Drei «Kapitalmagie» hinter dem rasanten Aufstieg von Zhipu und MiniMax
Die beiden großen KI-Modell-Unternehmen auf den Hongkonger Aktienmärkten, Zhipu und MiniMax, haben eine äußerst phantastische Kapitalentwicklung erlebt.
Beide Unternehmen sind nacheinander an den Hongkonger Aktienmarkt gezogen und streben gleichzeitig einen Börsengang an der STAR-Börse in China an. Zusammen mit der politischen Grünlicht-Regelung der fünften Norm der STAR-Börse hat eine Serie von Maßnahmen direkt die Aktienkurse in die Höhe getrieben.
Die Entwicklung ist so absurd, dass es blendet: Zhipu hat im Jahr 2025 nur einen Umsatz von 724 Millionen Yuan erzielt, und MiniMax hat nur einen Umsatz in der Größenordnung von 500 Millionen Yuan.
Zwei Unternehmen, die jahrelang massive Verluste gemacht haben, haben hartnäckig eine Marktkapitalisierung von hunderten von Milliarden Yuan aufgebaut und haben auf dem Markt häufig Xiaomi und JD übertroffen. Die Marktstimmung ist völlig fanatisch geworden, und es wird sogar der Slogan "In einer Woche Alibaba einholen, in zwei Wochen Tencent überholen" aufgerufen.
Betrachtet man die chinesische Internetgeschichte der letzten dreißig Jahre, so gibt es bereits Vorbeispiele für solche Spekulationen, bei denen ein geringer Umsatz eine astronomische Marktkapitalisierung auslöst.
Damals hat Leshi seine Bewertung durch die PPT-Narration von "Ökosystem-Synergie" überzogen. Die beiden KI-Riesen von heute sind vielleicht nur eine Wiederholung des alten Tricks in neuer Form.
Die aufregende Börsenlage ist nur eine Illusion.
Wenn man die Blase aufbricht, zeigt sich, dass die aktuelle KI-Bewertungsmythologie weder auf technologischen Durchbrüchen noch auf der Umsetzung von Ergebnissen beruht, sondern rein ein Kapitaltrick ist, der sich aus der politischen Chance, der Manipulation von Aktien und der doppelten Bewertungskriterien zusammensetzt.
Hinter dem Rausch verbirgt sich eine Reihe von harten Realitätsgrenzen und eine extreme Branchenkonkurrenz, die bereits vorhersagen lassen, dass diese Spekulation nicht auf Dauer aufrechterhalten werden kann.
I. Drei Kapitaltricks schaffen eine astronomische KI-Marktkapitalisierung
Der aktuelle starke Anstieg ist keine Marktwertbewertung, sondern ein gezielter Kapitaltrick. Drei Ebenen von Tricks übereinander geschichtet haben eine absurde KI-Marktkapitalisierungskulisse geschaffen.
Erster Trick: Treffen auf die politische und die Einstandort-Substitutions-Chance, Verluste werden völlig toleriert.
In den vergangenen Jahren hätten Unternehmen wie Zhipu und MiniMax, die einen Jahresumsatz von einigen hundert Millionen Yuan und Jahresverluste von mehreren Milliarden Yuan haben, überhaupt nicht die Chance gehabt, eine Marktkapitalisierung von hunderten von Milliarden Yuan zu erreichen.
Heute hat die KI-Branche das richtige Timing. Die Branche ist vollständig in die Zeit der Implementierung von Intelligent Agents eingetreten, und MaaS ist zur Kernbasis der industriellen Digitalisierung geworden. Der Markt hat ein enormes Vorstellungsfeld.
Was noch wichtiger ist, die fünfte Norm der STAR-Börse hat den großen KI-Modell-Unternehmen ein spezielles "Lebensrettungszeichen" gegeben, indem es die Gewinnprüfung ausspart und nur auf Technologie und Forschung achtet.
Zusätzlich zu den eingeschränkten ausländischen Spitzen-KI-Modellen und der deutlichen Lücke bei den hochwertigen Dienstleistungen im Inland ist Zhipu's GLM - 5.2 ein qualitativ hochwertiger chinesischer Ersatz.
Die Kapitalspekulation bezieht sich nicht nur auf die Wachstumsgeschichte der KI, sondern auch auf die Notwendigkeit der Absicherung der digitalen Lieferkette. Die politischen, industriellen und geopolitischen Vorteile haben direkt die Verluste der Unternehmen ausgeglichen und die Bewertungsgrenze der Branche zwangsläufig erhöht.
Zweiter Trick: Extreme Knappheit + äußerst geringer freier Float schaffen eine falsche Liquiditätsblüte.
Es gibt nur diese beiden Unternehmen, die reine und universelle große KI-Modelle an den Hongkonger Aktienmarkt bringen, und es gibt keine Alternativen.
Einfach ausgedrückt: In einem Dorf gibt es nur zwei seltene Esel, und jeder will einen kaufen, aber der Besitzer verkauft nur ein halbes Eselsbein.
Zu Beginn des Börsengangs von Zhipu betrug der freie Float nur 1,5%. Die meisten Aktien wurden von den Strategic Investors und den Venture Capitalisten der ersten Runde festgehalten.
Die Knappheit des Investmentobjekts und die fehlende Liquidität bedeuten, dass ohne eine riesige Kapitalmenge nur eine kleine Menge an südlichen Kapitalströmen ausreichen, um die Aktienkurse stark ansteigen zu lassen. Die vermeintliche Überlegenheit gegenüber den Großkonzernen und die Marktkapitalisierung von hunderten von Milliarden Yuan sind nicht der reale Wert der Unternehmen, sondern nur eine falsche Blüte, die durch die mangelnde Liquidität geschaffen wurde.
Dritter Trick: Die doppelten Bewertungskriterien werden bis ins Extrem getrieben, und die Bewertung von neuen und alten Unternehmen ist völlig ungleich.
Die am absurdesten erscheinende Wahrheit am aktuellen Kapitalmarkt ist die Existenz zweier völlig getrennter Bewertungskonzepte.
Neue KI-Riesige (Zhipu): Im Jahr 2025 hatte es einen Umsatz von 724 Millionen Yuan und einen Nettoverlust von 4718 Millionen Yuan. Für jedes verdiente Yuan wurden 6,5 Yuan verbrannt. Die P/ARR-Bewertung liegt zwischen 128 und 270 Mal, und der Umsatzmultiplikator nähert sich 890 Mal an, was gleichbedeutend ist mit der Überziehung des zukünftigen Umsatzes von 45 Jahren im Voraus.
Globaler SaaS-Marktführer (Salesforce): Ein Spitzenunternehmen in der Branche, das einen Umsatzmultiplikator von nur 20 Mal im Höhepunkt der Blasenphase hatte. Im Vergleich dazu ist die Bewertungsblase der chinesischen KI-Unternehmen äußerst absurd.
Alte Internet-Großkonzerne (Alibaba/Tencent/Xiaomi): Der Markt bewertet sie streng und gibt ihnen nur einen statischen Gewinnspanne von ein paar Dutzend Mal. Selbst wenn sie reichlich Einnahmen und eine stabile Cashflow haben, werden sie sofort mit dem Label "Verlangsamtes Wachstum, Ende des Wachstumssegments" versehen, sobald die Geschwindigkeit des Geschäftswachstums geringfügig sinkt.
Einerseits ist es die "Traumbewertung", die Jahrzehnte des zukünftigen Potenzials überzieht, und andererseits ist es die "Ergebnisbewertung", die auf die letzten Cent achtet. Diese asymmetrischen Regeln sind die Kernlüge, warum die neuen KI-Riesigen scheinbar die Großkonzerne besiegen.
II. Drei reale Grenzen durchbrechen die KI-Bewertungsblase
Die Kapitaltricks können kurzfristig Helden schaffen, aber sie können den Markt nicht auf Dauer täuschen. Drei harte reale Grenzen werden schließlich alle Stimmungsblasen durchbrechen und die Bewertung wieder auf den wahren Wert zurückführen.
Erste Grenze: Ein schwerwiegender Missverhältnis zwischen Umsatz und Marktkapitalisierung, ohne Ökosystem-Unterstützung ist alles Luftschloss.
Die aktuelle Marktkapitalisierung von hunderten von Milliarden Yuan von Zhipu und MiniMax basiert rein auf der Marktstimmung und hat überhaupt nichts mit der realen industriellen Größe zu tun.
Zhipu und MiniMax machen weiterhin Verluste und haben keine eigenen Ökosysteme wie soziale Netzwerke, E-Commerce oder Traffic. Ihre Einnahmen stammen nur von vereinzelten Regierungs- und Unternehmensaufträgen und von der grundlegenden API-Nutzung. Der Umsetzungspfad ist einseitig, und die Eigenfinanzierungsfähigkeit ist äußerst schwach.
Im Gegensatz dazu haben Xiaomi, JD, Alibaba und Tencent einen Umsatz von hunderten von Milliarden Yuan und eine stabile Cashflow von mehreren Milliarden Yuan. Sie verfügen über ein komplettes industrielles Closed-Loop-System. Die Marktkapitalisierung muss schließlich auf den Ergebnissen beruhen. Eine Bewertung, die nur auf Geschichten basiert, ist bestimmt ein blasiges Gebilde ohne Fundament.
Zweite Grenze: Der große Test der Freigabe der Aktien im Juli steht bevor, und es kommt zur endgültigen Entlarvung.
Die Venture Capitalisten und die Strategic Investors auf dem Primärmarkt machen keine Wohltätigkeitsaktionen. Der einzige Zweck, mit niedrigen Kosten an Aktien zu partizipieren, ist es, auf hohem Niveau zu verkaufen.
Die schrecklichen Beispiele der "vier KI-Helden" sprechen für sich: Der Börsengang war der Höhepunkt, und nach der Freigabe der Aktien kam es zu einem Sturz. Am ersten Tag der Freigabe der Aktien von SenseTime fiel der Aktienkurs um fast 50%, und die Marktkapitalisierung von 200 Milliarden Yuan schwand in einer Nacht.
Dieses Jahr im Juli werden Zhipu und MiniMax gleichzeitig die erste große Freigabe der Aktien erleben, und eine riesige Menge an Aktien mit niedrigen Kosten wird auf den Markt fließen.
Je wilder die Aktienkurse derzeit steigen, desto höher sind die Buchgewinne der Institutionen, und desto heftiger wird der Verkaufsdruck nachher sein. Die falsche Börsenlage kann jederzeit zusammenbrechen.
Dritte Grenze: Der chinesische A-Aktienmarkt toleriert keine dauerhaften Geschichten, und 2026 wird die Leistungspflicht erzwungen.
Das Kapital auf dem A-Aktienmarkt ist direkt und brutal: Es kommt schnell, spekuliert heftig und geht schnell.
Die privaten Anleger und die kurzfristigen Spekulanten loben Sie heute als "Liebling", aber sobald Sie keine echten Gewinnberichte vorlegen können, werden Sie morgen sofort als "Verlassene" behandelt.
Es ist eine Branchenkonsensus, dass 2026 der endgültige Wendepunkt für die KI-Branche ist.
Der Markt wird vollständig aufhören, Konzepte und Geschichten zu spekulieren und wird vollständig in eine Phase der harten Prüfung eintreten, in der es um die Umsetzung, die Gewinne und die Rendite geht. Wenn ein Unternehmen innerhalb ein oder zwei Jahren nicht in der Lage ist, die Verluste zu reduzieren und Gewinne zu erzielen und die Aufträge zu realisieren, wird die Korrektur der Bewertung auf dem A-Aktienmarkt viel brutaler sein als auf den Hongkonger und US-Märkten.
III. Das Endspiel der Branche: Der Rausch verbirgt die extreme interne Konkurrenz
Wenn man die Schicht der Kapitalspekulation wegstreift, hat der Bereich der großen KI-Modelle bereits die reine technische Konkurrenz verlassen und ist in ein ganzheitliches Endspiel der Szenarien, des Ökosystems und der Cashflow eingetreten.
Der aktuelle Marktkapitalisierungsrausch verbirgt die brutale interne Konkurrenz in der Branche.
Obwohl beide KI-Riesen sind, haben sich ihre Geschäftsmodelle bereits unterschieden, und die Vor- und Nachteile sind klar. Die Kapitalmärkte spekulieren jedoch blind und einheitlich, was die Irrationalität der Börsenlage zeigt.
Zhipu verfolgt eine Premium-Strategie für die Business-to-Business (B2B)-Segment, und nach einer Preiserhöhung der API um 83% ist die Nutzungsmenge um 400% gestiegen. Es versucht, die Preissetzungsmacht in der Branche zu erobern. MiniMax setzt auf die Strategie der niedrigen Preise und des Traffic-Ansatzes. Es hat den Preis des Modells um 50% gesenkt, um am Markt Platz zu greifen, und ist in eine homogene Konkurrenz verwickelt. Der Gewinnraum wird kontinuierlich eingeschränkt.
Was noch fataler ist, die Absenkung der Ebene der Konkurrenz durch die Internet-Großkonzerne steht vor der Tür.
ByteDance's Doubao, Alibaba's Tongyi Qianwen und Tencent's Hunyuan setzen auf die Top-Trafficquellen von Douyin, Taobao und WeChat und drücken die API-Preise bis auf den Knochen. Der Preis pro Token für viele grundlegende Modelle wird auf "einige Cent pro Million" gedrückt, und für einige grundlegende Dienstleistungen wird der Preis um 99% gesenkt oder sogar dauerhaft kostenlos angeboten.
Die Großkonzerne können Verluste verkraften. Die stabile Cashflow aus E-Commerce, Werbung und Cloud-Diensten reicht aus, um die Verluste der KI-Geschäftszweige auszugleichen und die Start-up-Unternehmen durch das Ökosystem zu überwältigen.
Aber Zhipu und MiniMax haben keine eigenen Ökosysteme, und sie müssen auch unter der doppelten Belastung der eingeschränkten ausländischen Hochleistungs-Chips und der hohen Rechenleistungskosten im Inland leiden. Die grenzenlose Preiswettbewerb der Großkonzerne und ihre eigene hohe Belastung drängen die Existenzraum der beiden Start-up-Riesen schnell zusammen.
Die historische Rhythmus ist immer ähnlich. Vor zehn Jahren hat Leshi eine Marktkapitalisierung von hunderten von Milliarden Yuan durch die PPT-Geschichte von "Ökosystem-Synergie" erzielt. Zehn Jahre später haben die beiden KI-Riesen mit der neuen Narrative von "Intelligent Agents" die gleiche Marktkapitalisierungsblase wiederholt.
Die Geschichte wiederholt sich nicht einfach, aber sie führt zwangsläufig zum gleichen Ergebnis: Kapitalblasen, die sich von den Ergebnissen und der Cashflow trennen, werden eines Tages platzen.
Analyse
Der aktuelle starke Anstieg der beiden KI-Riesen hat nichts mit technologischen Durchbrüchen oder realen Veränderungen bei der Umsetzung zu tun. Es ist nur eine kurzfristige Kapitalerscheinung, die aus der Kombination von der Knappheit der kleinen Aktien, der Branchenchance und dem Glauben an die KI-Industrie hervorgeht.
Selbst wenn Zhipu und MiniMax erfolgreich an den A-Aktienmarkt gehen und eine A+H-Doppelplattform-S