Li Feng, Gründungspartner von FreeS Fund: Betrachtung des aktuellen Zyklusstadiums der KI-Industrie aus der Perspektive von Kapital und Liquidität

„Im Jahr 2026 wogt die Welle im Risikokapitalmarkt erneut auf: Künstliche Intelligenz (KI) hat sich von einem technologischen Konzept in die Tiefe der Industrie eingegraben, und der Start-up-Bereich der Hard Tech hat sich von einer „Nischenbranche“ zu einem „Hauptstromkonsens“ entwickelt. Junge Unternehmerinnen und Unternehmer definieren mit Code und Händen die zukünftigen Koordinaten der chinesischen Innovation neu.“

Jedes Jahr ist die von 36Kr · Anyong organisierte WAVES-Konferenz ein Jahresschildwende für den chinesischen Risikokapitalmarkt. Dieses Jahr steht die WAVES 2026 unter dem Motto „Dieser Sommer“ und findet im Liangcang Xinzao Kreativpark in Panyu, Guangzhou, statt. Innerhalb von zwei Tagen haben wir Top-Anleger, Branchenführer und aufstrebende Unternehmerinnen und Unternehmer zusammengebracht. Mit 14 tiefgehenden Runde Tische und mehreren Einzelvorträgen haben wir die zugrunde liegenden Logiken von Kernbranchen wie KI, Hard Tech, Auslandsexpansion und Medizin analysiert und gesehen, wie die Entschlossenheit der „Wenigen“ sich zu einer Welle der Branchenveränderung zusammenschließt.“

Li Feng | Gründungsgesellschafter von Fengrui Capital

Im Folgenden finden Sie den Inhalt des Vortrags, der von 36Kr bearbeitet wurde:

Li Feng: Zunächst möchte ich mich herzlich bei 36Kr für die Einladung bedanken, um den Auftakt zu geben. Wir sollen sozusagen den Stein ins Wasser werfen. Wie Sie wissen, wurde in den letzten zwei Tagen viel über die Kursbewegungen von neu gegründeten US-amerikanischen und chinesischen Unternehmen und die Veränderungen an den beiden Kapitalmärkten diskutiert. Deshalb möchte ich heute mit der KI anfangen. Abgesehen davon, dass es sich um einen neuen Technologiezyklus handelt, werde ich heute nicht hauptsächlich über die Technologie sprechen, sondern über die „Geld“-Aspekte der KI.

Ich weiß nicht, wie Sie die Phase dieses KI- und Kapitalmarktzyklus einschätzen. Aber es gibt ein Buch oder eine historische Erfahrungsaufzeichnung, die einen sehr einfachen Satz enthält, der Ihnen als Referenz dienen kann. Alles, was ich hier sage, sind nur persönliche Meinungen und dienen Ihnen nur als Orientierung. Die historische Erfahrung zeigt, dass in der ersten Hälfte des ersten Kapitalmarktzyklus einer technologischen Innovation hauptsächlich über die Technologie gesprochen wird. In der zweiten Hälfte, d. h. bevor der erste Kapitalmarktzyklus seinen Höhepunkt erreicht und fällt (man kann es nicht als Kollaps bezeichnen), wird nicht mehr über die Technologie gesprochen, sondern nur über das Geld. Mit anderen Worten, im Jahr 2024 wurde hauptsächlich darüber gesprochen, wie leistungsfähig welche Modelle sind und wie die neuen Versionen aussehen. In der zweiten Hälfte wird in der Regel nur darüber gesprochen, wie hoch der Marktwert von welchem Unternehmen ist, wie viel Geld welches Unternehmen eingeholt hat und wie viel Geld welches Unternehmen kürzlich verbrannt hat. An diesem Zeitpunkt möchte ich nur kurz über die Geldaspekte dieser KI-Welle sprechen.

Zunächst müssen wir die Frage beantworten, warum diese KI-Welle so beispiellos ist. Wie gesagt, spreche ich heute nicht über die Technologie, sondern nur über das Geld. Hier möchte ich einige einfache wirtschaftliche Konzepte kurz erklären. Im Jahr 2020 haben alle Länder der Welt, um die Auswirkungen der Pandemie auf die Wirtschaft zu bekämpfen, eine Maßnahme ergriffen, die man in einfacher Sprache als „Wasserlassen“ bezeichnet und in wirtschaftlicher Sprache als Überemission von Basiswährung. Die wichtigsten Zentralbanken der Welt haben ihre Bilanzen um 1,2 Billionen US-Dollar erweitert. Dies sind Basiswährungen. Was sind Basiswährungen? Wenn die Zentralbank das Geld druckt, gibt es es an Geschäftsbanken oder Finanzministerien weiter. Diejenigen, die das Geld erhalten, setzen es in Umlauf. Beispielsweise vergeben Banken Kredite, und die Kreditnehmer legen das nicht benötigte Geld wieder in die Bank ein. Die Banken vergeben dann erneut Kredite mit dem eingezahlten Bargeld. Dies wird als Zirkulation in der Wirtschaft bezeichnet. Deshalb entspricht die Basiswährung in der Regel einer viel größeren Gesamtmenge an Gesamtgeldmenge.

Es gibt ein Konzept namens Geldmultiplikator, d. h. die Basiswährung wird mit einem bestimmten Faktor multipliziert, um die in der Lebenswelt vorhandene Geldmenge zu erhalten. Der Geldmultiplikator variiert von Land zu Land. Das chinesische Finanzsystem ist bankorientiert, und der Geldmultiplikator ist höher, etwa 6, 7 oder 8. In den Vereinigten Staaten ist der Geldmultiplikator niedriger, etwa 3, x oder 4, x. Wenn man die globalen Daten betrachtet und einen konservativen Wert annimmt, beträgt der Geldmultiplikator etwa 4. Somit entspricht die von den Zentralbanken ausgegebene Summe von 1,2 Billionen US-Dollar einer globalen Geldmenge von etwa 4 bis 5 Billionen US-Dollar. Eine Zunahme der globalen Liquidität um fast 5 Billionen US-Dollar innerhalb eines Jahres ist in der Finanzgeschichte der Menschheit nie zuvor aufgetreten.

Diese große Geldmenge hat 2021 zu einem boomenden globalen Kapitalmarkt geführt, denn es gab einfach zu viel Geld. Im Jahr 2022 gab es in Europa einige Herausforderungen. Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine hat zu einer großen Unsicherheit bei den Energiequellen, der industriellen Produktion und der nationalen Sicherheit oder den potenziellen Risiken der Länder geführt. Deshalb war Europa in Schwierigkeiten. In China war es zu der Zeit aufgrund der Pandemiebekämpfung und anderen Gründen schwierig, sich zu bewegen, und es gab keine Visaerleichterungen wie heute. Auch China war deshalb wie Europa sehr unsicher. Wenn Sie große Summen Geld verwalten, möchten Sie es normalerweise nicht in sehr unsicheren Regionen anlegen. Deshalb war die Bereitschaft, Geld in Europa und China zu investieren, sehr gering, und es begann sogar, Geld aus diesen beiden Regionen abzufließen.

Hier sind drei Sätze: Erstens, die plötzliche Zunahme einer so großen Geldmenge im Jahr 2020 war in der Weltgeschichte extrem selten. Zweitens, diese große Geldmenge hat 2021 zu einem Anstieg der Kapitalmarktpreise oder einem boomenden globalen Aktienmarkt geführt. Drittens, nach dem Konflikt zwischen Russland und der Ukraine und anderen unvorhergesehenen Faktoren im Jahr 2022 konnte diese große Geldmenge nicht nach Europa oder China fließen und musste in die Vereinigten Staaten gehen. Obwohl die Vereinigten Staaten im Januar bis Juli 2022 eine starke Zinserhöhung erlebten, floss das Geld dennoch ab August und September in die Vereinigten Staaten.

Wenn große Summen Geld in die Vereinigten Staaten fließen, erinnern wir uns an den ersten Satz: Niemand hat jemals in einem Jahr so viel Geld gesehen. Wenn so viel Geld in die Vereinigten Staaten geht, steigen alle Preise, auch aufgrund von Inflation, und der Kapitalmarkt steigt ebenfalls. Wenn alle Preise steigen, muss der Kapitalmarkt einen Grund und eine Stütze für diesen Anstieg finden. Zufällig war es, als das globale Geld in die Vereinigten Staaten floss, Ende 2022, als das für den Anstieg der Kapitalmarktpreise geeignete Konzept und die Logik von ChatGPT auftraten. So hat sich dieser KI-Zyklus um das Konzept des großen Sprachmodells herum entwickelt. Abgesehen davon, dass es sich um eine neue Technologie und einen neuen Technologiezyklus handelt, ist der Grund für die starke Zunahme des Marktwerts von KI-Highlights oder KI-verwandten Technologieunternehmen wahrscheinlich das Geld oder die Liquidität.

Aus Zeitgründen möchte ich nur die Schlussfolgerungen nennen. Der Gesamtmarktwert des US-amerikanischen Kapitalmarkts beträgt heute weniger als 80 Billionen US-Dollar, und das BIP liegt bei etwa 30 Billionen US-Dollar. Der Marktwert des Kapitalmarkts ist heute weniger als 2,5-mal so hoch wie das BIP. Natürlich beträgt der Anteil des US-amerikanischen Kapitalmarkts am globalen Marktwert mehr als 60%, was bedeutet, dass ein Land etwa zwei Drittel des globalen Markts ausmacht. Es gibt ein bekanntes Konzept namens Buffett-Index, der ein Indikator zur Messung des Bewertungsniveaus des gesamten Kapitalmarkts eines Landes oder einer Region ist. Wenn das Verhältnis zwischen dem Marktwert des Kapitalmarkts eines Landes oder einer Volkswirtschaft und seinem BIP zwischen 0,8 und 1,2 liegt, wird es als ein vernünftiger Bereich angesehen. Ein Wert über 1,2 bedeutet, dass es einen Blasen besteht, und ein Wert unter diesem Bereich bedeutet, dass der Kapitalmarkt nicht ausreichend entwickelt ist. Der Buffett-Index des chinesischen Kapitalmarkts liegt heute unter 1, während der in den Vereinigten Staaten derzeit bei etwa 2,3 bis 2,4 liegt. Die Frage der Rationalität lässt sich hier nicht diskutieren, denn jeder hat seine eigene Meinung.

Ich möchte noch einige Fragen im Zusammenhang mit dem heutigen Kapitalmarkt ansprechen. In den letzten zwei Monaten haben wir eine besondere Situation beobachtet. Im April und Mai dieses Jahres war die globale Liquidität oder das Geld etwas wie im zweiten Halbjahr 2023. Aus verschiedenen Gründen begann das Geld, zu US-Dollar-Anlagen zurückzufließen, was zu einigen Kursbewegungen führte. Der größte Unterschied zu der Rückflussphase im Jahr 2022 besteht darin, dass es heute keine Überemission von Geld in der Welt gibt und keine Länder in großem Maßstab Geld drucken. Wenn das globale Geld neu verteilt wird und die Gesamtmenge konstant bleibt, steigt der Wert von A, so fallen die Werte von B, C und D. Wenn der Wert von B steigt, fallen die Werte von A, C und D. Die Gesamtmenge des Geldes ist festgelegt. Deshalb sieht man seit dem zweiten Halbjahr letzten Jahres, dass die globalen Vermögenswerte wie ein Wippschwinger aussehen. Wenn A steigt, fallen B, C und D. Wenn A und B steigen, fallen C und D. Wenn B und C steigen, fallen A und D. Diese Situation wird wahrscheinlich noch einige Zeit andauern, da es sich um ein Konzept der Gesamtbilanz handelt. Was die zukünftige Geldströmung angeht, wird die Zeit die Antwort geben.

Im Folgenden möchte ich einige Zahlen nennen. Unter den US-amerikanischen Konzernen sind Microsoft und Google die konservativsten, langfristigsten und profitabelsten. Diese beiden Unternehmen wurden früh gegründet, erzielten früh Gewinne und haben eine hohe Marge. Google hat kürzlich neue Aktien im Wert von 80 Milliarden US-Dollar ausgegeben. Im Jahr 2025 wird Google einen Nettogeldbestand von 164,713 Milliarden US-Dollar haben, und die Kapitalausgaben betragen 91,447 Milliarden US-Dollar. Für dieses Jahr wird erwartet, dass die Kapitalausgaben von Google etwa 175 bis 185 Milliarden US-Dollar betragen werden. Ich möchte kurz erklären, dass, wenn Google mit seiner aktuellen Ausgabegeschwindigkeit weitermacht, hauptsächlich für die Investition in Rechenzentren und Kapitalausgaben, und ohne die zusätzlichen 80 Milliarden US-Dollar, der Nettogeldfluss dieses Jahr möglicherweise negativ werden könnte. Bei Google, Microsoft, Amazon und Meta betrug am Jahresende letzten Jahres das Verhältnis zwischen dem Bargeld und den Bargeldäquivalenten und den langfristigen Schulden, die für die Errichtung von Rechenzentren aufgenommen wurden, bei Google und Microsoft etwa 50 bis 60%, bei den anderen beiden 70 bis 80%, und bei anderen kleinen und mittleren Internetunternehmen würde es möglicherweise über oder nahe an 100% liegen. Wenn man die aktuelle Situation betrachtet und die zusätzlichen 80 Milliarden US-Dollar von Google dieses Jahr nicht berücksichtigt, würde das Verhältnis zwischen den Schulden und den Bargeldäquivalenten am Jahresende dieses Jahres möglicherweise nahe an oder über 100% liegen. So sieht das Ausmaß der Kapitalausgaben der US-amerikanischen Konzerne aus. Letztes Jahr betrugen die Kapitalausgaben der vier großen Konzerne etwa 400 Milliarden US-Dollar, und für dieses Jahr wird eine Summe von 750 Milliarden US-Dollar erwartet. Wenn man auch die kleinen und mittleren Internetunternehmen mit einbezieht, würde die Summe über 1 Billion US-Dollar liegen.

Derzeit interessiert sich die Welt oder der globale Kapitalmarkt für die Frage, wie lange diese Kapitalausgaben aufrechterhalten werden können. Ich möchte ein ungeeignetes Beispiel geben, das nur als Referenz dienen soll. In der Internet-Blaseperiode von 2000 und 2001 hatte welches Unternehmen den höchsten Marktwert? Vielleicht überrascht es Sie, aber die Antwort ist Cisco, mit einem Marktwert von 555 Milliarden US-Dollar, was damals ein Weltrekord war. Warum hatte Cisco damals den höchsten Marktwert? Weil man annahm, dass auch in der zweiten Hälfte des Internet-Zyklus, auch wenn das Internetmodell eine Blase war, man immer noch Netzwerkequipment wie Switches und Router kaufen musste und man immer noch Infrastruktur benötigte. Darüber hinaus hatte Cisco Hunderte von Milliarden US-Dollar an Bestellungen in der Hand. Deshalb war man sicher, dass Cisco auch bei einem hohen Blasengrad keine Probleme haben würde, und so erreichte sein Marktwert 550 Milliarden US-Dollar.

Heute hat Nvidia den höchsten Marktwert, was genau zehnmal so hoch ist wie der Marktwert von Cisco damals. Theoretisch hat sich die Geldmenge in den Vereinigten Staaten seit damals um mehr als das Vierfache erhöht. Viele Menschen haben heute eine ähnliche Logik: Egal, ob es bei der KI eine Blase gibt oder nicht, man muss immer noch GPU und Chips kaufen.

Die gute Nachricht ist, dass Cisco nach dem Zusammenbruch der Internet-Blase nicht zusammengebrochen ist, sondern nur seinen Marktwert um fast 80% verloren hat. Der Hauptgrund dafür waren die Hunderte von Milliarden US-Dollar an Bestellungen in der Hand. Nach dem Zusammenbruch der Blase im Jahr 2001 gab es einige Unternehmen, die verschwanden, und andere, die keine Kapitalausgaben mehr tätigten, auch wenn sie einige Kautionen verlieren mussten. So war es damals.

Im letzten wichtigen kleinen Thema meiner heutigen Präsentation geht es um die Basismodelle. Viele sagen, dass dieser Zyklus anders ist als der letzte. Im letzten Internet-Zyklus wurden viel Geld verbrannt, während dieser Zyklus die Produktivität und Effizienz verbessert. Vielleicht stimmt das alles. Aber im letzten Zyklus war es so, dass niemand das Internet zuvor benutzt hatte, und man musste die Benutzer dazu bringen, etwas zu benutzen, mit dem sie nie in Kontakt gekommen waren. Deshalb wurde fast alles Geld dafür ausgegeben, die Benutzer anzuziehen und sie dazu zu bringen, das Internet auszuprobieren. Deshalb hatten die Frontend-Betriebe negative Margen. Heute ist die Situation anders. Die Basismodelle und die Unternehmen, die große Modelle entwickeln, verdienen derzeit noch kein Geld. Die meisten Menschen, die heute KI benutzen, haben bereits das Internet benutzt. Prinzipiell müssen sie nicht darauf hingewiesen werden, wie man KI benutzt. Deshalb wird heute fast kein Geld für die Frontend-Betriebe ausgegeben, sondern hauptsächlich für die Backend-Betriebe. Irgendwann wird der Markt möglicherweise von den Unternehmen mit großen Modellen verlangen, dass sie auch Geld verdienen. Obwohl die Kapitalinvestitionen sehr hoch sind, wie die Abschreibungen aufgrund der großen Infrastrukturinvestitionen, die aktuellen Kosten für die Datenerfassung, die hohen Personalkosten und die Kosten für den Betrieb der großen Modelle selbst, müssen die Kosten und die Gebühren für die Token ausgeglichen werden, damit die Unternehmen mit großen Modellen Geld verdienen können. Wenn die Unternehmen mit großen Modellen aufhören, Geld zu verbrannt, wie wird sich der Preis der Token ändern? Dies ist eine Frage, die wir uns alle stellen können. Und wenn sich der Preis der Token ändert, wie wird sich dies auf die Branche auswirken? Dies sind Fragen, die wir uns alle überlegen müssen.

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