Weder Horizon Robotics noch Pony.ai – Momenta folgt bei seinem Börsengang dem Drehbuch von MiniMax

Vor kurzem hat das KI-Unternehmen für Physik, Momenta, die Anhörung an der Hongkonger Börse bestanden, die Zeichnung von Aktien offiziell gestartet und plant, unter dem Börsenkürzel „6880“ notiert zu werden. Der endgültige IPO-Preis liegt bei 295,6 Hongkong-Dollar, die erwartete Gesamtkapitalbeschaffung beträgt etwa 5,89 Milliarden Hongkong-Dollar, mit einem 15-prozentigen Green-Shoe-Mechanismus. Die Gesamtmarktkapitalisierung nach der Emission ohne Berücksichtigung des Green-Shoe-Mechanismus beträgt 69,6 Milliarden Hongkong-Dollar (ca. 9 Milliarden US-Dollar).

Bei dieser Bewertung haben frühe Investoren bereits mehr als das 80-fache ihres Einsatzes verdient. Die Kosten der Serie A im Jahr 2016 betrugen 0,45 US-Dollar pro Aktie, was heute dem 84-fachen entspricht. Innerhalb von zehn Jahren standen hinter Momenta namhafte Investoren wie Daimler, SAIC, Toyota, General Motors sowie Tencent, Temasek und Shunwei Capital. Bei der Finanzierungsrunde C13 im letzten Jahr erreichte die Bewertung bereits 6 Milliarden US-Dollar.

Die Finanzierung verlief reibungslos, die Bewertung stieg an, und der IPO-Preis ist nicht niedrig. Doch wenn man das Prospekt aufschlägt, zeigen die Zahlen eine seltene Kombination: Im Jahr 2025 belief sich der Umsatz auf 2,4 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 82 % im Vergleich zum Vorjahr, die Bruttomarge lag bei 71,6 %, der bereinigte Verlust schrumpfte auf 300 Millionen Yuan – man ist dem Gewinn nahe. Dennoch beträgt der buchmäßige Nettoverlust 3,458 Milliarden Yuan, also mehr als das Zehnfache des bereinigten Verlusts.

Hohe Bruttomarge und hoher Verlust treten gleichzeitig auf, was sich im Rahmen traditioneller Fertigungsunternehmen oder des Konsum-Internets nur schwer erklären lässt. Hohe Bruttomargen bei Fertigungsunternehmen gehen normalerweise mit stabilen positiven Gewinnen einher, während Unternehmen im Konsum-Internet zwar Verluste tolerieren können, aber keine so hohen Bruttomargen aufweisen.

Offensichtlich gehört Momenta zu keiner dieser Kategorien.

Es ähnelt eher MiniMax, das vor einigen Monaten an die Börse ging. Auch MiniMax wies bei der Notierung eine hohe Bruttomarge und massive buchmäßige Verluste auf, das Kapitalmarkt war um das 1837-fache überzeichnet, und der Kurs stieg am ersten Handelstag um 109 %. Der Markt kauft nicht den aktuellen Gewinn, sondern eine Einschätzung: Kann dieses Unternehmen in Zukunft von „Dienstleistungen verkaufen“ zu „Plattformen vermieten“ übergehen? Die Situation von Momenta ist im Wesentlichen dieselbe.

Im Jahr 2023 stammten 96,8 % der Einnahmen von Momenta aus technischen Entwicklungsdienstleistungen – man erhielt Geld für jeden einzelnen Auftrag bei Automobilherstellern, ein Geschäft, das auf den Arbeitsstunden von Ingenieuren basiert. Bis 2025 sank dieser Anteil auf 59,9 %, während die Einnahmen aus Lizenzdienstleistungen 40,1 % ausmachten. Die Lizenzgebühren werden pro verkauftem Fahrzeug, das mit ihrer Lösung ausgestattet ist, erhoben, und es gibt fast keine Grenzkosten. Von 8 Serienmodellen bis zu 68 Modellen stiegen die Lizenzeinnahmen innerhalb von drei Jahren um das 41-fache.

Quelle: Informationen von Momenta nach der Anhörung

Das ist die Logik, warum der Markt bereit ist, 9 Milliarden US-Dollar zu zahlen. Der Bewertungsanker von Momenta ist nicht Horizon Robotics oder Pony.ai, sondern die Frage, ob es zu einem „Plattformvermieter“ im Bereich des intelligenten Fahrens werden kann.

Wie zuverlässig ist diese Geschichte der Plattformisierung wirklich? Wie viel von den 3,4 Milliarden Yuan an buchmäßigen Verlusten wirkt sich tatsächlich auf das operative Geschäft aus? Und wird sich die Geschichte von MiniMax – das nach der Börsennotierung um 66 % von seinem Höchststand gefallen ist – bei Momenta wiederholen?

Wie man das Buch von Momenta richtig liest

Vor zwei Jahren war „Full-Stack-eigene Entwicklung“ das kollektive Motto chinesischer Automobilhersteller, die alle massiv ihre Teams für intelligentes Fahren erweiterten und Milliarden investierten. In der Realität sind die verteilten Entwicklungskosten für intelligentes Fahren pro Fahrzeug jedoch weit höher, wenn die Entwicklung nur für die eigenen Hunderttausende von Fahrzeugen dient, als wenn man Lösungen von Dritten einkauft. Seit 2024, nachdem Preiskriege die Gewinn- und Verlustrechnungen unter Druck gesetzt haben, haben die Teams für intelligentes Fahren mehrerer führender Automobilhersteller eine Schrumpfung erlebt.

Daten von CIC Consulting zufolge erreichten der globale und der chinesische Markt für L2-Stufe – Hochgeschwindigkeits-NOA, L2-Stufe – Stadt-NOA und intelligentere Fahrassistenzlösungen im Jahr 2025 etwa 16,5 Milliarden US-Dollar bzw. 10,4 Milliarden US-Dollar. Es wird erwartet, dass sie bis 2030 auf etwa 70,3 Milliarden US-Dollar bzw. 38,6 Milliarden US-Dollar ansteigen werden. Der Markt wächst, und der Marktanteil unabhängiger Drittanbieter überholt schnell die selbst entwickelten Lösungen der Automobilhersteller.

Dieser Trend spiegelt sich auch direkt in der Kundenliste von Momenta wider: Ende 2025 waren neun der zehn größten Automobilhersteller der Welt seine Kunden, Ende 2023 waren es acht – der Neuzugang ist Ford.

Die Finanzdaten im Prospekt von Momenta müssen vor diesem Hintergrund betrachtet werden.

Der Umsatz von Momenta stieg von 743 Millionen Yuan im Jahr 2023 auf 2,413 Milliarden Yuan im Jahr 2025, also mehr als das Dreifache innerhalb von zwei Jahren. Was die Bruttomarge jedoch wirklich von 17,5 % auf 71,6 % sprunghaft ansteigen ließ, war die Umstellung der Einnahmestruktur.

Quelle: Informationen von Momenta nach der Anhörung

Im Jahr 2023 stammten 96,8 % der Einnahmen aus technischen Entwicklungsdienstleistungen – man erhielt Geld für jeden einzelnen Auftrag bei Automobilherstellern, ein Geschäft, das auf den Arbeitsstunden von Ingenieuren basiert. Bis 2025 sank dieser Anteil auf 59,9 %, während die Lizenzdienstleistungen 40,1 % ausmachten. Das Wesen der Lizenzgebühren ist die „Vermietung“: Man erhebt Gebühren pro Fahrzeug, das mit der Software ausgestattet ist, und die Vervielfältigung der Software hat fast keine Grenzkosten. Je mehr Fahrzeuge die Automobilhersteller verkaufen, desto stärker steigt der Gewinn von Momenta, ohne dass zusätzliche Investitionen erforderlich sind.

Von 8 Serienmodellen bis zu 68 Modellen stiegen die Lizenzeinnahmen innerhalb von drei Jahren um das 41-fache – von 23 Millionen Yuan auf 968 Millionen Yuan. Ein weiteres Detail im Prospekt: Ende 2025 wurden insgesamt 170 Fahrzeugmodelle festgelegt, von denen nur 68 bereits in Serienproduktion gingen. Die verbleibenden über hundert Modelle befinden sich noch in der Entwicklungs- oder Validierungsphase. Sobald sie schrittweise in die Serienproduktion übergehen, werden die Lizenzgebühren noch einmal freigesetzt.

Das bedeutet jedoch nicht, dass es keine Unwägbarkeiten gibt: Der Anteil der Einnahmen aus den fünf größten Kunden lag 2025 noch bei 62,6 %. Obwohl er gegenüber 86,7 % im Jahr 2023 deutlich gesunken ist, ist die Konzentration immer noch relativ hoch. Wenn ein großer Kunde beschließt, die eigene Entwicklung wieder aufzunehmen oder den Einkauf zu reduzieren, wird die Einnahme direkt stark beeinträchtigt. Das ist das größte „Wenn“ in der Plattformgeschichte von Momenta.

Bei den Verlusten ist der buchmäßige Nettoverlust von 3,458 Milliarden Yuan das am meisten gegen die Intuition sprechende Element in diesem Prospekt.

Von diesem buchmäßigen Nettoverlust stammen 2,843 Milliarden Yuan aus der „Veränderung des beizulegenden Zeitwerts von Vorzugsaktien“. Das ist ein buchmäßiger nicht realisierter Verlust, der durch den Anstieg der Unternehmensbewertung entsteht und keinen Geldabfluss zur Folge hat. Je höher die Unternehmensbewertung, desto größer der buchmäßige „Verlust“. Auch Meituan verzeichnete vor dem Börsengang 2018 einen buchmäßigen Verlust von über 100 Milliarden Yuan aufgrund der Veränderung des beizulegenden Zeitwerts von Vorzugsaktien – nach der Notierung verschwand dieser Posten.

Wenn man diesen Posten herausrechnet, schrumpfte der bereinigte Nettoverlust von 1,093 Milliarden Yuan im Jahr 2023 auf 303 Millionen Yuan im Jahr 2025, also um 72 % innerhalb von zwei Jahren. Die vertraglichen Verbindlichkeiten betrugen 270 Millionen Yuan, ein Anstieg um das Fünffache gegenüber 2024 – das Geld der Kunden ist bereits eingegangen, die Dienstleistungen wurden noch nicht erbracht, es ist ein Reservoir für zukünftig zu bestätigende Einnahmen.

Der Cashflow ist realer als der Gewinn. Der operative Nettoabfluss betrug 2023 1,069 Milliarden Yuan, 2024 836 Millionen Yuan und 2025 281 Millionen Yuan. Bei dieser Entwicklung wird der operative Cashflow 2026 höchstwahrscheinlich positiv. Die Zahl der Entwicklungsingenieure hat sich kaum erhöht, aber der Pro-Kopf-Ertrag hat sich verdreifacht. Nach dem Aufbau einer standardisierten Plattform in der Vorphase erfordert die Anpassung neuer Fahrzeugmodelle keine Arbeit von Grund auf mehr: Was 2022 400 Personen zwei Jahre lang erledigten, können heute 10 bis 50 Personen in drei Monaten liefern.

Zusammengenommen machen diese Zahlen die Situation von Momenta klar: Die Verluste schrumpfen, der Cashflow verbessert sich, die Effizienz steigt.

Der echte Trumpf von Momenta ist der netzwerkeffekt, der durch Daten angetrieben wird. Im Prospekt wird seine Strategie als „ein Schwungrad, zwei Beine“ zusammengefasst.

Quelle: Offizielles WeChat-Konto von Momenta

Die „zwei Beine“ entsprechen jeweils der L2-Lösung für Serienfahrzeuge und dem L4-Robotaxi. Das verbindende „Schwungrad“ ist der Datenkreislauf: Serienfahrzeuge fahren auf der Straße, erzeugen echte Fahrdaten, die Daten speisen die Iteration der Algorithmen, die Algorithmen verbessern sich und steigern wiederum die Leistung von Serienfahrzeugen und Robotaxis. Je besser die Leistung, desto mehr Fahrzeuge sind damit ausgestattet, desto mehr Daten gibt es.

Ende 2025 waren über 680.000 Serienfahrzeuge mit der Lösung von Momenta ausgestattet, die täglich etwa 630.000 Datensegmente erzeugen. Diese Daten werden direkt zum Trainieren der L4-Algorithmen verwendet, und die technischen Fortschritte bei L4 optimieren wiederum die Serienlösungen. Die beiden Geschäftslinien nutzen dieselbe technische Architektur und dieselben Kernalgorithmen. Die Serienfahrzeuge sind nicht nur eine Einnahmequelle, sondern auch eine Infrastruktur zur Datenerfassung.

Je mehr Fahrzeuge mit der Lösung von Momenta ausgestattet sind, desto höher sind die Stadtabdeckung, die Szenenvielfalt und die Anzahl der Extremfälle – und desto ausgereifter werden die Algorithmen. Nachzügler, die die Datenerfahrung von 900.000 Fahrzeugen einholen wollen, benötigen mehr Zeit und größere Kapitalinvestitionen. 2022 brauchte Momenta 24 Monate, um die ersten 100.000 Serienfahrzeuge zu erreichen – heute kann die gleiche Menge in weniger als 40 Tagen geliefert werden.

Das erklärt auch zu einem großen Teil die Verluststruktur von Momenta. Im Jahr 2025 beliefen sich die Ausgaben für Forschung und Entwicklung auf 1,869 Milliarden Yuan, was 77,5 % des Umsatzes entspricht. In den letzten drei Jahren summierten sie sich auf 4,66 Milliarden Yuan. Diese Ausgaben dienen im Wesentlichen nicht dazu, das Überleben zu sichern, sondern das Schwungrad der Daten in Gang zu halten. Mit jeder Umdrehung des Schwungrads steigt die Wettbewerbsbarriere.

Die Bewertungslogik des Kapitalmarkts baut ebenfalls auf dieser Einschätzung auf.

Die Geschichte von MiniMax wiederholt sich bei Momenta

Dieses Jahr im Januar ging MiniMax an die Hongkonger Börse. Der Kurs stieg am ersten Handelstag um 109 %, die Marktkapitalisierung überstieg zeitweise 270 Milliarden Hongkong-Dollar, und das Angebot war um das 1837-fache überzeichnet. Ein Unternehmen mit buchmäßigen Verlusten und einer Bruttomarge von knapp über 25 % wurde von Kapital auf dieses Niveau getrieben.

Heute tritt Momenta mit fast derselben Finanzstruktur auf. Die Marktreaktion ist unterschiedlich: Der Anteil der Grundstein-Investoren bei Momenta beträgt etwa 50 %, es gab keine Überzeichnung in der Größenordnung von MiniMax. Aber die Preislogik ist dieselbe: Die Bruttomarge steigt schnell an, der bereinigte Verlust schrumpft, und die massiven buchmäßigen Verluste stammen hauptsächlich aus der Veränderung des beizulegenden Zeitwerts von Vorzugsaktien.

Die Zahlen sind unterschiedlich, aber das Grundgerüst der Geschichte ist identisch.

In beiden Branchen findet eine ähnliche Umstellung statt: Unternehmen für große Modelle wechseln von der Konkurrenz um Parameter zum Verkauf von API-Aufrufen, und Unternehmen für intelligentes Fahren wechseln von der Durchführung von kundenspezifischen Projekten für Automobilhersteller zur Erhebung von Lizenzgebühren pro Fahrzeug. Die Vertiefung der industriellen Arbeitsteilung beschleunigt sich, und plattformbasierte Unternehmen erobern den profitabelsten Teil ihrer jeweiligen Wertschöpfungskette. Mini