Am Vorabend des Börsengangs: Mit einem Nettogewinn von 3,84 Milliarden Yuan in nur vier Monaten strebt das aufstrebende Speicherunternehmen aus Shenzhen einen Börsengang an der Hongkonger Börse an.
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Autor | Peng Xiaoqiu
Herausgebernotiz: Die Rubrik "Vor der Börsengang" konzentriert sich auf die entscheidenden Momente, in denen Unternehmen auf den Kapitalmarkt abzielen. In jeder Börsengangsbroschüre stecken die Ambitionen, Zyklen und Bedenken eines Unternehmens vor seinem Börsengang. Dies ist die erste Ausgabe - Shenzhen Hongxinyu Electronics.
Am 3. Juli hat ein in Shenzhen ansässiges Unternehmen namens Hongxinyu Electronics seine Börsengangsbroschüre an die Hongkonger Börse eingereicht. Der exklusive Börsengangsbeteiligte ist CITIC Construction Investment.
Das auffälligste an der Börsengangsbroschüre ist die folgende Zahlenreihe: In den ersten vier Monaten 2026 betrug das Nettogewinn von Hongxinyu 3,841 Milliarden Yuan, was einen Anstieg von 3020,8% gegenüber 123 Millionen Yuan im Vorjahreszeitraum bedeutet. Die Gesamtmarge stieg von 13,8% vor einem Jahr auf 62,0%.
Ein Modulhersteller, der 2023 noch einen Verlust von 118 Millionen Yuan hatte und einen Betriebsgeldflussdefizit von 1,05 Milliarden Yuan aufwies, ist plötzlich zu einer Geldpresse geworden. Aus der 481-seitigen Börsengangsbroschüre hat Yingke herausgefunden, dass es komplizierter ist als der 30-fache Anstieg des Nettogewinns - wie viel davon auf die Fähigkeiten des Unternehmens zurückzuführen ist und wie viel auf den aktuellen Superzyklus des Preisanstiegs im Speicherbereich.
Tatsächlich steht in der technischen Grundlage und der Kapitalstruktur dieses Unternehmens ein Name, den fast alle übersehen würden: der taiwanesische Marktführer für NAND-Steuerungen, Phison Electronics.
In den ersten vier Monaten dieses Jahres: Nettogewinn von 3,84 Milliarden Yuan, aber Betriebsgeldflussdefizit von 2,7 Milliarden Yuan
Betrachtet man die Geschäftsergebnisse von Hongxinyu:
Einnahmen: 8,781 Milliarden Yuan im Jahr 2023 → 8,718 Milliarden Yuan im Jahr 2024 → 11,238 Milliarden Yuan im Jahr 2025;
Nettogewinn: Verlust von 118 Millionen Yuan im Jahr 2023 → Gewinn von 483 Millionen Yuan im Jahr 2024 → Gewinn von 1,364 Milliarden Yuan im Jahr 2025 (Steigerung um 182,5% gegenüber dem Vorjahr);
In den ersten vier Monaten 2026 beliefen sich die Einnahmen auf 8,012 Milliarden Yuan (2,805 Milliarden Yuan im Vorjahreszeitraum, +186%), und der Nettogewinn stieg direkt auf 3,841 Milliarden Yuan.
Das heißt, der Nettogewinn in den vier Monaten dieses Jahres ist fast das Dreifache des gesamten Jahres 2025. Wie ist das möglich? Die Antwort liegt in den Preisen der Speicherwafer.
Hongxinyu ist ein unabhängiger Speicherhersteller. Es produziert keine Speicherwafer, sondern kauft NAND-Flash- und DRAM-Wafer von Originalherstellern wie Samsung, SK Hynix und Micron. Zusammen mit Steuerungschips werden diese nach der Montage und Prüfung zu eMMC-, UFS-, Solid-State-Laufwerken und Arbeitsspeicherstücken verarbeitet und verkauft. Das Unternehmen verdient mit der Verarbeitung und Integration in der mittleren Stufe der Wertschöpfungskette. In der Börsengangsbroschüre wird dies auch als Asset-light-Modell bezeichnet: Die Waferverarbeitung, Montage und Prüfung werden vollständig an Dritte ausgelagert.
Dieser Geschäftszweig ist stark preissensitiv in Bezug auf die Rohstoffe. Ab dem zweiten Halbjahr 2025 hat die Speicherbranche einen von KI angetriebenen Superzyklus begonnen. KI-Server haben den Bedarf an Speicher-basierten Rechenverfahren erhöht. Die führenden Originalhersteller haben ihre Produktionskapazitäten auf hochrentable Produkte wie HBM und DDR5 konzentriert und die Kapazitäten für herkömmliche DRAM- und NAND-Speicher reduziert. Die Fehlanpassung zwischen Angebot und Nachfrage hat die Preise in die Höhe getrieben. Der monatliche Preisanstieg einiger DRAM-Produkte betrug über 30%.
Was bedeutet dies für Hongxinyu? Betrachtet man den durchschnittlichen Preis pro GB seiner DRAM-Produkte: Von 12,24 Yuan/GB in den ersten vier Monaten 2025 auf 34,98 Yuan/GB im entsprechenden Zeitraum 2026, ein Anstieg um das 1,86-fache. Der Wert des Lagerbestands stieg ebenfalls an, und so entstand die 62%-ige Marge.
Somit stammt der größte Teil der 380 Millionen Yuan Nettogewinns aus dem Zyklus und nicht aus Effizienzsteigerungen. Die Börsengangsbroschüre weist auch wiederholt darauf hin, dass die Speicherbranche traditionell zyklisch ist und dass keine Garantie dafür besteht, dass der Bedarfswachstum oder die Preisentwicklung anhält. Bei der letzten Zyklusumkehr (Rückgang von 2022 bis 2023) hatte Hongxinyu 2023 einen Verlust von 118 Millionen Yuan und einen Betriebsgeldflussdefizit von 1,05 Milliarden Yuan. Der Zyklus kann sich so schnell positiv wie negativ entwickeln.
Wenn man nur die Gewinn- und Verlustrechnung betrachtet, scheint Hongxinyu tatsächlich eine Geldpresse zu sein. Doch wenn man sich die Cashflow-Statement ansieht, ändert sich das Bild komplett.
In den ersten vier Monaten 2026 betrug der Nettobetriebsgeldfluss des Unternehmens -2,691 Milliarden Yuan. Einerseits ein Nettogewinn von 380 Millionen Yuan auf dem Konto, andererseits ein Betriebsgeldflussdefizit von 270 Millionen Yuan. Wo ist das Geld hin?
Die Börsengangsbroschüre macht es klar: In diesen vier Monaten ist der Lagerbestand um 3,76 Milliarden Yuan gestiegen, die Vorauszahlungen und anderen Forderungen um 3,129 Milliarden Yuan und die Handelsforderungen um 1,279 Milliarden Yuan. Anders ausgedrückt, hat das Unternehmen wild Rohstoffe eingekauft, Materialien bestellt und Zahlungen hinausgezögert.
Dies ist ein klassisches Verhalten von Zyklusaktien in der Aufwärtsphase: Sie kaufen wild Rohstoffe ein, während die Preise steigen, und das Buchgewinn und der Lagerbestand wachsen zusammen. Wenn die Marktlage weiter ansteigt, kann der Lagerwertgewinn in das Gewinn des nächsten Zeitraums umgesetzt werden. Wenn die Marktlage jedoch nachlässt, wird der teure Lagerbestand zu einem Abschreibungsverlust. Die Börsengangsbroschüre weist auch direkt auf dieses Risiko hin: Das Unternehmen könnte in Zukunft auch Abschreibungsverluste für Goodwill (und andere immaterielle Vermögenswerte) verbuchen müssen, und die wirtschaftliche Schwäche in der Branche und der Rückgang der Durchschnittspreise haben bereits und können erneut erhebliche negative Auswirkungen haben.
Betrachtet man die letzten drei Jahre, war nur 2025 der Betriebsgeldfluss positiv, nämlich 717 Millionen Yuan. 2023, 2024 und die ersten vier Monate 2026 waren alle negativ, nämlich -1,05 Milliarden Yuan, -1,12 Milliarden Yuan und -2,69 Milliarden Yuan. Die Fähigkeit, Eigenkapital zu generieren, ist bisher nicht stabil.
Hongxinyu bezeichnet sich selbst als einer der wenigen unabhängigen chinesischen Speicherhersteller mit der Fähigkeit, Steuerungschips eigenständig zu entwickeln. Die Steuerungschips werden von ihm als das "Gehirn" der Speicherprodukte bezeichnet. Lautet es so, als stünde es auf Augenhöhe mit den führenden Originalherstellern. Doch wenn man die Einnahmenstruktur betrachtet, werden zwei Kluftungen sichtbar.
Erste Kluftung: Die echten Einnahmen treiben die Module mit niedriger Marge und nicht die Steuerungschips mit hohem technischem Gehalt. Im Einnahmenaufbau 2025 beliefen sich die Einnahmen aus eingebetteten Speichern auf 5,37 Milliarden Yuan, was einem Anteil von 47,8% entspricht; DRAM: 2,784 Milliarden Yuan, Anteil 24,8%; Speicherchips: 1,719 Milliarden Yuan, Anteil 15,2%; Solid-State-Laufwerke: 964 Millionen Yuan, Anteil 8,6%. Die selbst entwickelten Steuerungschips sind in der Kategorie "Sonstiges" enthalten. Im Jahr 2025 beliefen sich die gesamten "Sonstigen" nur auf 54,641 Millionen Yuan, was einem Anteil von 0,5% entspricht.
Das heißt, die Steuerungschips sind derzeit eher eine technische Geschichte und ein Potenzial, und ihr Beitrag zur Einnahme ist fast vernachlässigbar. Die Börsengangsbroschüre zeigt, dass es neben den bereits in Serie produzierten noch acht Modelle eigener Steuerungschips gibt, die sich in verschiedenen Entwicklungsstadien wie Probeversand, Chipfertigung, Back-End-Design und Front-End-Design befinden. Das heißt, die fortschrittlichsten Modelle sind noch nicht auf dem Markt.
Zweite Kluftung: 99% der vielfältigen Anwendungsfälle sind noch Konsumorientiert. Gemäß der Börsengangsbroschüre betrug der Anteil der Konsumsegmentes 2025 99,6%, der Unternehmenssegmentes 0,1% und der Automobilsegmentes 0,3%. Das Unternehmens- und Automobilsegment werden in den Abschnitten über die Stärken und Strategien ausführlich behandelt. Doch die echten Einnahmen stammen fast ausschließlich aus den am stärksten umkämpften und zyklusabhängigen Konsumelektronikprodukten wie Mobiltelefonen, Tablets und PCs. Außerdem stammen der Großteil der Einnahmen der Kunden aus dem chinesischen Festland.
Hongxinyu betont wiederholt, dass es nach den Einnahmen 2025 der fünftgrößte unabhängige Speicherhersteller weltweit und der zweitgrößte in China ist.
Aber der erste Platz (Kingston) mit 10,6 Milliarden US-Dollar ist 6,6-mal so hoch wie die 1,6 Milliarden US-Dollar von Hongxinyu. Noch auffälliger ist der Gesamtmarkt: Im gesamten Speicherproduktmarkt belegte Hongxinyu 2025 den zwölften Platz weltweit mit einem Marktanteil von etwa 0,6%. Die Originalhersteller, die die Wafer produzieren, hatten einen Anteil von über 95%. Der Gesamtanteil der unabhängigen chinesischen Hersteller stieg nur von weniger als 1,5% im Jahr 2021 auf etwas über 3% im Jahr 2025.
Die Unternehmensbewertung stieg von 800 Millionen Yuan auf 10,8 Milliarden Yuan in fünf Jahren
Hongxinyu hat eine relativ starke Fähigkeit, Kapital zu beschaffen. Zwischen 2020 und 2025 hat es sechs Runden von Finanzierungen (A, B, C, C1, C2, D) abgeschlossen. Die Unternehmensbewertung stieg von einigen hundert Millionen Yuan auf die Größenordnung von zehn Milliarden Yuan.
Serie A (2020): Nach der Finanzierung 816 Millionen Yuan, 6,00 Yuan pro Aktie;
Serie B (2021): Nach der Finanzierung 5,126 Milliarden Yuan, 14,00 Yuan pro Aktie. Die Unternehmensbewertung stieg um mehr als das Sechsfache im Vergleich zum Vorjahr. Die Börsengangsbroschüre erklärt dies mit starkem Geschäftswachstum und der Fähigkeit, Produkte in Serie zu produzieren;
Serie C (2022): Nach der Finanzierung 8,294 Milliarden Yuan, 21,00 Yuan pro Aktie. Einer der Faktoren für den starken Anstieg der Unternehmensbewertung in dieser Runde war, dass mehrere Branchenkollegen erfolgreich an die Börse gingen und eine Unternehmensbewertung von über 50 Milliarden Yuan erreichten, was die Erwartungen der Anleger erhöhte;
Serie C1 (2022): Nach der Finanzierung 8,641 Milliarden Yuan, 21,27 Yuan pro Aktie;
Serie C2 (2023): Nach der Finanzierung 9,229 Milliarden Yuan, 22,27 Yuan pro Aktie;
Serie D (2025): Nach der Finanzierung 10,76 Milliarden Yuan, 23,00 Yuan pro Aktie.
In fünf Jahren stieg die Unternehmensbewertung um etwa das 13-fache. In der neuesten Runde D wurde das Unternehmen auf 10,76 Milliarden Yuan bewertet. Die Zahlungen der Serie D wurden jedoch erst im März 2025 abgeschlossen, lang bevor der Preisanstieg im Speicherbereich begann.
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