Zhipu's Feder

Gestern stieg der Börsenkurs von Zhipu während der Handelssitzung um 48% und erreichte direkt 1.620 Hongkong-Dollar.

Ein Freund in der Gruppe sagte, dass es bei der Aktie von Zhipu eine Regel gebe: Bei jeder Veröffentlichung eines neuen Modells steige der Kurs. Ich dachte damals: Kann es so abstrus sein? Also habe ich die Zeitreihe betrachtet und festgestellt, dass es tatsächlich so ist.

Im Januar wurde die Aktie an der Börse eingeführt. Der Emissionspreis betrug 116,2 Hongkong-Dollar, und der Schlusskurs blieb knapp über dem Emissionspreis.

Wenn Sie sich jetzt die Entwicklung der letzten fünf Monate ansehen, wird deutlich, dass der Kursverlauf fast perfekt mit der Veröffentlichungsfrequenz der Modelle von Zhipu übereinstimmt.

Im Februar wurde das Flaggschiffmodell GLM - 5 eingeführt. Am gleichen Tag wurde bekannt gegeben, dass die API - Preise um 30% erhöht würden. An diesem Tag stieg der Aktienkurs um 42%, und der Marktwert übertraf binnen einem Tag den von Kuaishou und JD.com.

Kurz darauf kam das GLM - 5 - Turbo heraus, und die API - Preise stiegen erneut um 20%. Dies war keine große Versioneniteration, sondern eher ein auf bestimmte Szenarien zugeschnittenes Werkzeugmodell. Der Rhythmus blieb unbroken.

Im März wurden die Jahresberichte veröffentlicht. Der ARR der MaaS - Plattform betrug 1,7 Milliarden Yuan und stieg gegenüber dem Vorjahr um das 60 - fache. Nach der Preiserhöhung der API um 83% sank die Anzahl der API - Aufrufe nicht, sondern stieg im gleichen Zeitraum sogar um das 4 - fache. Am nächsten Tag stieg der Aktienkurs um 32%, und der Marktwert erreichte erstmals 400 Milliarden Yuan.

Unmittelbar darauf wurde das GLM - 5.1 veröffentlicht. Sein Verkaufspunkt war die "Fähigkeit, 8 Stunden lang kontinuierlich zu arbeiten", was es als erstes Open - Source - Modell weltweit geschafft hatte. An diesem Tag stieg der Kurs während der Handelssitzung erneut um 18%.

Im Mai gab es einen allgemeinen Aufschwung im Bereich der großen Modelle. Der Kurs von Zhipu stieg um 37%, und der Marktwert überschritt die 500 Milliarden Yuan. Ende Mai erreichte der Aktienkurs fast 2.000 Hongkong - Dollar, nur 7 Dollar fehlten noch bis zum runden Zehner. Seit der Börseneinführung stieg der Kurs um über 1.600%.

Dann kam das Interessante.

Am Nachmittag des gleichen Tages fiel der Aktienkurs binnen einer halben Stunde von 2.000 auf 1.500 Hongkong - Dollar. Die Schwankungsbreite betrug über 30%.

Im Juni wurde das GLM - 5.2 vollständig freigegeben. Am gleichen Tag ergriff das US - Handelsministerium einen harten Schritt und forderte von Anthropic, nicht - US - Amerikanern den Zugang zu verweigern. Zhipu entschied sich dagegen, das Modell unter der MIT - Lizenz zu veröffentlichen, ohne jegliche geografischen Beschränkungen.

Technische Faktoren und geopolitische Aspekte trugen zusammen dazu bei, dass der Kurs gestern während der Handelssitzung erneut um 48% stieg.

In fünf Monaten stieg der Kurs von etwas über 100 auf 1.600 Hongkong - Dollar. Hinter jedem Sprung steckt eine Geschichte: Entweder wurde ein neues Modell veröffentlicht, oder die Preise wurden angepasst, oder beides gleichzeitig.

Man kann fast sagen, dass der Rhythmus von Zhipu wie ein aufgetragener Uhrwerksmechanismus funktioniert: Fast monatlich wird ein neues Modell veröffentlicht, und jedes Mal wird der Aktienkurs angehoben. Ich habe es gezählt: In 122 Tagen gab es 6 deutliche Kurssprünge.

5 davon waren Initiative von Zhipu: Veröffentlichung von Modellen, Preisanpassungen und Veröffentlichung von Jahresberichten.

Der Anstieg im Mai war auf die Bewegung des gesamten Sektors zurückzuführen, ausgelöst durch Finanzierungsnachrichten von "Moon's Dark Side" und "Stairway to the Stars". Wenn man nur den eigenen Rhythmus von Zhipu betrachtet, ist es ungefähr einmal im Monat. Der schnellste Abstand zwischen zwei Anstiegen betrug nur 8 Tage.

Übrigens hat sich das Modell tatsächlich verbessert.

Die Programmierfähigkeit des GLM - 5 kann sich mit den weltweit besten Closed - Source - Modellen messen. Das GLM - 5.1 kann 8 - stündige Langzeitaufgaben bewältigen, und das GLM - 5.2 erweitert den Kontext auf 1 Million Token.

Die Tatsache, dass die Anzahl der API - Aufrufe auch nach der Preiserhöhung steigt, zeigt, dass der Markt diese Produkte anerkennt.

Es gibt jedoch ein Problem, das ich mir immer wieder überlege. MiniMax hat auch in diesem Jahr Modelle veröffentlicht. Im März wurde das M2, im Mai das M3 veröffentlicht. Die Leistung ist nicht schlecht, und es erreicht auch einen Kontext von 1 Million Token.

Die technischen Ansätze beider Unternehmen sind ähnlich, der Umsatz und das Defizit liegen in der gleichen Größenordnung, und die Börseneinführungen waren nur wenige Tage auseinander. Ende Mai betrug der Marktwert von Zhipu über 700 Milliarden Yuan, während der von MiniMax 263,4 Milliarden Yuan betrug - ein Faktor von 2,7. Wie kann man das erklären?

......

Um diese Frage zu beantworten, muss man zunächst eine Zahl betrachten: Der Anteil der tatsächlich frei handelbaren Aktien von Zhipu am Gesamtaktienbestand beträgt weniger als 4%.

Ich habe das Prospektblatt durchgesehen. Der Gesamtaktienbestand beläuft sich auf ungefähr 446 Millionen Aktien. Bei der Börseneinführung im Januar wurden 37,41 Millionen H - Aktien emittiert, und nach Ausübung der Überausstattungsmöglichkeit stieg die Anzahl auf 43,04 Millionen. Davon wurden 25,68 Millionen Aktien von Grundsteininvestoren erworben, die über eine Sperrfrist von 6 Monaten verfügen.

Insgesamt sind nach der Börseneinführung ungefähr 17,35 Millionen Aktien tatsächlich am Markt handelbar.

Was bedeuten 17,35 Millionen Aktien? Von den 446 Millionen Aktien im Gesamtbestand sind nur so viele frei handelbar. Die restlichen 96% sind gesperrt und können von niemandem bewegt werden.

Stellen Sie sich vor, Sie werfen den gleichen Stein in einen Swimmingpool und in eine Badewanne. Können die Wellen gleich sein? Der frei handelbare Anteil von Zhipu ist wie die Badewanne. Jeder Kauf oder Verkauf löst in diesem kleinen Marktanteil viel größere Wellen aus als normalerweise.

Ich habe festgestellt, dass der frei handelbare Anteil von MiniMax zwischen 4% und 5,5% liegt, etwas höher als der von Zhipu. Der entscheidende Unterschied liegt jedoch woanders.

Am 8. Juni wurde Zhipu in den Hang Seng Tech Index aufgenommen, mit einem Gewicht von 0,53%. 0,53% klingt nicht viel, aber hinter dem Hang Seng Tech Index steht ein riesiger Kapitalpool.

Ich habe nachgeschlagen, dass es 13 ETFs gibt, die den Hang Seng Tech Index verfolgen. In den ersten zwei Monaten dieses Jahres betrug die kumulative Nettoanforderung dieser ETFs 41,6 Milliarden Yuan. Wenn man Produkte wie den Hong Kong Stock Connect Internet und den Hang Seng Internet mit einbezieht, flossen im Laufe des Jahres insgesamt ungefähr 70 Milliarden Yuan ein.

Nach den Zahlen der 21st Century Business Herald war die kumulative Nettoanforderung der Hang Seng Tech ETFs in den ersten sechs Monaten über 100 Milliarden Yuan.

Da Zhipu einen Anteil von 0,53% am Index hat, müssen ein Teil dieser Gelder entsprechend diesem Gewicht in die Aktie investiert werden - es ist ein "Muss - Kauf". Die Aufgabe von Indexfonds besteht darin, den Index zu replizieren, nicht zu beurteilen, ob ein Unternehmen teuer oder günstig ist.

Diese Gelder sind preisunempfindlich. Selbst wenn Zhipu ein negatives Ergebnis und ein negatives Buchwertverhältnis aufweist, beeinträchtigt dies nicht ihren Kauf. Wenn der Index sagt, kaufen, kaufen sie.

Es sind nicht nur Indexfonds.

Im Aktienbesitz von Zhipu hat das staatliche Kapital einen erheblichen Anteil. Ich werde die genauen Namen nicht nennen, da diese Informationen einsehbar sind. Diese frühen Investitionen bedeuten, dass ihre Haltezeiträume in Jahren gemessen werden und sie unempfindlich gegenüber kurzfristigen Preisbewegungen sind.

So sieht das aktuelle Bild aus:

4% der Aktien stehen einem Käuferkreis gegenüber, der sich nicht um den Preis kümmert. Indexfonds sind institutionell bedingt, und staatliche Investoren halten langfristig. Auf diesem Markt fehlen Käufer, die mit dem Preis handeln.

Eine normale Preisbildung erfordert ein Gleichgewicht zwischen Käufern und Verkäufern. Wenn ein Verkäufer den Preis als zu hoch ansieht und verkaufen will, und ein Käufer ihn als günstig erachtet und kaufen will, findet der Preis ein Gleichgewicht.

Bei Zhipu sind die Verkäufer blockiert, 96% der Aktien können nicht bewegt werden, und die Käufer handeln nicht mit dem Preis. Die Preisbildungsmekanik funktioniert in dieser Struktur teilweise nicht.

Dies ist kein Problem, das nur Zhipu betrifft. Im Verlauf der Geschichte des Hang Seng Tech Index gab es mehrere ähnliche Fälle.

Ich habe die Aufzeichnungen durchgesehen: Im Jahr 2021 wurden 5 Aktien über den "Schnelleinführungsmechanismus" in den Hang Seng Tech Index aufgenommen: JD Health, Kuaishou, Baidu, Bilibili und Autohome.

Nach der Aufnahme fielen alle 5 Aktien, um 42%, 81%, 37%, 37% und 47% respectively. Keine blieb verschont.

Im Jahr 2022 gab es einen noch extremeren Fall. Als SenseTime in den Hang Seng Tech Index aufgenommen wurde, stellte das Hang Seng Index Company versehentlich den frei handelbaren Anteil von tatsächlich 2% auf 35% ein. Passive Fonds kauften massiv nach dem 35% - Gewicht ein.

Nach der Korrektur fiel SenseTime an einem Tag stark.

Diese beiden historischen Fälle zeigen, dass die Aufnahme in einen Index ein strukturelles Ereignis ist. Die dahinterstehenden Kräfte sind mechanisch und institutionell und haben keine direkte Beziehung zur Qualität des Unternehmens.

Im Aufwärtstrend treibt diese Kraft den Kurs an, und bei der Korrektur zieht sie ihn zurück.

Zhipu wurde am 8. Juni in den Hang Seng Tech Index aufgenommen, und MiniMax am gleichen Tag. Aufgrund der Struktur mit unterschiedlichen Stimmrechten pro Aktie kann MiniMax frühestens im August in den Hong Kong Stock Connect aufgenommen werden, zwei Monate später als Zhipu.

Beide Unternehmen bewegen sich in der gleichen Branche und haben ähnliche Modellfähigkeiten. Selbst der Zeitraum für den Eintritt von passiven Kapitalströmen unterscheidet sich um zwei Monate.

So ist der Marktwertunterschied von 2,7 - fache nicht mehr vollständig rätselhaft. Zhipu hat einen kleineren frei handelbaren Anteil, früheren Eintritt von passiven Kapitalströmen und eine konzentriertere Gruppe von preisunempfindlichen Käufern. Die Unterschiede in der Kursvolatilität stammen aus der Struktur.

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Diese beiden Faktoren können die Kursvolatilität erklären, aber es gibt noch etwas, das wichtiger ist als die Volatilität.

Was ist das?

Meine Formulierung mag vielleicht schroff erscheinen, aber für Zhipu ist ein hoher Aktienkurs wie Sauerstoff. Ohne ihn kann die Finanzierungskette nicht funktionieren, und der Rhythmus der Modelliteration kann nicht aufrechterhalten werden.

Wenn Sie sich die Jahresberichte ansehen, werden Sie verstehen.

Im Jahresbericht 2025 betrug der Umsatz 724 Millionen Yuan, und das Nettoverlust 4,718 Milliarden Yuan. Ein Teil des Nettoverlusts besteht aus nicht - bargeldlichen Posten und kann nicht direkt zur Berechnung der Geldverbrennungsrate herangezogen werden. Ich habe grob die Betriebsgeldausflüsse berechnet und festgestellt, dass das Unternehmen pro Jahr ungefähr 3 Milliarden Yuan verbrennt, also monatlich 200 - 300 Millionen Yuan.

Ich habe auch die Bilanz durchgesehen. Ende 2025 lag das Bargeld auf dem Konto bei 2,26 Milliarden Yuan, und zusammen mit den Finanzprodukten von 490 Millionen Yuan betrug die verfügbare Reserven 2,75 Milliarden Yuan.

Im Januar wurde die Aktie an der Hongkong - Börse eingeführt, und es kamen ungefähr 3,6 Milliarden Yuan an Kapital hinzu. Zusammen mit den 2,75 Milliarden Yuan betragen die Reserven 6,3 - 7 Milliarden Yuan. Klingt viel, oder? Aber mit einem jährlichen Verbrauch von 3 Milliarden Yuan und einer zunehmenden Rate reichen die Mittel in weniger als zweieinhalb Jahren aus.

Dies ist unter der Annahme, dass die Geldverbrennungsrate nicht weiter steigt. Tatsächlich werden die Trainings - und Inference - Kosten der GLM - 5 - Serie nur höher werden. Im Februar musste Zhipu wegen fehlender Rechenleistung für die Einführung des GLM - 5 entschuldigen.

Am 1. Juni gab Zhipu bekannt, dass es an der STAR - Markt anlaufen will und 15 Milliarden Yuan beschaffen will. 12 Milliarden Yuan sollen in die Forschung und Entwicklung von großen Modellen investiert werden, 2 Milliarden Yuan in die MaaS - Plattform und 1 Milliarde Yuan in die Arbeitskapitalerhöhung.

Was bedeuten 15 Milliarden Yuan? Das ist mehr als das Vierfache des Kapitals, das an der Hongkong - Börse beschafft wurde.

Im Prospekt steht "Forschung und Entwicklung" und "Plattformaufbau". Wenn Sie die Zahlen von einer anderen Perspektive betrachten, reichen die Gelder auf dem Konto ungefähr bis Ende 2027. Wenn die Kapitalbeschaffung an der chinesischen Börse erfolgreich ist, kann das Unternehmen für mehr als fünf Jahre überleben. Andernfalls muss es sich auf die Kreditlinien der Banken verlassen.

Daher ist eine Frage worth zu überlegen.

Viele diskutieren darüber, ob der Aktienkurs von Zhipu "wahrheitsgemäß" ist, als ob ein hoher Kurs eine Belohnung für gute Modelle wäre. Ich denke, es liegt genau umgekehrt: Für Zhipu ist ein hoher Aktienkurs wie Sauerstoff.

Um den Rhythmus der Modelliteration aufrechtzuerhalten, sind kontinuierliche massive Forschungs - und Entwicklungsinvestitionen erforderlich. Woher kommt das Geld? Von der Kapitalbeschaffung. Was ist die Voraussetzung für die Kapitalbeschaffung? Ein starker Unternehmenswert. Was stützt den Unternehmenswert? Der Aktienkurs. Was stützt den Aktienkurs? Alle 20 Tage ein Katalysator, der auf dem 4% - Anteil der frei handelbaren Aktien genügend Kursbewegungen erzeugt.

Sie sehen, es ist ein geschlossener Kreislauf.

Das Modell treibt den Aktienkurs an, der Aktienkurs stützt den Unternehmenswert, der Unternehmenswert stützt die Kapitalbeschaffung, die Kapital