"Liang Wenfeng" und seinesgleichen haben jetzt einen Weg zum Börsengang
Am 17. Juni 2026 hat die Lujiazui-Foren eröffnet. Im Rahmen der verschiedenen Veranstaltungen hat Wu Qing, der Vorsitzende der China Securities Regulatory Commission (CSRC), eine sensationelle Neuigkeit bekannt gegeben: Das Anwendungsgebiet des fünften Kriteriums für die Star-Marktplattform wird auf den Bereich der künstlichen Intelligenz erweitert.
Das fünfte Kriterium für die Star-Marktplattform ist ursprünglich darauf ausgelegt, Technologieunternehmen zu unterstützen, die noch keine Gewinne erzielen, aber ein hohes Wachstumspotenzial aufweisen, an der Börse zu notieren. Nach der ersten Erweiterung durch die "1+6"-Politik wird es nun von der Aufsichtsbehörde stärker auf den Bereich der großen KI-Modelle ausgerichtet.
Jetzt wird es auf die neuen Gründer von großen KI-Modellen wie Liang Wenfeng gerichtet, und es öffnet eine neue Tür für diejenigen KI-Unternehmen, die hohe Forschungs- und Entwicklungsausgaben haben, noch keine Gewinne erzielen, aber an der Spitze der neuen produktiven Kräfte stehen.
Zu Beginn des Jahres haben sowohl Zhipu als auch MiniMax an der Hongkonger Börse notiert und tausendfache Überanmeldungen sowie einen starken Anstieg der Aktienkurse am Börsengangstag erzielt. Milliarden-Hongkong-Dollar-Marktkapitalisierungen sind aufgetaucht, und der gesamte Hongkonger Aktienmarkt hat sich dadurch in Aufruhr versetzt.
Einige Monate später haben beide Unternehmen jeweils Ankündigungen gemacht, dass sie sich für den Star-Marktplattform bewerben wollen. Für sie bedeutet dies eine höhere politische Sicherheit auf institutioneller Ebene. Für Unternehmen wie Jieyue Xingchen und Yuezhi Anmian, die sich derzeit für eine Börsennotation bemühen, bietet es mehr Auswahlmöglichkeiten.
Das Anwendungsgebiet des fünften Kriteriums für die Star-Marktplattform wird erweitert
Wu Qing hat in seiner Rede erklärt, dass man sich aktiv der neuen technologischen Revolution und der industriellen Transformation stellen muss, die institutionelle Inklusivität und Anpassungsfähigkeit des Kapitalmarktes ständig verbessern muss und die Erweiterung des Anwendungsgebiets des fünften Kriteriums für die Star-Marktplattform auf den Bereich der großen KI-Modelle vorschlägt, um die Notierung von Unternehmen in diesem Bereich zu unterstützen.
Fast gleichzeitig hat die Shanghai Stock Exchange die "Richtlinie zur Anwendung der Prüfungsregeln für die Emission und Notierung Nr. 10 - Anwendung des fünften Notierungskriteriums für die Star-Marktplattform auf Unternehmen in der Branche der großen KI-Modelle" veröffentlicht und die vorläufigen Vorschriften für die Anmeldung und Empfehlung von Emissionen und Notierungen auf der Star-Marktplattform an die Öffentlichkeit zur Beratung gestellt.
Darüber hinaus hat Wu Qing auch erwähnt, dass man die strategische Planung zur Entwicklung zukünftiger Branchen umsetzen muss, die Notierung von Unternehmen in den Bereichen der Quanten-Technologie, der Biomanufactur und der Embodied Intelligence auf der Star-Marktplattform unterstützen muss; rechtzeitig Leitlinien zur regulären Entwicklung des Kapitalmarktes im Bereich der künstlichen Intelligenz veröffentlichen wird und streng gegen illegalen Handel, wie das Ausnutzen der Technologie zum Aufheizen von Trends, das Betreiben von Konzept-Spekulationen, das Manipulieren des Marktes und das Insider-Handeln vorgehen wird. Man wird auch streng gegen das illegale Empfehlen von Aktien, das Verbreiten von Gerüchten und den illegalen Handel unter Verwendung der künstlichen Intelligenz vorgehen.
Es ist erwähnenswert, dass die Erweiterung des Anwendungsgebiets nicht einfach nur die Absenkung der Zugangshürden bedeutet. Laut den Inhalten der Richtlinie sollte der Hauptgeschäftsinhalt der Anwendungsobjekte die eigenständige Forschung und Entwicklung, die Modell-Services oder die Anwendung von großen KI-Modellen sein. Die Kerntechnologieprodukte müssen in den Bereichen liegen, die von der nationalen Technologie- und Innovationsstrategie und der Industriepolitik gefördert und unterstützt werden.
Das heißt, nicht alle Unternehmen, die mit dem KI-Konzept in Verbindung gebracht werden, können dieses Kriterium anwenden. Nur diejenigen Unternehmen, die große Modelle als Kerntechnologie haben und deren Hauptgeschäftsinhalt die Entwicklung von großen Modellen ist, werden unterstützt.
Darüber hinaus gibt es einige harte Vorschriften: Bei der Anmeldung muss es mindestens ein bereits online verfügbares großes Modellprodukt geben, das eine skalierte Anwendung erreicht hat; die Unternehmen müssen bei der Argumentation ihrer technologischen Vorherrschaft auch die Vorteile in Bezug auf die Parametergröße, die Bewertungsrangfolge und die Iterationsgeschwindigkeit etc. klar erklären; und sie müssen einen klaren Geschäftsplan vorlegen; die Datensicherheit und die rechtliche Einhaltung der Vorschriften sind ebenfalls zwingend erforderlich. Die Inklusivität darf nicht zu einer Überfüllung führen, und dies ist das Grundmaßstab der aktuellen Erweiterung.
Das fünfte Kriterium für die Star-Marktplattform ist Anfang 2019 mit der Gründung der Star-Marktplattform entstanden. Sein größter Vorteil ist, dass es die traditionellen Gewinnanforderungen durch die harten Kriterien "Marktkapitalisierung plus Forschung und Entwicklung" ersetzt. Der Hauptgeschäftsinhalt oder die Produkte der Unternehmen müssen von den zuständigen nationalen Behörden genehmigt werden, und der Marktraum muss groß sein und erste Ergebnisse erzielt haben. Bei Unternehmen im Bereich der Pharmazie muss mindestens ein Kernprodukt die Zulassung für die Phase-II-Klinischen Tests erhalten haben. Dies ist ein Plan, der für Technologieunternehmen mit langer Forschungs- und Entwicklungszeit und kurzfristig nicht sichtbaren Erträgen entwickelt wurde.
Über einen langen Zeitraum war dieser Zugang im Wesentlichen von innovativen Pharmazeutikern monopolisiert. Bis zum ersten Halbjahr 2025 waren alle zwanzig Unternehmen, die nach dem fünften Kriterium an der Börse notiert wurden, innovative Pharmazeutiker. Ihr gemeinsames Profil ist: Ihre Hauptprodukte befinden sich noch in den klinischen Tests, erzielen noch keine Gewinne, aber die klinischen Daten und der Marktumfang können eine beachtliche Marktkapitalisierung stützen.
Die Erweiterung dieses Zugangs ist ein kontinuierlicher Prozess. Im Juni 2024 hat die CSRC die "Acht Punkte für die Star-Marktplattform" veröffentlicht, um weiterhin die Notierung von Technologieunternehmen ohne Gewinne zu unterstützen; im März 2025 hat die Aufsichtsbehörde klar gemacht, dass das fünfte Kriterium sicher wieder in Verwendung genommen werden soll; im Juni desselben Jahres wurde auf der Lujiazui-Foren die "1+6"-Reform umgesetzt, ein neues Wachstumsschicht für die Star-Marktplattform eingerichtet, das fünfte Kriterium wieder aufgenommen und das Anwendungsgebiet von der einzigen Pharmabranche auf die vordersten Bereiche wie die künstliche Intelligenz, die Wirtschaftsraumfahrt und die Niedrigluftwirtschaft erweitert.
Schließlich am 17. Juni dieses Jahres wurde der "Bereich der großen KI-Modelle" separat genannt. Dieses Ergebnis ist Schritt für Schritt erzielt worden.
Der bewährte Logik und die wartenden Leute
Einer der Gründe, warum die Aufsichtsbehörde bereit ist, die Tür für die großen KI-Modelle zu öffnen, ist die bereits erfolgte und vom Markt bestätigte Übung.
Zurück zum Anfang 2026, am 8. Januar hat Zhipu an der Hongkonger Börse notiert und sich zum "ersten börsennotierten Unternehmen weltweit in der Branche der großen KI-Modelle" gemacht; nur einen Tag später hat auch MiniMax seine Börsennotation abgeschlossen. Die Anmeldungseifer bei beiden IPOs hat die Erwartungen übertroffen. Der öffentliche Verkaufsteil von Zhipu hat tausendfache Überanmeldungen erhalten, und MiniMax hat auch Hunderttausende von Anlegern für die Neuanmeldung angezogen. Die Finanzierungsbeträge beider Unternehmen sind sehr beeindruckend.
Nach der Börsennotation sind die Aktienkurse beider Unternehmen stetig gestiegen, und ihre Marktkapitalisierungen haben nacheinander den Milliarden-Hongkong-Dollar-Bereich erreicht. Im Mai und Juni hat die Marktkapitalisierung von Zhipu auf mehrere Milliarden Hongkong-Dollar gestiegen. Die Liebe des Kapitalmarktes zu den großen KI-Modellen ist auf den Punkt gebracht worden.
Nach dem Prospekt hat Zhipu im Jahr 2025 einen Gesamtumsatz von etwa 724 Millionen Yuan erzielt, während die Forschungs- und Entwicklungsausgaben in demselben Zeitraum auf 3,18 Milliarden Yuan gestiegen sind. Die Bilanz zeigt einen Verlust von über 4,7 Milliarden Yuan; MiniMax hat im Jahr 2025 einen Umsatz von etwa 500 Millionen Yuan erzielt und auch in diesem Jahr einen großen Verlust gemacht. Beide Unternehmen zeichnen sich durch hohe Forschungs- und Entwicklungsausgaben, hohe Verluste, aber schnelles Umsatzwachstum aus.
Die Trainingskosten für das Basismodell und die Amortisierung der Rechenleistung sind die Kosten in der Anfangsphase. Gemäß den traditionellen Gewinnanforderungen könnten diese Unternehmen überhaupt nicht an der Börse notiert werden; aber das System "Marktkapitalisierung + Forschung und Entwicklung" des fünften Kriteriums kann sie genau aufnehmen.
Der Hongkonger Aktienmarkt hat bereits einen Vorversuch durchgeführt. Die Beispiele von Zhipu und MiniMax zeigen, dass der Markt sehr bereit ist, ein Unternehmen mit großen Verlusten, aber einer klaren technologischen Erzählung zu unterstützen. In meiner Meinung ist dies auch eine wichtige Bedingung, warum die Star-Marktplattform bereit ist, diesem Beispiel zu folgen.
Die künstliche Intelligenz ist an sich ein Geschäft mit "frühen Kapitalausgaben und späten Rücklagen". Laut Daten steigen die KI-bezogenen Kapitalausgaben einiger weltweit führender Cloud-Dienstleister noch jedes Jahr stark an. Und laut der Prognose der Barclays Bank könnte dieser Wert um 2027 auf fast 919 Milliarden US-Dollar steigen. In diesem Branchenrhythmus würde die Beibehaltung der Gewinnanforderungen auf dem chinesischen Markt gleichbedeutend damit sein, eine Reihe von strategisch wichtigen Unternehmen von der Börse fernzuhalten.
Hinter der Veröffentlichung der "Acht Punkte für die Star-Marktplattform", der "1+6"-Reform und der aktuellen Verschärfung der Kriterien steckt derselbe Logik: Frühe, kleine und "harte" Technologieunternehmen investieren, geduldiges Kapital fördern und den Zyklus von "Kapitalbeschaffung, Investment, Verwaltung und Rückzahlung" reibungslos gestalten. Wu Qing hat in seiner Rede auch erwähnt, dass seit der Veröffentlichung der neuen "Neun Punkte für die nationale Finanzmarktentwicklung" vor mehr als zwei Jahren die Netzeinkäufe von A-Aktien durch langfristige Kapitalquellen wie die Sozialversicherung und die Versicherungsunternehmen beträchtlich sind. Der Anteil der Marktkapitalisierung des Technologie-Sektors an der Gesamtmarktkapitalisierung der A-Aktien hat bereits über 30 % erreicht. Gleichzeitig macht der Anteil der Technologieunternehmen an den Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über Milliarden Yuan 45 % aus.
Zurzeit haben Zhipu und MiniMax bereits den Weg an der Hongkonger Börse gegangen, die Bewertung und die Rückzahlung des Kapitals früher abgeschlossen und sind in die nächste Phase des Wettbewerbs eingetreten. Für die noch nicht börsennotierten Kollegen bedeutet es, dass sie ohne die gleichen Kapitalbeträge im Rüstungswettlauf um "Talente zu rekrutieren" und "Rechenleistung zu verbrennen" zurückbleiben werden. Die Eröffnung des chinesischen Zugangs ist nicht nur ein Versuch, diese Unternehmen am chinesischen Kapitalmarkt zu halten, sondern auch eine Möglichkeit für den Primärmarkt, das Kapital zurückzuzahlen.
Es ist erwähnenswert, dass Zhipu am 1. Juni eine Ankündigung gemacht hat, dass der Vorstand die Antrag auf die Notierung an der Star-Marktplattform genehmigt hat; gleichzeitig hat auch MiniMax eine ähnliche Ankündigung gemacht. Der Vorstand hat beschlossen, die Emission von Yuan-Aktien zu untersuchen, die Notierung an der Star-Marktplattform voranzutreiben und ein Beratungsabkommen mit der Citic Securities unterzeichnet. Für die beiden bereits an der Hongkonger Börse notierten Unternehmen passt die Erweiterung des Anwendungsgebiets des fünften Kriteriums perfekt zu ihrer Idee der "A+H"-Notierung an beiden Märkten.
Hinter ihnen gibt es eine große Anzahl von Unternehmen, die sich für eine Börsennotation bemühen. Seit Yin Qi als Vorsitzender von Jieyue Xingchen ernannt wurde, hat sich die Kapitalisierung des Unternehmens deutlich beschleunigt. Es hat nacheinander die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft abgeschlossen und die Red-Chip-Struktur aufgelöst. Der Markt geht davon aus, dass es in diesem Jahr einen Antrag an die Hongkonger Börse stellen wird und sich auf die Richtung von "KI + Endgeräte" konzentrieren wird. Yuezhi Anmian hat seine Einstellung von "keine Eile für eine Börsennotation in der kurzen Frist" zu einer tatsächlichen Bewertung des IPOs geändert, und seine Unternehmensbewertung hat sich ebenfalls erhöht.
Wenn der chinesische Zugang geöffnet wird, werden die beiden Bahnen "Hongkonger Börse + Star-Marktplattform" immer deutlicher, und die Unternehmen haben mehr Auswahlmöglichkeiten. Die Generation von KI-Gründern wie Liang Wenfeng hat auch mehr Chancen, an der Börse zu notieren.
Die echte Prüfung hat erst begonnen
Wenn man den Blick von der bloßen "politischen Gunst" wegwendet, gibt es noch viel mehr zu bedenken bei dieser Erweiterung.
Früher haben Modellunternehmen hauptsächlich auf die "technologische Erzählung" als Finanzierungsart gestützt. Aber um auf den öffentlichen Markt zu gelangen, müssen sie die Erzählungslogik von der "Geschichtenerzählung" zur "Erreichung des kommerziellen Werts" ändern.
In der Zeit, in der weder OpenAI noch Anthropic an der Börse notiert sind, bedeutet es, dass reine Unternehmen in der Branche der großen KI-Modellen auf dem chinesischen Kapitalmarkt öffentlich bewertet werden. Dies hat eine Bedeutung, die über den Einzelfall hinausgeht. Wer zuerst einen bewertbaren Anker für diese Art von AGI-Anlagen etabliert, hat einen Teil der Macht. Die Leistung von Zhipu und MiniMax an der Hongkonger Börse hat bereits einen Bewertungsbezug für die Nachfolgeunternehmen bereitgestellt; die Teilnahme der Star-Marktplattform gibt diesem "Anker" einen weiteren Stützpunkt.
Die Unternehmen der letzten Generation, repräsentiert durch die "vier KI-Riesen", haben nicht so gut auf dem Sekundärmarkt abgeschlossen. Einige von ihnen haben nach der Börsennotation lange Zeit unter Druck gesetzt, einige haben am Börsengangstag ihren Emissionskurs unterschritten, einige haben die Registrierung beendet, und einige haben ihren IPO-Antrag zurückgezogen. Yin Qi, der heute die Leitung von Jieyue Xingchen führt, ist aus diesem Erlebnis hervorgegangen, und deshalb betont er immer wieder, dass das Geschäft geschlossen sein muss.
Ob das fünfte Kriterium dieser Generation helfen kann, die gleichen Fehler zu vermeiden, hängt wahrscheinlich nicht davon ab, wie viel Geld es aufgebracht hat, sondern davon, ob die Unternehmen die Frage "Woher kommen die zukünftigen Einnahmen?" beantworten können.
Hier liegt das Risiko. Die Richtlinie verschiebt den Schwerpunkt der Prüfung von "Wie hoch sind die gegenwärtigen Einnahmen?" auf "Woher kommen die zukünftigen Einnahmen?". Die Unternehmen müssen beweisen, dass ihr Zielmarkt klar definiert ist, die Nachfrage real oder potenziell ist und ob sie in Bezug auf den Forschungs- und Entwicklungsfortschritt und die Schlüsselindikatoren Vorteile haben.
Diese Veränderung lässt Raum für Unternehmen ohne Gewinne, aber es stellt auch höhere Anforderungen an die Aufsichtsbehörden und die Vermittlungsinstitute.
Die Aufsichtsbehörde kann akzeptieren, dass ein Unternehmen sich in einer Phase hoher Forschungs- und Entwicklungsausgaben befindet und noch keine Gewinne erzielt, aber sie kann nicht akzeptieren, dass es eine vage kommerzielle Erzählung als Ersatz für eine nachweisbare kommerzielle Perspektive verwendet. Die Vermittlungsinstitute müssen sich eine neue Aufgabe stellen: Sie müssen eine