Zhipu: Eine Marktkapitalisierung von einer Billion Yuan – ist der chinesische Anthropic wirklich da?
Der Juni von Zhipu war im Vergleich zum ansonsten schwachen Markt unzweifelhaft aufregend. Zunächst sorgte die Nachricht über die Einbindung in den Connect kurz vor Juni für starke Schwankungen der Kapitalströme an diesem Tag. Dann verdoppelte sich der Aktienkurs in der Zeit von dem 10. bis 18. Juni in fast einer Woche. Schließlich erreichte Zhipu am 22. Juni einen Marktwert von über einer Billion Hongkong-Dollar.
Eine so starke Leistung übertraf die Erwartungen des Marktes. Bei unserer letzten Analyse der Geschäftsberichte haben wir bereits bemerkt, dass Zhipu im Vergleich zu MiniMax mehr Schwung hat. Die zentrale Einschätzung ist, dass die Preisbildung des Kapitals von der Seltenheit der Intelligenz des Modells abhängt. An diesem Punkt glauben wir, dass diese Ansicht immer noch vernünftig ist, aber allein die "Seltenheit der Künstlichen Intelligenz" reicht offensichtlich nicht aus, um den überdurchschnittlichen Marktwert von Zhipu zu erklären.
1. Wird es vom ARR angetrieben?
Die Preisbildung von Zhipu hat sich bereits seit der Kurssteigerung nach dem chinesischen Neujahr in die Bewertungsmodell eines vergleichbaren ausländischen B2B-Geschäftsmodells (Claude) gewandelt. Aus der Wachstumskurve des ARR von Anthropic geht hervor, dass das Wachstum noch keinen Wendepunkt erreicht hat. Seit Jahresbeginn zeigt es sogar einen beschleunigten Anstieg, wobei das monatliche Wachstum in April und Mai über 55 % lag. Dies eröffnet Zhipu Raum für Wachstum.
In unserer letzten Analyse haben wir ein Referenzsystem gegeben: Wenn Zhipu das Tempo von Anthropic nachahmt und in etwa einem Jahr (entsprechend einem monatlichen Wachstum von etwa 12 %) ein ARR von einer Milliarde US-Dollar erreicht, würde dies bei dem P/ARR-Verhältnis von Anthropic einem Bewertungsbetrag von etwa 6 Milliarden US-Dollar entsprechen. Der aktuelle Marktwert von Zhipu liegt jedoch bei 15 Milliarden US-Dollar. Wenn man das gleiche P/ARR-Verhältnis von Anthropic rückwärts rechnet, entspricht dieser Preis einem impliziten ARR von etwa 4 Milliarden US-Dollar, was einem monatlichen Wachstum (von März bis Juni) von 150 % entspricht und offensichtlich nicht realistisch ist.
Nehmen wir an, wir verwenden das Wachstumsrate von Anthropic in der Wachstumsphase, um zu prüfen, ob diese Bewertung akzeptabel ist. Anthropic hat es braucht fast ein halbes Jahr, um sein ARR von einer Milliarde US-Dollar auf 5 Milliarden US-Dollar zu bringen, wobei das monatliche Wachstum etwa 30 % betrug. Wir machen nun eine Annahme: Wenn das aktuelle ARR von Zhipu bereits 1 Milliarde US-Dollar erreicht hat (was bereits ein monatliches Wachstum von fast 60 % in den letzten drei Monaten impliziert) und es weiterhin mit dem gleichen monatlichen Wachstum von 30 % wie Anthropic für ein halbes Jahr wächst, würde das ARR etwa 5 Milliarden US-Dollar betragen. Bei dem Bewertungsverhältnis von Anthropic würde dies in etwa einem Marktwert von 15 Milliarden US-Dollar entsprechen.
Mit anderen Worten, die aktuelle Bewertung impliziert mindestens zwei Erwartungen: Erstens, dass das ARR von Zhipu bereits nahe an 1 Milliarde US-Dollar liegt. Zweitens, dass es in den nächsten sechs Monaten weiterhin ein monatliches Wachstum von etwa 30 % aufrechterhalten muss. Die offiziell in den letzten Geschäftsberichten von Zhipu gemeldete ARR beträgt jedoch nur 250 Millionen US-Dollar. Unter dieser Erwartung müsste Zhipu sein ARR in drei Monaten von 250 Millionen US-Dollar auf 1 Milliarde US-Dollar steigern und danach für sechs Monate ein monatliches Wachstum von 30 % aufrechterhalten. Die implizierten Erwartungen sind offensichtlich zu hoch.
Obwohl der genaue Stand des ARR derzeit unbekannt ist, ist aus der beobachtbaren Menge und dem Preis ersichtlich, dass Zhipu sich in einer Phase des gleichzeitigen Anstiegs von Menge und Preis befindet. Daher ist der Trend des schnellen Wachstums des ARR sicher.
Menge: Wir haben beobachtet, dass die Gesamtanzahl der Aufrufe der Plattformmodelle auf OpenRouter weiterhin ansteigt. Die monatliche durchschnittliche Wachstumsrate der Tokens-Aufrufe von Zhipu auf der OR-Plattform betrug von Januar bis Juni 2026 (Prognosewert von Delfin-Junior) 40 %, aber seit März nur 8 %. Ein Teil des Grundes dafür ist, dass die Anzahl der Aufrufe stark mit der Veröffentlichung neuer Modelle korreliert. Jede Veröffentlichung eines neuen Modells bringt normalerweise nur etwa einen Monat lang eine hohe Anzahl von Aufrufen, danach sinkt sie wieder.
Preis: Im Hinblick auf den Preis scheint die API-Preisgestaltung nicht erhöht worden zu sein (5.2 gegenüber 5.1), aber in Wirklichkeit hat sich die Preisgestaltung von GLM-5.2 von einer gestaffelten Preisgestaltung zu einer gemischten Preisgestaltung gewandelt. Die Mengen, die zuvor einen niedrigeren Tarif genießen konnten, werden jetzt alle mit einem höheren Tarif berechnet. Dies ist eine indirekte leichte Preiserhöhung.
Im Vergleich zu anderen chinesischen Modellen liegt die Preisgestaltung von Zhipu fast am oberen Limit. Wir glauben, dass der hohe Preis aus zwei Gründen gerechtfertigt ist: Erstens, die Seltenheit der Künstlichen Intelligenz gibt ihm das Vertrauen, die Preise zu erhöhen. Zweitens, seine Produkte richten sich hauptsächlich an den B2B-Markt, und B2B-Kunden legen mehr Wert auf die Produktivitätssteigerung, die durch die Verbesserung der Modellintelligenz erzielt wird, und sind relativ preisunempfindlich.
Wenn wir die beiden Geschäftsmodelle vergleichen, das C2C-Modell, repräsentiert durch MiniMax und OpenAI, und das B2B-Modell, repräsentiert durch Anthropic und Zhipu, zeigt letzteres eine deutlich bessere Bewertung als das erstere. Das Monetarisierungsmodell des B2B-Sektors ist derzeit weitgehend etabliert. Anthropic bietet immer das leistungsfähigste Modell mit der höchsten Preisgestaltung an. Wenn die Nutzer die Spitzenintelligenz benötigen, müssen sie sich trotz der hohen Kosten entscheiden. Auch die Preiserhöhung des Coding Plans von Zhipu im Februar wurde vom Markt als Vertrauen in die Stärke seines Modells interpretiert. Im Gegensatz dazu führt die Einführung von Gebühren für den Doubao-Plan und die Einbringung von Werbung bei OpenAI zu Unzufriedenheit unter den Nutzern.
Basierend auf der Analyse der Beziehung zwischen Menge und Preis in der obigen Ausführungen hat die Menge tatsächlich ein hohes Wachstum (aber offensichtlich nicht so hoch wie in unseren Berechnungen), und der Preis ist indirekt leicht gestiegen. Dies reicht jedoch nicht aus, um unsere zentrale Annahme zu stützen, dass das ARR von Zhipu bereits nahe an 1 Milliarde US-Dollar liegt. Deshalb ist der starke Kursrückgang derzeit eher auf einen Bewertungsaufschlag zurückzuführen.
2. Wo zeigt sich der Bewertungsaufschlag?
1) GLM-5.2 ist das erste chinesische Modell, das in die Top 3 der Intelligenzliste eingestiegen ist. Am 13. Juni hat Zhipu über seinen Coding Plan GLM-5.2 veröffentlicht und am 17. Juni die API freigegeben. GLM-5.2 ist ein MoE-Modell mit 744 Milliarden Parametern, von denen 4 Milliarden aktiviert sind. Das Kontextfenster beträgt 1 Million Tokens. Es zeichnet sich in der Programmierung und in der Arbeitsablaufsteuerung von langfristigen Agenten aus und hat im Vergleich zum Vorgängermodell eine deutliche Leistungserhöhung erzielt. Die Gewichte werden unter der MIT-Lizenz freigegeben.
Dank GLM-5.2 belegte Zhipu in der Modellintelligenzindex von Artificial Analysis Platz 3 weltweit und Platz 1 in China, nur hinter Anthropic und OpenAI. In den Indizes für Programmierung/Agenten belegte es Platz 4/2 weltweit und Platz 1/1 in China (die globale Platzierung wurde bis zum 22. Juni herabgestuft).
In der Evaluierung von Arena.ai belegte GLM-5.2 Platz 2 weltweit in der Programmierung, vor Opus 4.8 und nur hinter Fable 5.
Darüber hinaus, da die Lücke zwischen Open-Source-Modellen und Closed-Source-Modellen immer kleiner wird, hat der Gründer Tang Jie öffentlich erklärt, dass Zhipu möglicherweise innerhalb dieses Jahres Anthropic übertreffen könnte. Angesichts der viel niedrigeren Preisgestaltung chinesischer Modelle im Vergleich zu Anthropic (die API-Preisgestaltung von Zhipu beträgt etwa 1/4 von Opus und 1/10 von Fable 5) hat dies das Vertrauen des Marktes in die Substitution ausländischer Modelle stark gestärkt.
2) Amerika schließt sich ab, China öffnet sich. Während Washington befahl, die Dienstleistungen der amerikanischen Spitzenmodelle für ausländische Nutzer einzustellen und Anthropic auf der Grundlage von Exportkontrollvorschriften die Nutzung von Fable 5 einstellte, hat Zhipu fast gleichzeitig eine Open-Source-Version herausgebracht. Der Vergleich ist naheliegend: Amerika schränkt den Zugang zu fortschrittlichen Technologien ein, während China in derselben Woche gewichtige Ressourcen unter der MIT-Lizenz und ohne regionale Einschränkungen freigibt.
Dieser Vergleich kann kurzfristig die Bewertung erhöhen, aber aus kommerzieller Sicht profitiert GLM-5.2 nicht direkt von dieser Einschränkung. Erstens ist die Einschränkung von Fable 5 nicht dauerhaft, und es wird berichtet, dass es bereits wieder in einer eingeschränkten Version verfügbar ist. Zweitens ist die Zeitspanne kurz, und der Markt ist der Ansicht, dass die tatsächliche Erfahrung mit GLM-5.2 insgesamt noch etwas hinter Opus 4.8 zurückbleibt. Es ist daher unwahrscheinlich, dass diese Nachfrage in einen erheblichen Umsatzzuwachs umgewandelt werden kann.
Langfristig betrachtet, wenn Zhipu tatsächlich ein Modell entwickelt, das Anthropic gleichkommt oder sogar übertrifft (es ist bemerkenswert, dass Zhipu nicht auf der Liste der chinesischen Modellhersteller steht, die von Anthropic im Februar des Jahres beschuldigt wurden, Modelle zu kopieren), sollten wir fortschrittliche Modelle möglicherweise als strategische Vermögenswerte betrachten, die geopolitische Spiele widerspiegeln.
Derzeit gibt es in Amerika zwei Anbieter, OpenAI und Anthropic, während es in China derzeit nur Zhipu gibt. Es ist daher vernünftig, dass Zhipu einen höheren Bewertungsaufschlag erhält.
3) Sehr enger free float. Der reale free float ist extrem niedrig (am ersten Börsentag betrug er weniger als 3 % des Gesamtkapitals). Zusammen mit der passiven Nachfrage aufgrund der Einbindung in den Connect wird die kurzfristige Seltenheit vervielfacht. Mit der Ablauf der Sperrfristen im zweiten Halbjahr wird der free float allmählich größer, und die aktuelle Seltenheit ist offensichtlich keine Dauererscheinung.
Basierend auf den drei Punkten in Abschnitt 2 glauben wir, dass der Bewertungsaufschlag von Zhipu gerechtfertigt ist. Aber wenn wir die Analyse des ARR in Abschnitt 1 berücksichtigen, nehmen wir im besten Fall an, dass das Unternehmen im September ein ARR von über 1 Milliarde US-Dollar erreicht, was einem monatlichen Wachstum von etwa 30 % entspricht. Unter Bezugnahme auf das monatliche durchschnittliche Wachstum von Anthropic von 1 Milliarde US-Dollar auf 9 Milliarden US-Dollar von 20 % errechnen wir, dass das ARR Ende 2026 etwa 1,73 Milliarden US-Dollar betragen würde. Das implizierte P/ARR-Ver