Momenta hat seine Bruttomarge vervierfacht – für den Börsengang fehlen noch drei Dinge

Die aktuelle Aktienkurs von Pony.ai beträgt 6,87 US - Dollar, und der Marktwert liegt bei weniger als 3 Milliarden US - Dollar. Im Vergleich zum 52 - Wochen - Hoch von 24,92 US - Dollar ist der Kurs um mehr als 70 % gefallen. WeRide AG handelt ebenfalls unter dem Emissionspreis. Das Verhalten dieser beiden Unternehmen an der zweiten Kapitalmarktstufe bietet für den gesamten autonomen Fahrmarkt einen Bezugspunkt: Die Bewertungslogik des Kapitalmarktes für solche Unternehmen hat sich von der »Glaubwürdigkeit der Geschichten« zur »Prüfung der Zahlen« gewandelt. Es reicht nicht mehr, nur Wachstumsprognosen zu präsentieren; es müssen solide Finanzdaten vorgelegt werden, die einer Prüfung standhalten können.

Momenta hat derzeit einen geschätzten Wert von 48,5 Milliarden HK - Dollar auf den Tisch gelegt. Seine Situation unterscheidet sich von denen der beiden anderen Unternehmen. Es hat ein Jahresumsatz von 2,4 Milliarden Yuan, eine kumulative Fahrzeugausrüstung von fast 900.000 Einheiten und Mercedes - Benz sowie BYD als Stiftungsinvestoren. Diese Fundamentaldaten sind tatsächlich solider als die von reinen Robotaxi - Unternehmen. Doch diese Geschichte ist bisher nur zur Hälfte erzählt. Die zweite Hälfte erfordert drei Dinge, von denen keines einfach ist. Die Logik dieser drei Dinge ist miteinander verbunden: Hohe Bruttomarge ist bereits erreicht, aber die Fahrzeugausrüstungszahlen sind noch nicht ausreichend. Man hofft, die Zahlen durch den Auslandsmarkt zu verbessern, aber der Auslandsmarkt braucht Zeit. Da das Zeitfenster begrenzt ist, bleibt die Frage offen, wie viel Prämie in den 48,5 Milliarden HK - Dollar steckt.

Kann die 71,6 % - Marke gehalten werden?

Schauen wir uns zunächst die Veränderung der Finanzstruktur an. Die Bruttomarge ist von 17,5 % im Jahr 2023 auf 71,6 % im Jahr 2025 gestiegen, was einer Vervierfachung in drei Jahren entspricht. Hinter dieser Entwicklung verbirgt sich eine qualitative Veränderung der Einnahmenstruktur: von einem Projektlieferungsmodell hin zu Softwarelizenzen. Die Projektarbeit ist im Wesentlichen die Vermarktung von Arbeitskräften. Bei neuen Kunden müssen neue Teams eingesetzt werden, was zu hohen Grenzkosten führt. Die Vermarktung von Lizenzen ist die Vermarktung von Code, und die Kopierkosten nähern sich Null. Der Anteil der Softwarelizenz - Einnahmen ist von 3,1 % im Jahr 2023 auf 40,1 % im Jahr 2025 gestiegen, was der direkte Grund für den Sprung der Bruttomarge ist.

Aber die Zahl von 71,6 % wirft einige Fragen auf, und es ist noch zu früh, eine endgültige Beurteilung zu treffen.

Erstens bestimmt die Art der Bestätigung von Softwarelizenzen die Nachhaltigkeit der Bruttomarge. Wenn ein einmaliger Lizenzbetrag im Vertragsjahr vollständig als Einnahme verbucht wird, wird die Bruttomarge in diesem Jahr künstlich angehoben, und es werden in den Folgejahren keine Einnahmen erzielt. Wenn es sich um ein Abonnementmodell handelt und die Einnahmen jährlich aufgeteilt werden, wird die Bruttomarge - Kurve glatter, aber die Zahlen im ersten Jahr werden niedriger sein. Die Prospekt gibt keine Aufschlüsselung hierzu.

Zweitens können in einigen Projekten Hardware - Pakete oder nicht - regelmäßige Engineering - Kosten wie NRE enthalten sein. Wenn diese Einnahmen in die Softwarelizenz - Kategorie eingeordnet werden, wird die Bruttomarge künstlich angehoben. NRE - Kosten sind einmalig und repräsentieren nicht die dauerhafte Produktivität des Produkts.

Drittens und am wichtigsten: Gibt es beim Vertragsverlängerungsprozess beim Kunden einen Druck zur Preisreduzierung? In einem Markt, in dem die Angebote für intelligente Fahrerassistenzsysteme immer reichlicher werden, ist es üblich, dass Automobilhersteller Angebote von mehreren Anbietern einholen, um die Preise zu drücken. Mobileye hat 2024 beispielsweise die Lizenzgebühren gesenkt. Momenta profitiert derzeit in gewissem Maße von der Verhandlungsstärke, die es als früher Allein - oder Oligopol - Anbieter hat. Mit der zunehmenden Diversifizierung der Kundenstruktur und der Normalisierung von Preisreduzierungen in Verhandlungen mit neuen Kunden ist die Frage offen, ob diese Zahl in den Bereich von 60 % zurückkehren wird. Die qualitative Veränderung der Struktur ist real, aber ob die 71,6 % - Marke gehalten werden kann, hängt von den Entwicklungen dieser Variablen ab, die derzeit noch nicht feststehen.

Hohe Bruttomarge und hohe Gewinne sind zwei verschiedene Dinge. Zwischen 2023 und 2025 hat Momenta einen kumulativen Verlust von etwa 9,2 Milliarden Yuan verzeichnet. Die Forschungs - und Entwicklungsausgaben sind der größte Posten und beliefen sich 2025 auf 1,869 Milliarden Yuan, was 77,5 % des Umsatzes entspricht. Im Vergleich zu anderen Unternehmen in der Branche lag die Forschungs - und Entwicklungsquote von Horizon Robotics 2024 bei etwa 85 %, und die von Mobileye bei etwa 43 %. Die 77,5 % von Momenta liegen zwischen diesen beiden Werten. Eine hohe Forschungs - und Entwicklungsquote ist kein Problem; sie ist in der Anfangsphase dieser Branche unverzichtbar. Das Problem besteht darin, wann diese Kurve beginnt, abzufallen. CEO Cao Xudong hat einmal gesagt, dass die jährliche Fahrzeugausrüstungszahl auf mehrere Millionen Einheiten ansteigen muss, um die Forschungs - und Entwicklungs - Kosten zu decken. Die bisherige kumulative Fahrzeugausrüstungszahl des Unternehmens liegt bei weniger als 900.000 Einheiten, was noch weit von diesem Ziel entfernt ist.

Die Vertriebs - und Verwaltungsausgaben betragen 405 Millionen Yuan, was 16,8 % des Umsatzes entspricht. Dies ist nicht übermäßig. Aber der Umsatz beträgt nur 2,4 Milliarden Yuan. Sobald das Unternehmen wächst, wird der absolute Betrag der SG&A - Ausgaben ebenfalls steigen. Der Umsatz ist im Vergleich zum Vorjahr um etwa 35 % gestiegen, was keine langsame Wachstumsrate ist. Aber die Entfaltung des Skalenerfolgs erfordert eine noch größere Wachstumsmenge.

Der bereinigte Nettoverlust ist von 1,093 Milliarden Yuan im Jahr 2023 auf 303 Millionen Yuan im Jahr 2025 gesunken. Das Kerngeschäft nähert sich tatsächlich der Gewinn - Verlust - Balance. Aber die »Bereinigung« schließt nicht - barzahlige Ausgaben wie Aktienoptionen aus und repräsentiert nicht den echten Cash - Flow. Die zentrale Frage ist, ob die Verringerungsgeschwindigkeit des Verlusts vor dem Verbrauch des verfügbaren Bargelds die Break - Even - Linie überschreiten kann. Die Dauer dieser Reise hängt davon ab, ob die 71,6 % - Marke gehalten werden kann.

Die Art der 900.000 ausgerüsteten Fahrzeuge ist der Schlüssel

Wenn man die 900.000 ausgerüsteten Fahrzeuge in den Kontext der Branche setzt, kann man die reale Position von Momenta besser einschätzen. Huawei's ADS - System ist konservativ geschätzt in über 4 Millionen Fahrzeugen verbaut. Horizon Robotics hat 2024 mehr als 6 Millionen Chips ausgeliefert, und Mobileye hat insgesamt über 150 Millionen Chips der EyeQ - Serie verkauft. 900.000 Einheiten liegen im mittleren Bereich unter den chinesischen Drittanbietern von intelligenten Fahrerassistenzsystemen, aber der Abstand zu den Spitzenunternehmen muss deutlicher gemacht werden.

Die Struktur dieser 900.000 Einheiten ist der Kern der Frage. Wie viele davon sind Full - Stack - Lösungen, d. h. dass sowohl die Hauptsteuerung als auch die Wahrnehmungsalgorithmen von Momenta bereitgestellt werden? Wie viele sind niedrigere L2 - Fahrerassistenzsysteme, bei denen nur eine Ebene der Wahrnehmung oder Entscheidung implementiert ist? Die Prospekt gibt keine Aufschlüsselung hierzu. Wenn der Großteil der Ausrüstungen auf niedrigere Lösungen konzentriert ist, wird der Wert der Daten, die für die Algorithmeniteration gesammelt werden, gemindert, da die Datenmenge und - komplexität in L2 - Szenarien weit hinter denen von Stadt - NOA oder Autobahn - Pilotfunktionen zurückbleiben. Der Unterschied ist nicht nur ein Grad, sondern möglicherweise eine Generation: Zwischen niedrigen L2 - Lösungen und Full - Stack - Stadt - NOA - Lösungen handelt es sich nicht um eine kontinuierliche quantitative Veränderung, sondern um eine Abzweigung zweier technischer Ansätze. Die Algorithmus - Wettbewerbsfähigkeit von Momenta muss anhand des Anteils der Full - Stack - Lösungen in der Fahrzeugausrüstung überprüft werden. Die 900.000 Einheiten sind nur ein Anfang, kein Schluss.

BYD hat die speziellste Rolle. Es ist sowohl Stiftungsinvestor als auch engagiert in der Eigenentwicklung des »Gottessicht« - Systems. Die externe Beschaffung und die interne Eigenentwicklung laufen parallel, und BYD setzt auf das, was schneller voranschreitet. BYD's Anwesenheit in der Liste der Stiftungsinvestoren zeigt, dass Momenta in der kurzen Frist einen unverzichtbaren Wert für BYD hat: schnelle Serienproduktion und Kostensenkung. Aber dies bedeutet nicht, dass es eine langfristige Bindung gibt. Das »Gottessicht« - System ist bereits in Hauptmodellen wie Han, Tang und Seal implementiert, und das Serienproduktionsziel für 2025 ist die Abdeckung aller Fahrzeugmodelle. Ob die Fahrzeugausrüstungszahl von 900.000 auf mehrere Millionen Einheiten steigen kann, hängt vom Beschaffungsrhythmus der Spitzenkunden ab. Da die Kunden auch an der Eigenentwicklung arbeiten, kann dieser Rhythmus jederzeit von internen Lösungen ersetzt werden.

Die Eigenentwicklung von Automobilherstellern ist ein branchenweiter Trend. Mobileye hat 2024 einen Umsatzrückgang von 17 % im Vergleich zum Vorjahr verzeichnet, und der direkte Grund war, dass einige Kunden zur Eigenentwicklung übergingen. Mobileye hat angesichts des Kundenverlusts die Lizenzgebühren gesenkt und ein offeneres SDK angeboten, um den Kunden die Anpassung zu ermöglichen, was seine Verhandlungsmacht indirekt geschwächt hat. Ob Momenta diesen Weg auch gehen soll, ist eine strategische Entscheidung, die im Voraus bedacht werden sollte. Die Dauer der Gültigkeit hängt davon ab, ob die Serienproduktionsgeschwindigkeit immer schneller ist als die Eigenentwicklung der Kunden. Die Voraussetzung hierfür ist, dass der Anteil der Full - Stack - Lösungen ausreichend hoch ist.

Schwieriger als die Regulierung ist die Schwierigkeit, Daten aus dem Land zu exportieren

Momenta hat für die Robotaxi - Geschäftseinheit einen differenzierten Ansatz gewählt: Statt im chinesischen Markt direkt zu konkurrieren, hat es den Auslandsmarkt als Hauptschlachtfeld festgelegt. Baidu's Luobo Kuaipao hat in Wuhan eine Betriebsfläche von über 3.000 Quadratkilometern und eine tägliche Auftragszahl von über 30.000. Sein Betriebsmaßstab ist nur hinter dem von Waymo. Der direkte Wettbewerb ist zu kostspielig. Es ist besser, das Geschäftsmodell zunächst an anderen Orten zu etablieren.

In Abu Dhabi gibt es eine Luxus - Robotaxi - Flotte, die von Mercedes - Benz und Lumo zusammen entwickelt wurde, und in München hat Uber einen L4 - Testplan. Die Unterstützung von Mercedes - Benz hilft Momenta, die Vertrauensschwelle für den Auslandsmarkt zu überwinden. Im Vergleich zu Waymo's Fortschritt in den USA: 2024 hat Waymo in Los Angeles, San Francisco und Phoenix die kommerzielle Betriebnahme vollständig eröffnet und wöchentlich über 100.000 Aufträge erhalten. Waymo hat den ersten Teil des Auslandsmarktes bereits etabliert, aber Momenta muss mit der Regulierungsumgebung in Europa und im Nahen Osten umgehen.

Beim Auslands - Robotaxi - Geschäft gibt es einige unvermeidliche Variablen. Die Regulierung und die Infrastruktur sind hierbei nur ein Teil, aber nicht alles. Zwei strukturelle Risiken werden oft unterschätzt. Erstens ist die Rückführung von Daten ein Problem. Ob die Straßen - Testdaten, die im Ausland generiert werden, problemlos in China zurückgesendet und für das Training verwendet werden können, ist eine große Unsicherheit. Europa ist extrem sensibel gegenüber dem grenzüberschreitenden Datenfluss. Die Compliance - Kosten und die Genehmigungszeiträume im Rahmen der GDPR sind lang, ganz zu schweigen von den zusätzlichen Regulierungsanforderungen für Straßen - Wahrnehmungsdaten. Der Nahe Osten hat relativ weniger strenge Vorschriften, aber der Markt ist begrenzt, und der strategische Wert als Daten - Sammelgebiet ist begrenzt. Zweitens gibt es geopolitische Reibungen in der Chip - Lieferkette. Die Exportkontrollen für AI - Inference - Chips werden ständig verschärft. Wenn die Hardware - Installation der Auslandsflotten von bestimmten Chips abhängt, ist die Stabilität der Beschaffungskette selbst eine Variable. Wenn die Betriebsdaten nicht reibungslos zurückgeführt werden können, wird die Iteration des Modells unterbrochen, und die Bedeutung der Auslandsmarkt - Expansion wird stark gemindert. Datenhoheit und Chip - Kontrollen sind strukturelle Beschränkungen, die auch bei reibungsloser Umsetzung nicht umgangen werden können. Dies ist der schwierigste Teil des Auslands - Robotaxi - Geschäfts.

Im Vergleich dazu ist der Zeitpunkt, zu dem das chinesische Ser