Die KI-Kapitalausgaben haben bereits den „historischen Rekord“ überschritten – Private-Equity-Firmen mit über 10 Milliarden Yuan verwaltetem Vermögen reflektieren über das Bewertungsdilemma unter dem Wohlstandsnarrativ

Die Welle der künstlichen Intelligenz (KI) erfasst jeden Winkel der globalen Wirtschaft und Gesellschaft. Gleichzeitig gibt es in der Branche und in der Investmentwelt viele besonnene Stimmen, die sich dieser beispiellosen technologischen Welle gegenübersehen.

Nachdem intern bei META die Einsicht aufkam, dass „die Technologie der KI-Agenten nicht so schnell voranschreitet wie erwartet“, hat der milliardenschwere private Investmentfonds Harmony Huiyi kürzlich seine neueste Marktmeinung veröffentlicht, in der er die KI-Euphorie besonnen betrachtet. Sie sind der Ansicht, dass die derzeitige Konzentration globaler Kapitalströme in den KI-Bereich das Niveau der Dotcom-Blase um das Jahr 2000 bereits erreicht oder sogar überschritten hat – der sich differenzierende Markt könnte eine bevorstehende scharfe Korrektur herbeiführen.

Die Investmentmanager von Harmony Huiyi weisen zudem darauf hin, dass die massiven Investitionen nordamerikanischer Cloud-Dienstanbieter (CSP) in die KI-Infrastruktur ihren Cashflow schnell aufzehren und sie künftig Kapitalmarktfinanzierungen benötigen, um die enormen Kapitalausgaben zu decken.

Sie sind ferner der Ansicht, dass bei diesen nordamerikanischen Unternehmen eine Vorabinvestition, die auf der „Fear of Missing Out“ (FOMO) auf Unternehmensebene beruht, eine enorme Lücke zu den tatsächlichen Wachstumserwartungen der Endnutzer-Einnahmen aufweisen könnte.

Obwohl die langfristigen Entwicklungsperspektiven der KI nach wie vor positiv bewertet werden, sind die Investmentmanager des Fonds der Meinung, dass unabhängig von der künftigen Entwicklung der KI die Bewertungen vieler Aktien heute stark von rationalen, ja sogar extrem optimistischen Erwartungen abweichen – ein Zustand, der historisch betrachtet nur am Ende einer Marktphase auftritt.

Bei Harmony Huiyi arbeiten mehrere renommierte, erfahrene Aktienfondsmanager, darunter Lin Peng als Vertreter des Wachstumsinvestments, Han Dong als Vertreter des Value-Investments sowie Wang Yanfei und Liang Shuang. Ihre Forschung zu Branchen und Unternehmensfundamenten ist gründlich und tiefgehend. Daher lohnt es sich für Investoren, diese Perspektive sorgfältig zu prüfen.

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Die KI-Investitionsintensität hat die Dotcom-Blase von 2000 überschritten

Han Dong, Investmentmanager der „Yuanjian“-Serie von Harmony Huiyi, äußerte in seinem neuesten Monatsbericht die Ansicht, dass der globale Drang, Kapital in den KI-Bereich zu lenken, zu einer extrem hohen Investitionsintensität geführt hat, die das Niveau der Dotcom-Blase um das Jahr 2000 sogar übertrifft.

Laut Han Dong werden die Investitionen der großen nordamerikanischen CSP-Anbieter in die KI-Infrastruktur zwischen 2024 und 2025 ihre freien Cashflows vollständig aufzehren. Zwischen 2025 und 2026 werden diese Ausgaben zudem ihren operativen Cashflow belasten. Es wird erwartet, dass diese Anbieter bis 2026–2027 mit KI-Kapitalausgaben von über 700 Milliarden US-Dollar konfrontiert werden.

Gemessen am Verhältnis von Kapitalausgaben zu Cashflow oder Einnahmen hat die derzeitige Investitionsintensität das Niveau der Dotcom-Blase von 2000 erreicht oder sogar überschritten.

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Hochintensive Vorabinvestitionen führen zu Cashflow-Druck

Diese hochintensiven Vorabinvestitionen setzen die Technologiegiganten unter erheblichen Cashflow-Druck.

Han Dong prognostiziert, dass die diesjährigen Investitionen von 700 Milliarden US-Dollar und die über 1 Billion US-Dollar im nächsten Jahr der Hälfte der Gesamteinnahmen der größten nordamerikanischen CSP-Anbieter oder ihrem gesamten operativen Cashflow entsprechen – ein Umfang, der ihre eigene Tragfähigkeit allmählich übersteigt.

Dieser Cashflow-Druck wird die großen ausländischen CSP-Anbieter dazu zwingen, über den Kapitalmarkt zu finanzieren, um ihren Cashflow auszugleichen.

Dies eröffnet offensichtlich einen Weg zur Cashflow-Bilanzierung, der mit höheren Risiken und Belastungen verbunden ist.

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Die Einnahmen der Großmodell-Anbieter müssen sich verzwanzigfachen, um die Kosten zu decken

Da sie nun Kapital über den Sekundärmarkt aufnehmen, müssen sie natürlich attraktive Bilanzen oder überzeugende zukünftige Wachstumspläne vorlegen – was für die heutigen Großmodell-Anbieter kaum realisierbar erscheint.

Han Dong ist der Ansicht, dass unter der Annahme eines vernünftigen Betriebsmodells für Großmodell-Anbieter (Bruttomarge von 60 % bis 80 %, Abschreibungs-Einnahmen-Verhältnis von 20 %) die Endnutzer künftig jährlich etwa 1 Billion US-Dollar an Einnahmen generieren müssen, um die jährlichen Investitionskosten innerhalb von fünf Jahren zurückzuerhalten.

Wenn die aktuelle Investitionsintensität langfristig beibehalten wird, müssen die Endnutzer-Einnahmen künftig auf 5 Billionen US-Dollar ansteigen. Angesichts der Tatsache, dass die Endnutzer-Einnahmen der Großmodell-Anbieter im Jahr 2025 bei 30 Milliarden US-Dollar liegen, wird bis Ende 2026 voraussichtlich nur ein jährliches Einnahmevolumen von 200 bis 300 Milliarden US-Dollar erreicht.

Um die aktuelle Investitionsintensität in die KI-Infrastruktur aufrechtzuerhalten, müssen sich die Einnahmen der Großmodell-Anbieter daher gegenüber dem heutigen Niveau verzwanzigfachen.

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FOMO-Stimmung führt zu einer Welle von Vorabinvestitionen bei Unternehmen

Die Investmentmanager von Harmony Huiyi haben zudem das mikroökonomische Ökosystem analysiert und festgestellt, dass die kurzfristige kommerzielle Umsetzung der KI in Bezug auf die Einnahmestruktur an Grenzen stößt.

Sie gehen davon aus, dass die Zahlungspflichtigen für KI heute im Verhältnis 8:2 zwischen Unternehmen und Privatkunden aufgeteilt sind. Der Hauptantrieb für die Einnahmen der Großmodell-Anbieter liegt darin, Unternehmen dabei zu helfen, Kosten zu senken und Effizienz zu steigern – nicht darin, neue Nachfrage zu erzeugen.

Wenn ausländische Großmodell-Anbieter künftig ein Einnahmevolumen von 5 Billionen US-Dollar erreichen wollen, müssen nordamerikanische Unternehmen 10 % ihrer Einnahmen für den Kauf von Tokens ausgeben. Derzeit machen die Token-Ausgaben von IT-Unternehmen nur 1 % bis 3 % ihrer Einnahmen aus – ein Sprung ist kurzfristig kaum realisierbar.

Laut Analyse von Harmony Huiyi birgt die aktuelle Konjunkturübertragung in der gesamten Wertschöpfungskette Risiken. Die FOMO-Stimmung der Unternehmen gegenüber KI führt zu kostenneutralen Vorabinvestitionen, was die Großmodell-Anbieter dazu veranlasst, ihre Einnahmen linear zu extrapolieren – und damit echte Aufträge in der gesamten KI-Infrastruktur-Wertschöpfungskette anzutreiben.

Wenn diese echten Aufträge jedoch aus der Angst der Unternehmen stammen und nicht aus nachhaltiger Nachfrage, dann sind die heutigen Annahmen über das Wachstumstempo und das Ertragsmodell von KI-Unternehmen sorgfältig zu prüfen.

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Positive Bewertung der KI bedeutet keine Akzeptanz der Bewertungen entsprechender Aktien

Lin Peng, Gründer von Harmony Huiyi und Investmentmanager der „Yuanjian“-Serie, erklärt, dass Harmony Huiyi nicht negativ gegenüber KI eingestellt ist – im Gegenteil, er selbst schätzt die langfristigen Entwicklungsperspektiven der KI sehr.

Aber die positive Bewertung der KI-Branche bedeutet nicht die Akzeptanz der heutigen Bewertungen vieler entsprechender Aktien. Er ist der Ansicht, dass unabhängig von der künftigen Entwicklung der KI die Bewertungen vieler Aktien heute stark von rationalen, ja sogar extrem optimistischen Erwartungen abweichen – ganz zu schweigen von vielen börsennotierten Unternehmen, die den KI-Trend nutzen, um ihre eigenen Aktien zu promoten. Dieser wahnsinnige Zustand tritt historisch betrachtet nur am Ende einer Marktphase auf.

Wang Yanfei, Investmentmanager der „Yuanzhen“-Serie von Harmony Huiyi, weist darauf hin, dass die aktuelle KI-Marktphase im Wesentlichen ein zyklisches Phänomen ist. Ein Rückblick auf die Investitionsphase in die Internetbranche zwischen 1995 und 2000 zeigt, dass trotz starker kurzfristiger Fundamentaldaten viele KI-Werte unweigerlich in einen längeren zyklischen Abschwung geraten werden. Die Fragen, die wir uns stellen müssen, lauten: Wie lange wird die anhaltende Differenzierung andauern? Können wir in dieser Zeit Optimierungen vornehmen – und wie?

Han Dong erklärt, dass die CSP-Anbieter zwar gerade erst damit begonnen haben, Finanzierungshebel zu nutzen – was darauf hindeutet, dass selbst ein Platzen der Blase keine starken systemischen Risiken auslösen würde (historisch betrachtet lagen die Hebelspitzen bei Infrastrukturprojekten wie Kanälen, Eisenbahnen oder der Dotcom-Blase etwa bei dem Doppelten). Aus verantwortungsvoller Sicht ist es jedoch nicht vertretbar, die Wahrscheinlichkeit einer extremen, noch weiter eskalierenden Situation zu prognostizieren, um am Rande des Abgrunds nach Vorteilen zu greifen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Capital Deep Dive“, Autor: Jiaer, Redaktion: Yuan Chang, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.