 295,6 Hongkong-Dollar, die gesamte Marktkapitalisierung nach der Ausgabe (ohne Greenshoe-Option) betrug 69,6 Milliarden Hongkong-Dollar, etwa 9 Milliarden US-Dollar. Bezogen auf den Umsatz von 2,413 Milliarden Yuan im Jahr 2025 beträgt das Kurs-Umsatz-Verhältnis etwa 25.
Im Vergleich dazu liegt die Marktkapitalisierung von Horizon Robotics bei etwa 7,58 Milliarden US-Dollar, die von Pony.ai bei etwa 3,017 Milliarden US-Dollar – beide unter dem Ausgabepreis von Momenta. Die Bewertung, die Momenta als „Physical AI“-Unternehmen erhielt, übertrifft die aller börsennotierten Wettbewerber im Bereich des intelligenten Fahrens.
Die Bewertungsprämie spiegelt im Wesentlichen die Entscheidung des Marktes zwischen zwei unterschiedlichen Bewertungslogiken wider.
Vorstellung von Momenta. Quelle: Offizielle Website von Momenta
Man kann sich selbst ein Label geben – aber ob der Markt es akzeptiert, ist eine andere Sache. Dass „Die erste Aktie des Physical AI“ von Momenta vom Markt akzeptiert wurde, hat seine praktischen Grundlagen: Datenumfang, technische Umsetzung und geschlossener Wirtschaftskreislauf.
Datenumfang: Das Kernziel von Physical AI ist, Maschinen die physische Welt verstehen zu lassen. Die Voraussetzung dafür ist, dass sie genügend Beispiele der physischen Welt gesehen haben. Bis Ende 2025 waren über 900.000 Serienfahrzeuge mit dem System von Momenta ausgestattet, die insgesamt über 12 Milliarden Kilometer zurückgelegt haben. Diese Fahrzeuge sind mobile Datensammler. Diese Fähigkeit zur Datenerfassung ist für Unternehmen, die sich ausschließlich auf L4 konzentrieren, kaum erreichbar.
Technische Umsetzung: Im April 2026 wurde das R7-Modell für verstärkendes Lernen in der realen Welt erstmals in Serienfahrzeugen eingeführt. Momenta wurde zum weltweit ersten Drittanbieter für intelligentes Fahren, der eine landesweite Abdeckung von kartlosen städtischen NOA (Navigation on Autopilot) realisiert, ein großes End-to-End-Modell in Serienproduktion bringt und ein Modell für verstärkendes Lernen in Serienproduktion umsetzt. Während die meisten Akteure im Bereich Physical AI noch auf Demonstrationen im Labor und Konzeptnachweisen setzen, ist R7 bereits in Fahrzeugen im Einsatz.
Geschlossener Wirtschaftskreislauf: Cao Xudong vertritt eine „Eintrittskarten-Theorie“: Um allgemeines Physical AI zu realisieren, braucht es unbedingt ein Geschäft mit Cashflow. Das L2++-Seriengeschäft von Momenta liefert Einnahmen und echte Straßendaten, während das L4-Autonomes-Fahren-Geschäft die technische Obergrenze validiert und das Seriensystem unterstützt. Derzeit ist Autonomes Fahren das einzige Szenario von Physical AI, in dem sowohl das Daten-Scaling als auch das kommerzielle Scaling realisiert werden – und Momenta hat in diesem Szenario den vollständigen Kreislauf von Daten über Modelle bis zur Kommerzialisierung erfolgreich durchlaufen.
Nach dem Verhalten am ersten Börsentag gab der Markt Momenta eine Chance: Der Eröffnungskurs stieg um über 6 %, die Marktkapitalisierung überschritt 70 Milliarden Hongkong-Dollar.
3. Warum kann Horizon Robotics nicht stillhalten?
Die aufschlussreichste Episode des Bör